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三十年河东三十年河西，这也许是小马奔腾的真实写照。

三年前，小马奔腾牛气冲天，全卯足了劲冲击IPO，引无数PE疯狂抢筹。几乎能叫出名字的PE都一拥而上，盛况空前。但小马奔腾对投资者期望甚高，导致许多大牌PE甚至连小马奔腾的负责人也未能见到。甚至在随后的一段时间内，在PE圈中，小马奔腾成为抢筹成功的PE骄傲的谈资。

三年后，小马奔腾百般折腾仍上市未果，又遭遇创始人的突然去世，雪上加霜。当年挤破头进去的PE皆选择沉默，而沉默的背后是焦灼，焦灼的本质是利益的博弈。

在马年刚刚来临之际，这匹小马却流年不利，属马的创始人李明突然去世，失去灵魂的小马奔腾面临的不仅是前途未卜的上市路，还有与29个机构和个人投资者博弈的压力。

2014，残缺的小马能否继续奔腾？

29股东如何收拾小马残局

群龙无首的小马奔腾下一步如何走？这恐怕是小马29个股东目前最焦灼的问题。

理财周报记者多次拨打钟丽芳电话无果后，找到其秘书蒋璐以发邮件的方式试图采访钟丽芳，但截至发稿前一天晚上深夜11点多蒋璐的回复是：最近公司特别忙，一直在开会，但运转正常，经高层确认，公司处于特殊时期，不接受任何形式的采访，过段时间会给媒体统一答复。

1月3日，小马奔腾对外宣布创始人及董事长李明因心肌梗塞不幸去世，这无疑又为小马奔腾命途多舛的上市路蒙上一层阴影。

更蹊跷的是关于李明的死因，网络流传另一个版本：死在双规过程中。此前已有消息人士透露李明生前处于协助调查状态，并于一周前已被带走。而且靠央视广告起家的李明与央视内部人相熟，包括前段时间接受调查的原公安部副部长、党委副书记、原中央电视台副台长李东生。

如果小马奔腾的业务牵涉到反腐的浑水中，恐怕凶多吉少。

虽然小马奔腾是家族企业，但其左右脑却是钟丽芳和李明，对于李明和钟丽芳的分工，业内有着这样的评价：李明像小马的“右脑”(主管创意与灵感)，负责与编剧、导演的沟通，碰撞出好的创意；“左脑”钟丽芳则负责公司内部与资本的运营以及项目的把关。在钟丽芳的严格把关下，小马奔腾的神奇之处在于独立投资的影片没有一部是亏损的。

但对于一个文化创意类企业，缺失主管创意和灵感的“右脑”无异于处于半瘫痪状态。

“我觉得他们这个时候最好是找一个友好的长期股东接一下盘，因为大股东家族的人可能也没兴趣持有了，不过也不好说，可能要减持一部分。”一位接近小马奔腾内部的PE这样告诉理财周报记者。

但关键是对于近两年业绩发展并不理想的小马奔腾来说，谁愿意接盘？尤其是2011年挤进去的一批PE的估值高达二三十倍。

根据公开资料显示，小马奔腾2011年的营业收入、扣除非经常性损益后净利润分别约为6.6亿元、7000万元，2010年则为6.9亿元、2500万元。而已经上市的华谊兄弟年报显示，2011年公司营业总收入为8.9亿元，净利润2亿元，两者并不在一个量级上。

2011年，小马奔腾的三大主要业务结构为广告、电视剧、电影，业务占比为5:3:2，但资本市场对小马奔腾的想象力更多地来源于其拍摄的“小投入高票房”的电影。电影的高成本、资金回笼时间长等特点决定小马奔腾必须尽快借助资本的力量腾飞，上市成为必走之路。

不幸的是，小马奔腾的上市路太折腾，随之而来的业绩也差强人意。

民生证券文化传媒行业分析师郑平就直言，近3年来，由于小马奔腾没有上市，综合实力与上市公司——华谊兄弟、华策影视、光线传媒等竞争对手拉开了显著差距。在电视剧细分业务领域与华录百纳等也不能比，目前勉强处于第二梯队。

根据艺恩咨询统计显示，小马奔腾近三年电影票房收入连续走低，截至2013年11月30日，作为制片方推出的电影票房为6500万元，仅推出了《倾城》、《越来越好之村晚》等两部影片及一部动画片《开心超人》。影院方面已经开业的仅有淮安、慈溪、重庆、西安等寥寥4家，屏幕不足40块，与2015年达到400块屏幕的原计划相差甚远。

与此相对，华谊兄弟2013年前3季度电影业务实现营收5.98亿元(收入占比58.5%)，同比增长154.1%。光线传媒在电影方面，仅2013年3季度就上映了5部电影，影视业务实现收入1.21亿元，同比去年增长303%。

小马奔腾的业绩显然很难让2011年高价挤破头进去的PE满意，更难支撑其广告、电视剧、电影三分天下的愿景。

40机构博弈：建银国际豪赌空等三年

在还未上市的文创类企业中，小马奔腾因其在2011年“海选PE”的盛景而在PE圈名声大噪。

2011年，一方面是国家政策的大力支持，另一方面是创业板的造富效应，在华谊兄弟和华策影视的高价上市的利益引诱下，影视类企业大受PE追捧。

“首先要有机会，当时海润要在香港上市，没有开放股权，而小马奔腾在最热门的时候开放了股权，当然大家都投它。后面还有很多大唐辉煌等企业都融资了，不过它的知名度高一点。”浙商创投合伙人李先文这样告诉记者，在成功投资华策影视后，当时的李先文也参与了小马奔腾的海选。

小马奔腾此次大规模的融资还要追溯到其与第一轮投资方霸菱亚洲的恩怨纠葛。2007年底，霸菱亚洲以4000万美元投资小马奔腾，成为当时行业内单笔最大的融资。但在是否进入电影行业的问题上，双方发生分歧。霸菱亚洲希望小马奔腾专注风险系数低而且利润丰厚的广告和电视剧业务，但李明却不愿放过电影发展的井喷期，进军电影。这此博弈霸菱退让，幸运的是，小马奔腾初入电影领域的亮眼表现淡化了双方的不愉快。

但更大的矛盾是上市地点的选择问题，在霸菱投资时，双方计划在美国上市。之后华谊兄弟在A股的亮眼表现，更坚定了小马奔腾在A股上市的决心。前提是小马奔腾必须说服具有外资属性的霸菱亚洲提前退出，但这完全违背投资方以上市的方式退出，获得高收益的初衷。

双方的博弈长达一年，这场极为艰难的谈判在钟丽芳的各种软磨硬泡下，终于在2010年10月，入股三年的霸菱亚洲以百分之七十多的回报率退出小马奔腾，才拉开了小马奔腾“海选PE”的大幕，超40家PE机构参与抢筹。

“那就是一拼价格，二拼关系，一哄而上是很明显的。因为创业板的财富效应出来后，大家都认为这个行业是有机会的。”李先文这样形容当时PE抢筹的情形，这块“肥肉”也被人推荐给有实力的PE，纪源资本的卓福民就多次收到别人推荐小马奔腾的项目。

据李先文回忆，当时小马奔腾的报价是20倍PE以上，而李先文的心理价位仅为10左右，因为他之前投资的已成功上市的华策当时的市盈率还不到10倍，刚上市时就达到了20多倍的回报，虽然小马奔腾比华策大且知名度稍高点，但对于20倍以上的PE他还是难以接受，最终放弃投资。

同样，卓福民用“很难接受的估值”形容当时小马奔腾的价格，而他当时同时看三个影视类项目，仅看了小马奔腾送来的材料后就决定放弃这个被抢得热火朝天的项目。一是因为对公司的商业模式还不甚了解，二是觉得投拍电影风险太大，三是认为价格太高。而且卓福民认为影视类企业不能单纯用PE的方式计算。

在经历了疯狂抢筹后，此轮融资由建银国际影视出版文化产业投资基金领投，开信创投、信中利、汉理资本等29家机构和个人跟进，股价交易额达到7.5亿元。

业内人用“惨烈”来形容此次投资，除建银国际外，王冉(易凯资本)占股0.2%，汪潮涌(信中利董事长)占0.7%，清科占0.6%。倪正东称李明为“狗哥”，私交甚好，属于拼关系跟投。信中利投资过华谊兄弟，有行业经验。开信和建银国际虽没有影视投资经验，却分别背靠着国家开发银行、中信银行和建设银行,小马奔腾看重的不仅是银行的贷款渠道，更重要的是银行所拥有的“客户资源”。

究竟价格有多高？没有具体的数字，但我们可以从公开资料推算一二。

据当时的知情人透露，建银国际的投资金额为3亿-4亿元，是其开山之作，占股15%。假设建银国际投资3.5亿元，占股15%，那么当时对小马奔腾的总市值的估值约为23.3亿元，而2011年小马奔腾的净利润为7000万，则保守估计估值高达33.3倍，而现在影视类的估值也只有10倍左右。

按照李先文的解释，当时这批PE就是想赌创业板，因为这是小马奔腾上市前的最后一轮融资，连当时实力不如小马奔腾的华策影视上市都能获得80倍的PE，现在二三十倍投进去，还是有利润空间的。可惜，事与愿违，至今小马奔腾仍未上市。

讽刺的是，在抢筹成功后，汉理的钱学锋即在媒体表示很幸运参与投资小马奔腾并看好其发展，并奉劝其他投资人对影视文化公司切忌“头脑发热”。

如今，头脑发热的不仅是他，当初挤破头投资小马奔腾的这批PE似乎都焦灼得如热锅上的蚂蚁。

“一般的投资期都是三到五年，不会存在完全等不起的，但你要考虑，实际控制人变更得有两年才能报，上去之后还要有一到两年的锁定期，这样就得四年，现在已经过去将近三年，这样算下去，就有点慌了吧。”盈信瑞峰合伙人张峰解释道。

未来命运：团队主导，PE难强势

纪源资本合伙人符绩勋坦言，一般基金快到期但项目迟迟不能上市，PE会面临来自LP退出的压力。对PE来说，一方面可以根据投资时签订的退出条款比如以低于10%的方式退出，或者以一个折扣价卖给其他投资人。而PE与LP之间可以有一些延长退出条件的条款。但最差的情况就是LP要求清算该基金，甚至直接接管该项目。

小马奔腾的特殊性在于创始人兼董事长的突然离世让上市路难上加难，PE一方面面临LP退出的压力，另一方面对于小马奔腾的突发状况也很无奈，此时纷纷选择沉默。虽然记者通过多种方式试图联系PE当事人王冉、汪潮涌、王楠(建银国际)、倪正东等人，但都以不接电话、不回短信、不理私信的“三不”态度回应。

现在外界更关心小马奔腾实际控制人是否变更，“如果实际控制人有变化，那就没法IPO了，肯定是要打回去了。”李先文表示。

这就牵涉到小马奔腾的股权结构，公开资料显示，小马奔腾股权结构颇为复杂，李明、李莉、李萍三人持有小马欢腾投资有限公司100%股权，持股比例分别为33.3%、16.7%和50%，北京小马欢腾占小马奔腾45.3334%的股权，建银国际占15%，李明占3%，钟丽芳占4%，李萍占4.4%，李莉占5.2%，宁浩占2.5%。其中，李明的姐姐李莉是副总裁，掌管集团财务、人事方面事务，妹妹李萍负责集团旗下的北京新雷明顿广告有限公司，妹夫李立功则担任小马奔腾电视剧总经理。

从公布的股权结构看，李氏家族在小马奔腾的持股为57.9%，为第一大股东。李先文认为这种情况PE的股份较小，博弈占劣势，只能建议，而无法操纵小马奔腾今后的走势。

“我个人觉得资本只能主导并购、借壳等，管理肯定是主导不了的，尤其是文创类企业，资本驾驭不了。像这种轻资产的企业，不像房地产、工业制造业等重资产行业，资本方强势不见得是好事。如果团队都走了，就剩一个壳的话，一分钱都不值，就算把股权100%拿走也没用。所以说我觉得这种博弈不会太出格。这些项目的核心来自人，不会跟实际控制人和管理层形成致命的博弈，应是协调、妥协，不会太夸张。”李先文解释道。

接下来，小马奔腾如何应对PE压力？IPO,借壳或被并购是市场普遍猜测的方式。

从2011年开始冲击上市至今，小马奔腾上市曲折。艺恩咨询副总裁侯涛认为除IPO暂停外，对上市地点不断变更影响了进程。另外，小马奔腾业务结构复杂，选择哪些业务为主上市，是否符合监管要求，内部结构的梳理可能需要很多的时间。侯涛认为小马奔腾的主业是广告，但这部分业务增长有限，资本的想象力更多的来自电影和电视剧业务。

“它作为后上市的公司，它的业务区别于其他公司的优势和价值在哪？如果上市较晚，没办法超过业界老大的地位，所以它可能要有自己的特色，这个是它需要考虑和包装的。”侯涛补充道。

2013年11月，钟丽芳在接受媒体采访时高调表示：借壳上市也在紧锣密鼓推进，几天之后我们就进入缄默期，需要等待的时间不会太久。此后的事情颇具戏剧性。

目前，证监会官网上，小马奔腾IPO尚处于辅导备案登记受理期，刚刚进入证监会IPO程序的第一步，保荐机构也一早从中银国际换成了中信建投。

“能借壳话最好，并购的话等于出让了控制权，都是一种退出的方式。我觉得它现在是突发情况，按照常理来讲，借壳肯定比并购更划算，因为借壳之后你还是公司的实际控制人，你以后再去做增发，并购别人。你如果被并购了，等于把股权卖了，没有控股权。也有可能并购出价高，借壳稀释股权稀释得多一点，有可能从价格角度考虑。”

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