编者按：本文来自微信公众号“资本侦探”（ID:deep_insights），作者：婷婷，36氪经授权发布。

“我们借助网络和大数据的力量，彻底地重塑了这个行业。”7月24日晚，贝壳向SEC递交招股书，在随招股书附上的公开信中，贝壳创始人、董事长左晖这样说。

此次的上市主体贝壳包含了房地产中介链家，及房地产交易及服务聚合平台贝壳找房两部分，从链家成立时算起，这家企业走过了18年，而这恰好是互联网浪潮波澜起伏的18年。贝壳的发展历史，正是这十余年间传统行业从线下向线上转型，通过技术与数据的力量完成行业革新的缩影。

2009年开始，链家就进行了互联网化的尝试，与IBM合作，次年上线链家在线，提供线上查找房源的服务。2014年，链家与搜房网决裂后正式推出自有的房产信息平台链家网。链家网将链家自身的业务线上化，但自营模式下的天花板有限，也并未实现真正意义上的行业革新。

左晖一直在思考一个命题，如何用“链家干掉链家”，他最终找到的答案是贝壳找房。

2018年链家网升级为贝壳找房，采用聚合模式，邀请更多房产交易产业链上的玩家入驻，广泛覆盖国内市场的房源、中介、用户。贝壳找房承载着链家更大的野心，在左晖的设想中，贝壳找房有望建成中国最大的互联网房产平台，链家则成为贝壳找房平台中最大的自营品牌，通吃线上线下。

裹上新经济外衣之后，贝壳找房大受资本青睐，在2019年7月完成了由腾讯领投的12亿美元D轮融资，在今年3月又完成了由软银愿景基金领投的24亿美元D+轮融资，而此前，链家系的融资都是以链家为主体进行。从资本层面的变动来看，贝壳找房已经取代有18年历史的链家，在链家体系中占据更核心地位。

根据胡润研究院在2019年10月发布的《2019胡润全球独角兽榜》，在成立一年内成为独角兽的公司中，贝壳找房估值最高，达600亿元。

现在，链家系选择了以贝壳为主体，打包链家与贝壳找房寻求上市，转型之后的贝壳究竟有何神奇之处？链家的这次自我革新是成功的吗？

随着这招股书公布，部分疑问或许能够得到解答。

平台模式成功了吗？

对于绝大多数国人而言，房产是人生中最大的支出项，因此，房产交易是一门频次虽不高但单笔交易金额很大的生意，非常有利可图。

贝壳的交易金额（GTV）足以证明这点。招股书披露，2019年全年，贝壳实现GTV为212.8百亿人民币，同比大涨了85%。按这一数据计算，贝壳是国内最大的房屋交易及服务平台，以及所有行业内第二大的交易平台——而2019年正是链家正式装进贝壳的第一年，在平台模式的推动下，贝壳的规模实现了快速增长。

2018年是贝壳发展历史上的转折点，该年4月23日，链家CEO彭永东以一封公开信宣布了链家升级版“贝壳找房大平台”正式落成，开启了由直营向平台转型的步伐。

在此之前，链家以直营房产中介的模式做到行业头部，伴随中国房产市场的快速发展迅速壮大，但即便做到行业头部，除了起家的城市北京，链家在其他区域市场的占有率依然被散落各地的中介机构分食着。

房产中介模式之重决定了直营模式难以快速实现网络扩张效应，为了打开局面，转型平台成为左晖寻得的解法。得益于链家多年经营积累下的庞大数据及资源，贝壳得以快速推荐聚合平台建设的优势，但因为同时掌握着中介聚合平台及自有中介品牌，贝壳也遭遇行业的激烈反弹，有关其“既当裁判又当运动员”的质疑始终未绝。

在贝壳找房上线仅3个月后的2018年6月，58同城便联合中原地产、我爱我家、21世纪不动产、麦田房产等数个房地产经纪公司，召开了“真房源”誓师大会，与以“百分百真房源”为口号的贝壳打擂台，要多方联手共同对抗贝壳。

“真房源”誓师大会

前任我爱我家副总裁、景晖智库首席经济学家胡景晖就曾公开表示：“贝壳既当运动员又当裁判员，在具体操作中，它把盘源优先给自己的亲儿子——链家和德祐来完成。因为在内部ACN系统里，如果让贝壳、链家和德佑之外的中介来成交，大头儿就要给人家，其只能抽8个点的平台费。”

即便阻力很大，但贝壳做平台的决心非常坚定。2019年1月，链家内部战略会，对贝壳找房、德佑、链家管理团队进行合并，并进行了系列人事任命。随后还获得了腾讯的流量加持——贝壳找房入驻了微信支付中第三方服务的九宫格。

但从招股书披露的数据，恐怕很难窥见贝壳找房平台模式的真实情况，因为招股书中并未将链家与贝壳找房的营收做区分，而是将业务分为了存量房交易、新房交易、新业务及其他三个板块。

其中，存量房交易收入包括：

链家通过买卖、出租存量房收取的佣金。
向贝壳平台上入驻的中介机构收取的平台服务费，以及向德佑等加盟品牌下的中介收取加盟费。
通过提供交易关闭服务、现场认证、中介招募及训练等增值服务收取增值服务费。

直到2019年Q1，存量房交易业务都是贝壳的主要收入来源，占总营收比例在70%及以上。但是，在2020年一季度，受疫情影响，存量房交易业务收入占比下降至47%，新房交易业务收入占比实现反超，达到48%。

贝壳新房交易业务的收入来源较为单一，即完成新房售卖后，向房地产商收取佣金。

新业务及其他则包括了金融服务、房屋翻修服务等与房屋居住相关的服务，这部分业务占比极小，不足5%。其中，家装服务是贝壳自诞生以来的发展重点，在今年4月的贝壳新居住大会上，彭永东宣布将推出全新家居服务平台“被窝家装”。

但在互联网家装这一领域，贝壳需要面对的竞争局势并不轻松，58旗下的安居客很早就开始了家装领域布局，巨头中，京东通过携手曲美、阿里巴巴通过入股居然之家和匠多多，都试图在这一赛道寻找机会。

不过，整体来看，贝壳的营收与GTV的变化曲线几乎一致，可以推测，平台模式对贝壳营收盘子的推动还是比较明显。具体来看：2019年全年，贝壳实现GTV为212.8百亿人民币，同比大涨了85%，实现营收460亿元人民币，同比增长61%。今年一季度，受疫情影响，贝壳GTV同比小幅下降8%。

整体来看，从招股书提供的数据中，很难判断出贝壳找房业务的营收表现如何。但实际上，贝壳找房才是目前支撑贝壳估值与想象空间的主要力量，要准确判断贝壳的价值，还需要对贝壳找房业务做更多了解。

ACN效果初显

贝壳找房的核心在经济合作网络（Agent Cooperation Network，ACN）。ACN模式下，贝壳将会根据入驻机构的不同定位及能力，为它们分配不同的角色，分别负责房屋交易中的不同环节。每一次房屋交易中，可能会有五个或以上的机构在参与整个交易链条。

其次，贝壳找房的另一大优势在于其拥有数据纬度丰富的楼盘地图，包括房屋情况、周边交通、教育配套等信息。这一楼盘地图从2008年由链家开始构建，截至2020年6月30日，已经覆盖2.26亿套房屋信息。

ACN承载了贝壳重构国内房产交易规则的野心，也是支撑其平台模式的底座，楼盘地图则为其提供了底层的数据支持。

也就是说，在贝壳找房的模式下，贝壳的核心竞争力在于对房产市场数据的积累，以及基于数据结合交易环节的分析和匹配能力。这位贝壳注入了更多互联网和技术的色彩。

发展过程中，贝壳确实吸引了诸多互联网巨头的关注。招股书披露，左晖个人持股28.9%，为贝壳第一大股东，腾讯为贝壳第二大股东，持股12.3%。除腾讯之外，华兴资本董事长、基金创始合伙人包凡也是贝壳的支持者，他被左晖评价为“最坚定的战友”，个人持股3.8%。此外，软银愿景基金也是贝壳的主要股东之一，持股10.2%。

包凡曾对贝壳做出这样的评价：“房地产服务行业交易体量相当大，客单价相当高，但是又极其低频。从线下往线上打肯定比线上往线下打胜率更高。那时候还有很多同类型的公司，但只有链家是典型的从线下往线上打的企业，我们肯定赌它赢。”

虽然革新了房产生意的模式，并且有资本及巨头的支持，但贝壳自我革新的过程也不可避免地要经历阵痛，如组织架构调整过程中人才的流失，传统房屋中介思维与互联网思维的碰撞与磨擦，以及愈加激烈的同行竞争——在贝壳找房出现之前占据房产中介端口的58同城，在召开“真房源”誓师大会之后，于2019年6月曾被传出封杀中介品牌21世纪不动产，外界普遍认为，这是对21世纪不动产背弃“反贝壳联盟”、倒戈贝壳找房的制裁。

贝壳找房无疑承担着极大压力，2019年春节假期过后的首个工作日，彭永东通过个人微信公众号发表对内公开信，他将贝壳过去一年的经历描述成“每年捅自己两刀式的自我迭代”。

好消息是，巨大压力之下，坚持转型的贝壳通过持续投入ACN和房源字典等行业基础设施的建设，提升了交易效率。

招股书披露，截至2020年6月30日，贝壳集团的平台在中国 103座经济活跃的城市拥有超过260个房地产经纪品牌，超过4.2万家以社区为中心的商店，以及超过45.6万名经纪人。

根据CIC的报告，2019年，贝壳的效率是行业平均水平的1.6倍。截至2019年12月31日的6个月中，贝壳集团关联经纪门店的效率为每家门店2030万元人民币，而2018年同期为每家门店1090万元人民币。

这些数据显示出了贝壳平台模式的可行性，也符合贝壳提升行业整体水准的意图。只是贝壳努力往前跑的同时，压力依然存在，且有增无减。

压力有增无减

悬在贝壳头上的一把利刃是亏损。

虽然无法将贝壳找房的业绩数据单独拆解，但即使将贝壳找房与链家合并在一起看，其整体盈利能力也并不让人满意。

2017至2019年，贝壳实现毛利分别为47.7亿元、68.7亿元、112.7亿元，毛利率分别为18.7%、24.0%、24.5%。
今年一季度，贝壳实现毛利5亿元，同比下降76%，毛利率由25.7%下降至7.0%。
2017至2019年，贝壳连续三年亏损，其中，2019年录得净亏损21.8亿元，亏损幅度同比扩大410%，净亏损率为4.7%。
2020年一季度，贝壳录得净亏损12.3亿元，净亏损率达到17.3%。

其中，2020年一季度亏损率大幅上涨，主要是受疫情影响，企业办公室及线下门店都无法投入使用，贝壳找房平台上的中介机构经营也遇到巨大阻碍。但整体上，贝壳亏损额度扩大的时间点，与推进平台模式的时间点同样吻合。

招股书中还明确写道，预计未来会继续产生大量成本和支出以进一步拓展业务，这意味着，短期内，贝壳大概率还将持续亏损。

刨除短期环境因素，贝壳持续亏损的原因，还是要从成本侧做分析。

贝壳的成本主要分为三部分，其中占比最大的为佣金及内部补偿费用，指的是向协助完成交易的其他机构及渠道支付的佣金，以及向中介及销售人员支付的交易提成。第二大块为佣金分割，指的是对协助完成交易的机构和销售渠道，贝壳将会向它们支付收入的总佣金中的一部分。

随着2019年贝壳找房业务的增长，这两部分费用都出现了大幅度上升，其中内部佣金和补偿费用上涨最为明显。在成本较高的情况下，贝壳的毛利率维持在24%左右，但贝壳的经营费用同样高企，致使贝壳最终难以实现盈利。

具体来看，贝壳经营费用中占比最大的为行政支出，这部分费用包括有参与企业一般事务的员工工资、办公室费用、招聘及训练费用等。

贝壳一直将中介专业化训练放在较重要的位置，在2019年4月还曾发布“花桥学校”计划，由CEO彭永东担任校长，将用3年时间投资3.5亿元，在上海旁的昆山打造一所占地面积3.3万平米、可同时培训1000名学员、能够提供线上线下多样化培训和组织引导行业学术交流的店东学校。这或许是贝壳行政支出如此高昂的原因之一。

招股书中指出，行政费用在近期还将继续增加。

销售和营销指出则主要包括广告费用和销售人员工资等，截至一季度末，贝壳的门店数量达到42247家，中介人数达到45.6万人。

此外，贝壳将大数据建设、AR/VR技术在居住行业的创新作为提升竞争力的重点，但其研发费率并不高，2019年研发费率为3.4%，较前两年已有提升，2020年一季度，研发费率再次提升至6.3%，但这主要是得益于疫情期间行政支出及销售、营销支出的缩减。

总体来说，贝壳虽然实现的交易总额非常惊人，但实际上只能赚取一部分佣金收入，且庞大的中介、员工数量导致工资、提成、培训费用等支出很大，实际盈利能力大打折扣。

而其在疫情期间由于经营活动受到极大影响，2020年一季度贝壳的盈利水平再次下滑。但从贝壳的资产表现上看，并不存在太大的现金流压力，截至2020年一季度末，贝壳持有的现金、现金等价物和受限现金总价值为219亿元。

那么，贝壳为何要选择疫情仍在反复且国际关系日益紧张的时间段赴美上市？

左晖在信中这样解释：“某种程度上也反映了我们这个团队的特质——我们寻求对内归因，尽量降低环境的干扰因子。我们更认为一个成功的IPO取决于公司的价值而非其他。”

但也有市场传闻称，链家在2016年进行B轮融资时就与投资人签订了对赌协议，协议大致内容为承诺（链家）在B轮交割后5年内完成IPO，否则投资人有权按照基本投资价格+8%/年（单利）进行回购。如今正是链家B轮融资之后的第四年，如果传闻属实，那贝壳即将提前完成协议。

无论动机究竟为何，在这样的资本环境中上市的贝壳，能否继续赢得投资人的青睐？

答案很快就要见分晓。

贝壳赴美IPO，规模亏损齐涨，左晖的背水一战成功了吗？