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文丨vb动脉网

“这是今年第七次中签。”

2020年末，一位散户在朋友圈如是说，并配图一张股票中签的短信截图。2018年港交所调整上市规则，2019年上交所科创板开板，2020年，深交所创业板注册制上线。IPO被按下了重启键，全年共585家企业上市，平均每天1.6家公司上市。

2020年全年不同行业IPO数量

随着互联网券商的资质和功能不断做强，跨境、跨市场组合投资越来越便利，此时确乎进入了股票打新和投资最好的时代。这背后，是金融监管者、企业经营者、风险投资者和资本市场组织者的创新实践在共同推动。

监管端：加速上、退市，放宽再融资条件

2020年，从注册制到退市新规，内地资本市场的监管规则改革也推进到深水区。

2月14日，再融资规则调整，放宽了上市公司再融资限制。

3月1日，《中华人民共和国证券法》实施，全面推行“注册制”。

3月20日，证监会发文鼓励硬科技在科创板上市，随后，上交所调整科创板企业发行上市规则，细化了行业范围，列出6大行业。

4月17日，新三板转板上市指导意见，优化发行融资制度，改进现有定向发行制度，允许符合条件的创新层企业向不特定合格投资者公开发行股票。

6月12日，创业板发布首发办法，明确上市标准。8月，创业板注册制改革后首度开板。

12月14日，上交所、港交所退市新规，完善4类强制退市，新增财务造假量化指标，取消单一退市指标，新增组合财务指标、新增市值退市指标、新增信息披露、规范运作退市指标、明确财务造假退市标准、简化退市流程，取消暂停上市和恢复上市。

效率更高、规则更清晰的资本市场，为IPO爆发提供了基础条件。

创新药扎堆上市，互联网医疗刷新市值

整个2020年，71个医疗健康项目上市，IPO市值共计1.56万亿元。其中，12月初登陆港交所的京东健康IPO市值2899亿元，是2020年新上市市值最高的医疗股。截至发稿，这71只医药新股的总市值已经放大至1.75万亿元，京东健康市值超过4000亿元。

2020年IPO的71只医疗股（注：以上数据基于GICS行业分类提取，不包含未划入GICS-医疗保健的企业）

不难发现，2020年的IPO企业以生物科技类和医疗器械类为主，分别有42个和20个。生物科技IPO中，创新药项目占25个，是最主要的类型。医疗器械IPO则以IVD项目为主，共10个。

2020年71只医疗股行板块分布与平均涨幅

自从2018年以来，国产创新药项目进入了IPO的快车道，在2020年更是迎来扎堆上市，以平均每月2个项目的速度进入资本市场。IPO以来，创新药项目的市值平均增幅为12.33%，远低于被疫苗（223.08%）、中医药（49.97%）和CRO（58.52%）。

42只生物科技股所属细分领域、市值及涨幅

进一步的数据分析可以看出，创新药IPO中占比最大的港交所项目（12个，其中10个未盈利）和科创板项目（11个，其中4个未盈利），上市后的保值、增值能力比较弱。其中，港交所项目IPO以后市值平均增幅为11.08%，背后是5涨7跌的战绩；科创板项目IPO以后平均市值则下跌34.77%，11只股票市值全部缩水。所以其实，不只创新药研发面临“九死一生”，创新药投资亦然。但我们更愿意相信，这个过程，不是结局。

究其原因，一方面是其IPO市值较高。一位长期投资医疗股的二级市场投资者向动脉网表示，投资医疗股专业门槛高，对于二级市场市场的多数投资者而言是比较难的投资决策，但市场对医疗行业相对乐观，给出估值水平也很高，也造成了新医疗股股价上涨的压力，个股之间的分化明显。

另一方面则是由于创新药企业经营业绩的高度不确定性。对于未盈利的创新药企业而言，在研管线是为数不多可兹裕策经营业绩的依据。除了技术先进性和潜在市场空间带来的想象以外，看过越来越多创新药项目的投资者，逐渐将是否进入II期临床试验？研发进度是否在同类领先？是否原创新药？是否自研项目？是否开展国际多中心临床试验？等等更可量化的经营细节，用来为创新药项目估值挤出水分。

以科创板上市值跌幅比较大的神州细胞为例、研发进展较快的都是国内已经有产品上市的生物类似药，申报注册上市的利妥昔单抗和处于临床III期的贝伐珠单抗、阿达木单抗都有33以上已经上市或进展更快的竞品，再加上生物类似药国家集采，二级市场难免损失信息。另一家股价不理想的前沿生物，则正在推进核心产品的美国II期临床试验和国内I期临床试验，预期研发投入巨大，但商业化周期尚远，正好命中创新药估值的“挤水”条件。

“挤水”逻辑也影响着港股。例如，嘉和生物的在研管线面临与神州细胞相似的窘境，加之超过10个在研产品处于临床试验早期，并且进度一般，IPO以来股价长期处于下行通道。上市时间尚短的德琪医药、和铂医药，也没有亮眼的原创管线能力，股价上涨乏力。

但其实，是否有必要完全基于经营细节挤出创新药项目估值的水分？或者在多大程度上挤出水分？仍是一个值得商榷的话题。经济学上讲，无泡沫不繁荣，在需要大量资金长周期、高风险投入的新药研发行业，尤为如此。勾画创新药的广阔前景，其实是另一种望梅止渴，尽管一将功成万骨枯，但只要投资者怀揣一套“挤水逻辑”入场，一切尝试都值得。

2020年，10家IVD企业上市。至此，从化学发光、免疫诊断到分子诊断，从仪器、试剂到医疗服务，每个细分领域都已经跑出来至少2家上市公司。从数量角度分析，IVD行业的发展空间已经不大。10家IVD企业中，除了燃石医学、泛生子采用了二代测序技术外，其他企业主要是传统分子诊断的供应商。不过，从二级市场反应来看，二代测序技术产品的市场渗透能力还没有得到足够的认可。

医疗器械领域另一个优质项目IPO“出清”的赛道可能是心脏瓣膜。5月，心脏瓣膜“四小龙”之一的沛嘉医疗上市，最新市值166.14亿元。更早上市的微创医疗、启明医疗市值分别达到958.15亿元和311.52亿元，而另一家“四小龙”杰成医疗从2020年初就陷入破产风波，沛嘉医疗得到高瓴资本、经纬创投等一众头部机构加持，IPO之初因超额认购超1000倍，一度成为“冻资王”。不过，沛嘉医疗在二级市场的表现并不十分亮眼，或许也可以了解为，公众投资者对微创血管介入产品渗透率还远不满意。

而医疗器械IPO赛道上新的明星项目当属天智航。作为科创板首个手术机器人企业，天智航IPO当天开盘大涨5倍市值。不过，到年末，天智航的市值已经跌至IPO之初的40%多一点。对于医疗器械企业而言，二级市场远比一级市场严厉，尽管在国产医疗机器人总体市场份额很低的背景下，天智航近80家三甲医院的覆盖力和累计超5000台手术量已经较高，但仍然不够。

当然，2020年IPO中也有被二级市场偏爱的领域。在京东健康带动下，2020年医疗商业板块IPO平均市值达到1477亿元，其中，京东健康IPO市值2898亿元，健之佳55.62亿元。截至发稿，京东健康市值一度超过4000亿元，互联网医疗带来的无限想象正在资本市场变现。

2017~2019年，京东健康的自营药品和健康产品销售收入分别是49.07亿元、72.54亿元和94.34亿元，年复合增长率38.65%。2019年，四大上市线下连锁药店老百姓、大参林、一心堂和益丰药房的零售业务销售收入分别是102.89亿元、106.64亿元、99.34亿元和95.89亿元，对应增幅22.41%、25.72%、14.19%、46.55%。

零售药品经营数据与京东健康最接近的益丰药房，最新市值为517.43亿元，其他几家市值也在200~600亿间。也就是说，京东健康的高估值中，很大部分原因是目前营收占比12%左右的线上平台、广告和其他收入。

实际上，作为一家技术驱动型公司，京东健康的研发投入在逐年提升，2017~2019年间累计投入近7亿元。这些资金帮助京东健康在自身业务中嵌入智能辅助问诊、智能辅助审方等新技术，并利用技术优势为产业链的其他参与者提供数字化解决方案。目前，具备互联网基因的京东健康在线上服务方面表现出了强大的张力，在自营京东大药房基础上，接入超过9000家第三方商家，为超过200个城市的用户提供最快30分钟送达的全时服务，在后疫情时代快速聚合其大量用户。

高瓴资本拔得头筹，头部机构如何布局医疗健康？

曾有投资人在打趣说，如果2020年没有项目IPO退出，都不好意思说自己在做医疗投资。动脉网整理了从动脉橙数据库提取的前述70只医疗股在一级市场的融资信息，结合其他可以搜集的公开资料，梳理出2020年有项目IPO的236家投资机构，投资节点总体以A轮和B轮为主，覆盖从项目早期天使轮到后期战略融资、定向增发的全环节。

236家投资机构中，2020年有2个及以上项目IPO的机构有39家。其中，高瓴资本（11个）、红杉资本中国基金（10个）、启明创投（9个）的IPO项目数量位列前三。

2020年部分投资机构IPO数量

1.高瓴资本

天境生物：C轮、股权融资

沛嘉医疗：A轮

甘李药业：战略融资

君实生物：定向增发

泰格医药：定向增发

云顶新耀：C轮

京东健康：B轮

嘉和生物：B轮

加科思：C轮

德琪医药：C轮

天臣医疗：早期

（未纳入IPO基石投资项目）

2.红杉资本中国基金

新产业生物：A轮、B轮

燃石医学：A+轮、B轮、C轮、IPO

欧康维视：基石投资

泰格医药：-

稳健医疗：A轮

奕瑞科技：-

药明巨诺：A轮、B轮

德琪医药：基石投资

京东健康：-

再鼎医药：A轮、B轮

3.启明创投

三友医疗

神州细胞：A轮

甘李药业：天使轮、B轮

泰格医药：A轮、B轮

康希诺生物：B轮、C轮

再鼎医药：A轮、B轮

嘉和生物：-

德琪医药：A轮、B轮、C轮

加科思：B轮、C轮

（投资轮次数据以新闻曝光为主）

4.礼来亚洲基金

沛嘉医疗：B轮、C轮

燃石医学：C轮

康希诺：B轮、C轮、战略融资

圣湘生物：战略融资

荣昌生物：未公开

艾力斯：股权融资

加科思：B轮

传奇生物：战略融资

5.鼎晖投资

神州细胞：B轮

和铂医药：A+轮

天境生物：C轮

南新制药：C轮

成都先导：B轮

复旦张江：A轮

6.深创投

泽璟制药：B轮

康方生物：A轮、B轮、C轮、D轮

回盛生物：A轮、C轮

前沿生物：C轮

荣昌生物：-

稳健医疗：-

创业早期进入，并长期陪伴

在2020年IPO的39个生物医药项目中，有20个尚未实现盈利，20个医疗器械项目中2个未盈利。前述9家投资机构，更是在未盈利项目方面下了重注。

高瓴资本的11个项目中，天境生物、沛嘉医疗、君实生物、云顶新耀、嘉和生物、加科思、德琪医药上市时均未盈利。红杉资本中国基金的10个IPO项目也多数从A轮开始投资，一路加持，其中陪伴最长的是新产业生物，从投资到上市历经9年，后者给红杉中国带来了回报70倍的好成绩。启明创投的9个项目中，包含神州细胞、康希诺、再鼎医药和德琪医药4个未盈利项目，除神州细胞外都追加了投资。这些未盈利项目的核心产品大多仍在临床试验阶段，商业化方面甚至还没有起步。

对于创业企业而言，风险资本的介入为早期研发提供了必要的资金支持，让产品得以成型。从投资机构的角度分析，则是价值链向前延展。2020年，高瓴资本创始人张磊的著作《价值》风靡投资圈。书中的一句话很好地解读了投资未盈利项目的基本逻辑，张磊说，我们是创业者，只是恰好是投资人。

相比纯粹的财务投资人，这些投资机构更多了一重孵化的属性。他们往往设立了具有专业学术和产业背景的医疗投资团队，发掘优质标的的同时，提供多样化的投后服务。不少投资人与创业团队相识于实验室，双方共同探讨技术转化思路的投资故事屡见不鲜。有的投资人甚至帮助初创团队完善组织架构，借助投资组合的力量推动创业项目的商业化落地。

价值链向前延展放大了投资的风险和收益，附加投后服务则减少了投资人和创业团队之间的信息不对等。这种趋近于成熟资本市场的创投圈层，激活了国内创新创业生态，也成为近年来IPO大爆发的重要推动力。

此外，投资链向后拉长也是近年来医疗风险投资的一大趋势。对应到单个项目，则是投资机构买卖交易频率变低，曾经的“买赛道”模式逐渐被头部投资机构摒弃。实际上，在二级市场上，频繁交易是投资风格不成熟的表现。而买定离手的前提，是对标的的长期观察和准确分析。

2020年IPO的医疗股中，深创投A轮入股康方生物后，在B轮、C轮、D轮持续加码，礼来亚洲基金连续入股康希诺的B轮、C轮、战略融资，启明生物持续跟进德琪医药的A轮、B轮、B+轮融资，红杉资本中国基金投资燃石医学A+轮、B轮、C轮，等等，这表现出了投资机构选定对投资组合的坚定信心。

企业风险投资形成趋势

2020年IPO企业数量排名第二的礼来亚洲基金典型的CVC投资机构，即企业风险投资机构。2008年，礼来亚洲基金起始于礼来制药的风险投资部门，2011年成为独立投资管理公司，是最早深耕国内创新市场的生物医药专业基金之一，也是目前业界具有领导力的生命科学和医疗健康CVC，更是礼来制药保持创新能力重要的信息和产品来源。

在国内，CVC投资也逐渐普及，已经开始影响企业主体的商业模式。与礼来亚洲基金独立从事风险投资不同，国内的CVC投资代表企业，如国药、药明康德、泰格医药等医药头部，则将CVC投资与自身主营业务发展相结合。近年来，一些创业企业也在尝试通过零星的CVC投资迅速打开业务范围，如医联投资森梅医疗、晶泰科技孵化剂泰药业等。

2020年8月，泰格医药登陆港交所，实现“A+H”双上市，港股股价从100元上下一路上涨至200元左右。根据公开资料，泰格医药有2个风险投资项目完成IPO，1月上市的天境生物和12月上市的德琪医药，最新市值分别为39亿港币和116亿港币。

据2020年4月的招股说明书记载，泰格医药通过战略投资创新项目和参与设立投资基金的方式持有早期项目的少数股权，已经累计战略投资53家医药创新企业，与泰福资本等合作设立了35支投资基金。

CVC投资一方面通过新技术的商业化落地为企业带来了潜在的投资收益，另一方面能够与被投企业建立长期战略关系，在商业合作中绑定得更加密切。不过，基于CVC投资建立投资壁垒的方式也被一些从业者诟病，认为会逐渐弱化商业团队的市场拓展能力，造成行业的内卷化发展。动脉网从业内人士处了解到，药明康德或合并旗下的3支CVC投资基金，缩小这项业务的规模。

科创板总体市值负增长，A股股指、港股通开门纳新

2020年是上交所科创板正式运行的第一个完整年度，全年共28支医疗健康类股票上市，为六大资本市场之最。这28支股票总共为科创板创造市值6285.2亿元，平均每只股票IPO市值224.47亿元。不过，到年末，这28只股票中仅东方生物、奕瑞科技、三友医疗3只股票维持了IPO市值，科创板医疗新股总市值已经缩水到4235.43亿元，缩水1/3，是6个资本市场中总体市值唯一缩水的。

2020年不同市场IPO数量、市值及涨幅

不过，科创板的价格机制也在不断完善。2020年7月22日收盘后，上交所和中证指数有限公司发布上证科创板50成份指数历史行情，并从次日开始正式发布实时行情。科创50以2019年12月 31日为基日，基点为 1000 点，新股上市满6个月后会被纳入科创50的样本空间。首批被纳入科创50成分股的医疗股有海尔生物、博瑞医药、微芯生物、热景生物、心脉医疗、申联生物、华熙生物和南微医学。上交所表示，为适应板块快速发展阶段的特点，及时纳入代表性上市公司，将建立季度定期调整机制。

12月末，上证指数完成了30年来首次大修，沪深300、上证380、中证500、上证180、中证1000等主要指数进行了成分调整，33家科创板头部优质公司分别被纳入主要成分指数，包括此前被纳入科创50的海尔生物、微芯生物、南新医学、心脉医疗、申联生物，和新晋级指数成分股的昊海生科、赛诺医疗。被纳入上证指数，意味着相比科创板平均水平，这些公司具有市值大、估值偏高、盈利能力更强、高研发投入的特征，这是面向资本市场的一种背书，也是对企业经营者的激励。

2020年上证指数调整涉及企业

除此之外，港交所也开门纳新，为近年来密集IPO的企业引入更多流动资金。12月25日，上交所和深交所同时发布《港股通股票名单调整公告》，6支B类医药股被纳入港股通名单，其中包括2020年新上市的沛嘉医疗、康方生物和诺诚健华。消息发布后的第一个交易日，启明医疗、亚盛医药、康宁杰瑞、诺诚健华和沛嘉医疗股价不同程度上涨。2014年11月首次启动以来，港股通至今已经有6年的运行历史，许多港股大牛股的暴涨时刻也是从被纳入港股通开始。

2020年港股通调整涉及企业

进入2021年以来，医疗创新企业登陆资本市场的脚步更加快了，1月7日，国产心脏电生理第一股惠泰医疗登陆科创板，两天后，细胞治疗厂商亘喜生物在美股上市。在它们身后，还有一大批公司递交了上市申请，或已经完成聆讯、审核，即将公开上市。随着资本市场上市、退市、定价、信息披露等规则逐步完善，无疑会有更多医疗创新企业进入公众投资视野。

2020年无疑是医疗IPO的收获季，只不过，上市远不是终点，监管者、投资者、经营者如何各司其职，让许多创新医疗企业的美好愿景变成现实，是始终需要思考的问题。

医疗股IPO大爆发：总市值近2万亿，高瓴红杉启明迎来丰收年