编者按：本文来自富途安逸，作者苏敦渊，创业邦经授权转载。

金融科技公司今年不平静。

7月20日，蚂蚁集团宣布启动在科创板与港交所同步发行上市的计划；京东数科在6月末启动上市进程；而陆金所也于近日被传出已经秘密申请在美国上市。

我们可以发现，三家金融+科技集团走向的是不同资本道路，原因是什么？本期「富途安逸专家分享」栏目，邀请到了嘉源律师事务所合伙人苏敦渊，与大家一同探讨。

本期分享嘉宾：

苏敦渊，嘉源律师事务所合伙人

本期分享要点：

Q1：如何看待蚂蚁集团、京东数科选择科创板上市？

Q2：为什么蚂蚁集团选择A+H两地上市，而不是单一资本市场？

Q3：在海外监管趋紧、资本环境紧张的时候，为何陆金所仍选择赴美上市？如何理解近期理想汽车、贝壳等企业在美股上市？

Q4：如何分析中国企业目前面临的境内外政治、经济环境？

Q5：已启动境外上市和已经在美上市的企业，在现有环境下应如何考虑？

Q1：如何看待蚂蚁集团、京东数科选择科创板上市？

苏敦渊：选择国内资本市场作为上市地，有多个角度的考量，包括境内资本市场的监管变化、中美关系、科创板估值水平、投资者退出渠道、业务根植地与用户所在地、国家及产业安全等。

▎境内资本市场监管

中国境内资本市场从2019年起，进行了一系列大力度的制度改革和创新，包括科创板的推出，及创业板的注册制改革，以往困扰新经济产业公司在国内上市的问题，伴随着境内资本市场制度改革，已不再是该等公司的障碍。

如注册制改革后的科创板及创业板已允许未盈利企业、存在表决权差异企业、带期权企业、红筹企业、员工持股超200人企业上市、A股上市公司分拆下属子公司上市及允许股票发行按市场化定价。

因此，境内资本市场契合新经济产业公司上市的制度改革，应该是蚂蚁集团、京东数科选择在国内上市的考虑因素之一。

▎国际资本市场监管环境变化

过往新经济产业公司通常选择美国及中国香港作为上市地，而随着中美关系的紧张及瑞幸咖啡财务造假事件的影响，美国政府方面对中概股企业在美国上市由原来的积极态度，逐渐转变为消极态度，甚至进行变相打压。

例如近期美国财政部在其官网发布总统金融市场工作组《关于保护美国投资者防范中国公司重大风险的报告》，针对包括中国在内的美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）无法实施检查的辖区，建议对来自这些辖区的公司提高上市门槛，加强信息披露要求，强化投资风险提示，并要求已在美上市公司最迟于2022年1月1日前满足PCAOB开展检查的相关要求。

在此国际环境下，原来在美国上市的中概股企业也纷纷回到中国香港进行第二上市，如阿里巴巴、京东、网易等，中概股回归渐成风潮，中美关系紧张将影响国际资本市场监管环境变化。

▎境内外资本市场估值

尽管在市场估值角度方面，美国仍是新经济产业公司上市的优选地之一，但跟境内的资本市场相比，在境内资本市场中资机构完全掌握定价话语权，境内资本市场通常能给予新经济产业公司比美国资本市场更高的估值，是新经济产业公司的梦想上市地。

▎上市前国内投资者退出渠道

以蚂蚁集团为例，其国内投资者包括中国人寿、建信信托、全国社保基金、中国太平洋人寿、新华人寿、人保资本、中邮资本、中国国际电视总公司及其他专业的人民币投资基金，这些国内投资者希望蚂蚁集团能国内上市，使其在国内资本市场实现退出。

▎用户及中小投资者

蚂蚁集团、京东数科的业务根植于中国，用户绝大部分在中国境内，选择在境内上市一方面可以提升企业在境内的知名度，利于维持客户及开发客户。

另一方面，蚂蚁集团、京东数科的很多用户也是境内资本市场的投资者，在境内资本市场上市可以给予该等用户通过二级市场投资成为企业股东的机会，增加企业股票交易的活跃度及流动性，让中国境内中小投资者也分享中国新经济产业发展的成果。

▎国家安全及产业安全

蚂蚁集团的业务涉及金融支付及数据挖掘与运用，属于国家金融基础设施关键的一部分，是系统重要性公司，关系国家金融安全及数据安全，京东数科的业务同样涉及国家与产业安全。

选择在中国境内上市可以避免境外监管机构借监管名义控制中国的金融支付数据，影响中国的金融系统稳定与数据安全。

Q2：为什么蚂蚁集团选择A+H两地上市，而不是单一资本市场？

苏敦渊：香港是全球主要的金融中心之一，香港资本市场是一个高度国际化、市场化的成熟市场，有众多的国际资本，且机构投资者占主导地位，其在融资的便利性、快捷性及政策的稳定性、可预期性方面较中国境内资本市场有优势，可以与中国境内资本市场形成优势互补。

例如，在中国境内资本市场无法进行融资的时候，可以考虑通过香港资本市场进行融资，从而满足公司的融资需求，同步在H股上市有助于满足蚂蚁集团多样化的资本需求。

同时，香港资本市场作为联系内地、沟通全球的资本市场，能够促使上市公司建立国际化的治理结构，优化公司股权结构及资本结构，协助上市公司推进国际化。蚂蚁集团正积极推动其全球化，以本地钱包+的方式积极占领东南亚和欧美市场，目前支付宝已支持200多个国家和地区的线上交易。因此，在H股上市有助于蚂蚁集团的全球化发展战略。

Q3：在海外监管趋紧、资本环境紧张的时候，为何陆金所仍选择赴美上市？如何理解近期理想汽车、贝壳等企业在美股上市？

苏敦渊：根据公开信息，陆金所自2015年以来一直谋求上市，期间受中国P2P监管趋严的影响，互联网金融行业陷入寒冬，陆金所的上市计划不得不搁置。

而随着去“P2P化”下的业务全面转型， “四所一惠”的布局涵盖财富管理、机构间交易和消费金融业务领域，陆金所发展成领先的互联网金融交易信息服务平台，目前上市时机已成熟。

而其他互联网金融企业如蚂蚁集团已宣布A+H上市计划，京东数科计划在境内科创板上市，微众银行也传闻计划在A股上市。在其他竞争对手纷纷计划上市的情况下，陆金所选择赴美上市有其紧迫性，否则不利于其保持行业地位。

此外，相较于蚂蚁集团的金融支付业务及数据库业务，尽管陆金所已剥离了P2P业务，但陆金所给予人记忆的更多是网络贷款式的互联网金融企业标签，在国内上市一方面可能面临更严的审核政策。

另一方面也可能会影响其估值水平，而美国资本市场机构投资者占主导地位，且较少有国内的机构投资者及中小投资者面临谈P2P色变的惯性思维影响，可能会给予陆金所比国内资本市场更高的估值。

关于理想汽车、贝壳赴美上市，我个人认为主要是基于以下几点：

首先，根据公开信息，理想汽车及贝壳之前一直为在美国上市而做准备工作，现在这个时间点完成美国上市，应该是抓住了有利时间窗口顺水推舟地完成上市。

其次，从估值角度考虑，美国资本市场的投资者对于新能源汽车行业及新兴的互联网房产中介有着比国内资本市场投资者更为深刻的认知，因为美国有特斯拉、蔚来汽车等新能源上市公司，美国投资者根据对标企业的情况，能给理想汽车相比国内资本市场而言更高的估值；贝壳作为新兴的互联网房产中介，在美国甚至没有十分契合的对标企业，但有赖于美国成熟资本市场的成熟投资者，能够对贝壳给予较高的估值。

国内的机构投资者及中小投资者由于受乐视造车事件、国内房产中介负面新闻、国内地产调控等舆情的影响，能够给予的理想汽车、贝壳的估值没有美国投资者的高；

最后，就上市审核政策而言，国内资本市场有更为严格的审核政策，理想汽车及贝壳在国内上市的话，可能会面临比在美国上市更大的困难或障碍，上市审核结果的不确定性更大，追求上市结果的确定性往往也是企业上市需要考虑的重要因素之一。

Q4：如何分析中国企业目前面临的境内外政治、经济环境？

苏敦渊：正如我们国家高层关于当今世界正面临百年未有之大变局的判断，中国企业面临的经营环境也面临百年未有之大变局。

对内而言，面临产业升级及供给侧结构性改革，需要在“六稳”（稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作）及“六保”（保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转）的前提下，加快实施技术创新，摆脱经济增长的路径依赖，千方百计稳住人民住房消费支出、提高人民收入、释放人民消费能力，确保经济内部循环充满活力及动力。

对外而言，市场面临围追堵截，技术面临卡脖子，需要稳住阵脚，加大基础科学研究投入，以时间换空间，团结一切可团结的力量扛下去。

而在资本市场，中国相关机构早前已积极为中概股回归扫除政策障碍。

2018年3月，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，允许试点红筹企业按程序在境内资本市场发行存托凭证上市，具备股票发行上市条件的试点红筹企业可申请在境内发行股票上市，打开了红筹企业保留红筹架构直接回归A股的大门。

2019年3月，上海证券交易所设立科创板并试点注册制，2020年6月，深圳证券交易所创业板试点注册制改革，红筹企业可在科创板及创业板上市。2020年5月，中国证监会发布《关于创新试点红筹企业在境内上市相关安排的公告》，为红筹企业在境内上市提供进一步的政策指导。

目前国家相关机构已留意到近期美国针对中国企业发布了多项不友好的政策并作出了相应回应，预期国家相关部门会出台相关政策，协助解决在美上市中概股企业遇到的问题。

比如，新闻媒体报道，从北京市地方金融监督管理局（下称“北京金融局”）获悉，北京将加强与证监会等监管部门的沟通，争取出台相关支持政策，在新三板或其他板块进行试点，引导中概股回国发展。

北京金融监管局同时表示，将对赴美中概股进行梳理，符合回归条件的，支持其回归A股或回归港股发展；暂不符合条件的，北京企业上市综合服务平台可以提供全面服务。

Q5：已启动境外上市和已经在美上市的企业，在现有环境下应如何考虑？

苏敦渊：对于已启动境外上市计划的企业，如前文提及，可以参考资本市场的制度是否契合企业的上市、国际资本市场监管环境变化是否会对企业的境外上市带来额外的风险、境内外资本市场估值水平的比较、企业上市前投资者的退出渠道、企业本身的业务定位等方面综合考虑评估，进而选择一个最佳的上市地。

而对于已经在美上市的企业，鉴于中美紧张关系预期在短时间内不会改善，美国发布的《关于保护美国投资者防范中国公司重大风险的报告》要求已在美上市中概股公司最迟于2022年1月1日前满足美国公众公司会计监督委员会（PCAOB）开展检查的相关要求，在美中概股公司面临较大的监管压力。建议在美中概股公司采取以下措施积极应对：

1. 加强公司合规管理，特别是有关上市公司信息披露管理，确保遵守相关上市规则；

2. 完善公司的内部控制，提升公司财务管理水平，提高公司财务信息质量，杜绝财务造假；

3. 对于一些大型的企业，可以选择在香港进行第二上市，对于一些小型的企业，可以选择私有化退市后在香港或境内重新上市。

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为何蚂蚁选择A+H上市，而陆金所选择登陆美股？