东哥解读电商

不知不觉中，2018年已经过去了一半。回顾上半年，中美贸易争端无疑是最引人注目的热点，而中兴的遭遇又成为了焦点中的焦点。事件发生后，马云、董明珠等人都表达了发展国产芯片的想法。其实在港股，有一家公司一直都在以自己独有的方式默默支持着“中国芯”。

- 作者| 赵骐、李成东

- 公众号|东哥解读电商（ID: dgjdds）

7月6日，中美贸易战正式开打，而先倒下去的牺牲品却是中兴，中国“缺芯”的问题立马暴露了。这里面除了高通、英特尔等芯片企业，华为、中兴等品牌商，在这个领域还有流通企业。2017年中国一年消耗的芯片2万多亿，其中进口就是1.5万亿，比进口石油还要多。而科通芯城就是这个领域最大的流通企业之一。

几天前，东哥和科通芯城的一个高管交流，怎么看“中兴危机”？当然中兴事件，会加速国产芯片的开发和广泛应用。芯片行业，上游的高通、英特尔都是甲方大爷，流通企业和品牌制造商是孙子。“中兴危机”对中国国产芯片是一个好事，对流通企业也是一个好事。如果没有制造企业愿意用国产芯片，开发了也没有用。科通芯城已经有数万家的制造客户，帮助提高国产芯片比例，有机会变成甲方，而不是过去的乙方。帮助了国家产业升级，也成就了自己。

科通芯城成立于2010年，是一家集成电路（IC）以及电子元器件领域的分销商，也是国内首家面向中小企业的IC元器件电商平台。科通芯城于2014年在香港挂牌，目前主要收入来自于自营业务。公司通过向英特尔、博通等全球知名厂商采购IC及电子元器件，然后通过自己的电商平台出售给国内制造商，包括华为、中兴等知名公司，以及大量的中小企业。同时，公司还拥有平台业务，第三方商家可以在平台上向客户出售产品，与自营业务形成互补。

科通芯城主体业务结构

2017年，科通芯城电商平台实现商品交易额252亿元，其中37.1%为自营商品，44.1%来自于第三方商家，18.8%为供应链融资业务贷款额。公司在去年创造营收96.1亿元，净利润3亿元。由于受到恶意沽空报告的影响，营收和净利润同比下滑25.7%和36.9%。

►电商平台降低IC元器件行业供应链成本

很多人觉得，如果下游企业直接向供应商采购，那么科通作为平台的作用将被削弱。这种担忧其实是多余的。首先，电子元器件属于原料产品，种类众多。其次，同一种产品又被多个不同的厂商所经营，品牌多样。这两个特点导致企业在采购IC元器件时困难重重，无力判断到底哪一种类型的产品适合自己。尤其是广大中小企业，由于他们的订单金额普遍较小、品种多样，同时地域又较分散，难以获得供应商的专注服务。以英特尔为例，其在中国有超过1,000家客户，显然他们不可能对每一个客户都提供周到、专业的技术支持。在这一背景下，作为分销商的电商平台就起到了承上启下的作用。

科通集团处在电子制造业产业链的分销位置。目前，全球最大的电子元器件分销商是美国的安富利（Avnet），2015年的营收接近1800亿人民币，紧随其后的有美国的艾睿（Arrow），台湾的大联大（大联大旗下拥有世平、品佳、诠鼎、友尚），年营收也都在千亿人民币的规模。

在制造业中，企业降低成本的方法通常有3种。一个是谈判降本。通过和供应商谈判，拿到更具优势的进货价格。这是最传统的降价方式，但一般来说最多只能降低10%左右的成本，因为制造业的净利润率普遍不到10%。谈判降本的本质是一种成本转移，不具可持续性。

第二层次的降本方式是优化交易流程，因为在大部分情况下，真正的生产流程其实只占了整个交货周期的20%左右的时间，而其余80%的时间都花在了走流程、审批等交易流程上，而这些事情并不能为公司创造任何的附加价值。一般来说，电商平台通过对整个交易流程信息流的优化，可以做到缩短交易步骤，节省交易时间，将整条供应链的成本缩减20%左右。不过，对于科通来说，其对行业所做出的贡献绝不仅限于提供了一个线上交易平台。

降低成本的第三层次是价值创造或价值工程，也就是通过降低设计决定成本的方式降低整条供应链的成本，这种方式可以降低供应链70%-80%的成本。因为一个产品80%左右的成本都在设计环节已经决定了，例如用什么样的材料、达到什么样的标准、采用什么样的规格等。这也正是科通芯城的核心竞争力。

中国IC元器件采购需求分布

科通的供应商中有大量国际知名企业（全世界最大的100家半导体公司，目前有40%-50%公司是科通芯城的供应商）；同时，他们的客户则是3万多家国内大小制造商。由于半导体行业周期快的特征，很多制造商（尤其是小厂商）并不知道到底哪一种原材料最适合自己。在这个时候，专业性更强的科通可以更加精准的识别客户需求，为他们提供一步到位的解决方案，以更为细致和深入的技术服务缩短客户产品的开发周期并降低开发成本，帮助客户产品加速上市。

东哥资本了解到，科通已经与欧洲一个最大的研究机构在深圳成立了微电子中心，通过这个中心，他们将会介入到芯片的设计和制造领域。随着在芯片设计方面的积累，科通将更好地理解IC元器件的成本结构，进一步为客户在设计环节提供支持。

►沽空报告，飞来横祸

科通芯城在2017年5月遭到机构恶意沽空，股价大跌。沽空报告指出，科通芯城自2011年至2016年净利润总额达到12.3亿，但调整后经营现金流净额为-6.7亿元，两者相差了19亿元。该机构以此认为科通芯城造假。

来源：科通芯城沽空报告

在仔细读过这份报告后，笔者认为这一观点完全莫名其妙。这个所谓的“调整后经营活动所得现金净额”定义很诡异。该机构先是剔除了来自关联交易的应收、应付款，然后又去掉了供应链融资业务的现金流变化（包含来自银行的贷款和向第三方提供的贷款），并且认为这属于融资活动而非经营活动。

首先，只要是和公司主营业务相关，而产生的现金流都属于经营活动，无论对方是否是关联方。因此，将来自关联交易方的应收、应付款去除是没有道理的。

其次，来自银行贷款是否就一定属于融资活动呢？据我所知，如果本身开展金融服务的话，那么相关现金流是属于经营活动的，比如苏宁和京东（京东金融独立以前）都将金融服务产生的现金流归于经营活动现金流。京东在京东金融分拆后，将相关业务所产生的现金流从经营活动移至投资活动。所以，退一步说，就算这些真的不属于经营活动，也不能算作融资活动，毕竟科通并没有直接把这些借来的钱花掉。由于“供应链利息收入”本来就属于科通芯城的主营业务，所以这当然属于经营现金流。

京东在金融业务独立后，将消费金融等业务产生的现金流从经营活动移至投资活动

来源：京东2016年年报

由此可见，这个所谓的“调整后经营活动所得现金净额”本身就是一个有问题的指标。如果我们只看正常的经营现金流，可以发现，科通在2014年上市后除了2016年，其他年份的经营现金流均为正并且和净利润相差不大（包括上表未披露的2017年）。

上市前的2011-2013年确实一直处于经营现金流为负的状态，但这很正常，正是由于现金流为负所以才需要上市融资。不缺钱干嘛上市？

接下来分析一下为什么2016年的经营现金流为负。科通芯城2016年底的“贸易及其他应收款”为21亿元，2015年底为14.3亿元。这说明截至到当年底，未收回的货款比去年增加了6.7亿元，这是导致那年现金流为负的主要原因。

但如果我们仔细看一下财报就会发现，从账龄来看，其中12.7亿元的账期都在1个月以内，这主要是由于公司大客户所造成。科通芯城通常给华为、比亚迪之类的大型客户60-90天账期，并将这些应收款卖给银行作担保；对于中小企业客户，则基本是现款现货，或者几周的周转天数。实际上，公司在2016年底之后的3个月收回了其中90%以上的资金。

来源：科通芯城2016年年报

沽空报告导致银行收缩了对科通的授信，限制了公司的业务发展。科通不得不放弃部分大客户，但这也从另一面优化了其资产结构。2017年底，公司“贸易及其他应收款”下降至16.4亿元，经营现金流达到7.9亿元，创上市以来最好成绩。

►硬蛋孵化平台，成就他人也是成就自己

自去年5月遭到机构恶意攻击后，科通芯城进行了业务转型，明确了硬蛋平台的商业模式。硬蛋是公司2013年推出的人工智能物联网（AIoT）创新创业平台，截止到今年1季度，平台已经累积超过3.5万家智能硬件及物联网创业项目，覆盖智能汽车、机器人、智能家居等领域。

经过了3年的摸索，科通芯城在2017年确立了硬蛋平台的三大盈利模式。首先是为原有的IC元器件电商平台引流，因为但凡做IOT的企业，一定会需要购买芯片。其次是利用硬蛋AI的能力，公司设计了很多AI硬件模块，通过将这些模块出售给AIoT客户实现变现。最后，硬蛋还可以通过技术和金融服务获取平台上初创公司的股份，这在将来有望为公司带来投资收益。

2018年Q1，科通传来捷报，硬蛋平台已经在两方面实现盈利。一个是芯片及AI模块的销售，另一个是技术及供应链金融等服务收入。公司以此实现营收14.2亿元，净利润6320万元，业务实现快速恢复。

整体而言，我们认为科通芯城早年扩张较为激进，2014-2016年营收增长分别为183%、38%和37%，远高于行业平均水平。主要原因就在于其对下游客户放宽了回款要求，以获得更好销售额。这导致经营现金流和净利润有一定差异，但和财务造假完全没有任何关系。

在去年遭到恶意沽空后，公司股价已经下跌了超过70%，而对业绩影响主要体现在银行授信，供应链金融业务受到影响，所以导致2017年，营收和净利润的跌幅仅为25.7%和36.9%。这表明公司核心底层业务依然坚实，整体基本面并未受到很大的影响，再加上硬蛋平台商业模式日趋成熟，公司价值被明显低估。科通芯城有望迎来涅槃重生。

►科通芯城的三点转型建议

科通芯城作为B2B企业，也是中国芯片元器件最大的流通企业，天然有机会做供应链金融，也是最可靠的商业模式。这就如阿里、京东作为零售平台，可以为商家提供金融服务一样。制造企业缺钱，科通芯城通过和第三方银行合作提供供应链金融，也算是多方共赢的局面。这条路不应该因为做空，停下来！除了传统银行之外，可以尝试和蚂蚁金服、京东金融等公司尝试战略合作。

其次科通芯城帮助芯片企业推广给更多工厂，芯片元器件品牌理所应当的支付营销费用。只是单纯的依赖差价，是远远不够的。就如阿里最主要的利润来源不是天猫佣金，而是淘宝广告收入。

其三就是硬蛋孵化平台，无论是出发点，还是从长远实际收益都是非常有价值的。但个人认为还有非常大的提升空间，对于大量的硬件创业公司，除了生产制造之外，最大的难点是销售。硬蛋完全可以和阿里、京东平台打通，达成战略合作，甚至后者直接参与战略投资。科通芯城一家的资源还是有限的，还是应该尽可能的整合更多行业资源。

“中兴事件”加速芯片国产化，科通芯城弯道升级