保龄宝终止，勤上光电过会，详解教育资产收购的难点 | 小汪天天见

小汪说

7月15日，保龄宝发布公告：拟终止收购新通国际100%股权。

半个月前，虽然《民办教育促进法》对于教育类资产限制政策的修订还未最终落地，但6月29日随着勤上光电收购广州龙文过会，被业内认为已经是监管的放开，而“欢呼雀跃”。

彼时，小汪@并购汪即认为该方案还是存在很多的细节值得投资者关注。同时也有群友表示：相较于勤上光电的过会，保龄宝收购新通股份方案（被问询后一直延期回复）的最终归宿才更有代表性。

两个方案的区别即在于：

（1）保龄宝收购的新通股份旗下包括浙江学校、宁波学校等16家民办非企业单位；

（2）勤上光电收购的广州龙文旗下资产均为工商登记的公司。

下面，小汪@并购汪就与大家探讨，教育类资产证券化的政策障碍究竟该如何考量？

1、长期的政策“束缚”下，新南洋收购昂立教育成为“个案”

国内教育资产中，民办教育是其中重要的组成部分，同时也是资本最为活跃的部分，经过几年的发展存在很强的资产证券化需求。但由于中国的教育行业历来被定义为非营利性事业，教育类资产A股上市之路长期阻塞。新东方、学而思、环球雅思等发展较早的培训机构只能转战海外资本市场，登陆美股。

教育培训机构的“公益属性”和“不以盈利为目的”一直是教育培训机构登录A股市场的阻碍。根据《教育法》规定，任何组织和个人不得以营利为目的举办学校及其他教育机构。《民办教育促进法》也规定，民办教育事业属于公益性事业。之前的政策法规给予教育培训机构的身份是在民政部门登记的“非企业法人”，按照1998年国务院出台的《民办非企业单位登记管理暂行条例》，教育培训机构需要经过教育部门审批之后在民政部门登记。

而《上市公司重大资产重组管理办法》第四十二条第三项明确规定“上市公司发行股份所购买的资产，应当为权属清晰的经营性资产”。

2013年8月，新南洋发布预案拟通过发行股份收购昂立教育。昂立教育主营业务即K12的培训业务，教学点也正是按照“民办非企业单位”进行登记注册的。11月，方案未能通过证监会审核通过。理由：昂立教育非《重大资产重组》中规定“权属清晰的经营性资产”，且部分办学场所未办理消防备案或验收。之后，上海市政府召集地方部门，明确经营性民办培训机构在工商管理部门登记管理，并提出经营性民办培训在工商部门登记的具体登记要求等。

有了地方规定的“背书”后，一方面昂立教育在上海市的69个教学点立即转换为公司登记。另一方面由于昂立教育在江苏、浙江、湖南等的部分教学点暂时没有转为公司登记的地方政策条件。对于这部分资产，新南洋为了保证资产重组的顺利进行，进行了资产剥离。完成上述运作后，新南洋收购昂立教育二次上会，最终得以通过。

本案例也是长时间下，A股公司通过发行股份方式成功收购教育培训/学校类资产的“个案”。

2、政策逐步放开但未最终落地前，A股并购教育类资产路径解析

2.1 政策逐步放开，但“靴子”仍未落地

政策的限制核心在于，《民办教育促进法》认定各类培训学校属于民办非企业单位，属于教育机关和民政机关的双重管辖。从法律上的角度考虑，即确定了教育企业的非营利性基础，与作为上市公司的经营性要求相悖，这也是教育机构受到政策限制的逻辑所在。

2015年12月，国家拟修订《教育法律一揽子修正案》，其中修订内容：

（1）删去了“教育不得以营利为目的”的规定，明确允许营利性民办学校存在，改为实施营利性与非营利性的分类管理；

（2）允许民办学校自主选择办学方式，登记为非营利性或者营利性法人，并按照其法人属性享受相应优惠政策，其中非营利性可以享受与公办同等优惠，营利性不可以；

（3）下放学校收费权：非营利性学校由各省的由政府制定，营利性学校自主权放给学校自己，用市场调节。

其中，最核心的修订即：确定盈利性和非盈利民办学校的分类，并且进行分类管理。

《民办教育促进法》修订目前还处于人大常委会审核，还未最终落地。

2.2 “靴子”还未落地，目前A股并购教育类资产都有哪些解决方案？

除了受益于地方政策，新南洋收购教育培训/学校类资产外，教育类资产并购还有哪些方案呢？

• 现金收购或者参股标的资产

根据规定，现金收购或者参股，是不需要证监会审核通过的，只需要公司股东层面通过即可。如果现金收购，同时不构成重大资产重组时，更不需要符合《上市公司重大资产重组管理办法》，则不需适用重组管理办法中的“上市公司发行股份所购买的资产，应当为权属清晰的经营性资产”。

但是现金收购存在的问题主要为：

（1）资金实力要求高；

（2）不能实现股份支付可以绑定资产方创始及核心管理团队的作用。

同收购医院一样，A股并购在并购教育类资产时，往往希望保留原标的核心团队。

现金收购较为典型的公司如秀强股份现金收购徐幼集团，威创股份现金增资获得艾乐教育33.71%股权等。

• 非公开发行股票+现金收购标的资产

其中最为典型的即：银润投资拟非公开发行股票募集资金55亿，其中募投项目包括：23亿元收购学大教育100%股权，17.6亿元设立国际教育学校投资服务公司，14.4亿元建设在线教育平台。

本方案的特点为：

（1）现金收购，审核阻力较小；

（2）通过募集配套资金减少现金压力的同时，由于标的资产方参与了募集配套资金，最终绑定了标的资产核心团队。

目前资产已经完成交割，银润投资也更名为紫光学大，但是非公开发行的方案目前还未最终通过。如果最终得以通过，那么非公开+现金收购的方式，以及标的方认购非公开发行股票对应份额的交易安排，是值得大家借鉴的。

类似的案例还包括：*ST恒立非公开发行股票募集资金不超过25亿元，其中16.6亿元收购京翰英才100%股权。

• 收购不属于政策限制范围类的教育类资产

目前教育类资产在并购交易中，受到政策限制最大的即：民办教育学校或者教育集团中的培训机构。

目前教育类并购中出现了大量为各类教育主体提供数据服务或搭建平台的供应商，属于教育信息化或者营销类资产，政策限制少。代表公司比如拓维信息、立思辰等。

其中需要值得关注的一个方案是盛通股份拟发行股份及现金支付，作价4.3亿元收购乐博教育100%股权。其中乐博教育主要以教育机器人课程为主要培训内容，为儿童提供机器人的设计、组装、编程与运行等训练服务，专注于国内儿童科技启蒙教育。公告披露该业务属于科学素质教育领域。

但是在深交所的《问询函》中，问询重点即：交易标的所拥有的校区是否属于民办教育非企业单位，如是，请补充披露公司收购上述民办教育非企业单位是否符合现行《民办教育促进法》及《民办教育促进法实施条例》等相关法律法规的规定，是否存在实施障碍。

盛通股份回复：乐博教育所有门店均在工商注册，上海重庆地区也依照当地规定办理相关许可。公司认为，标的资产均已完成工商注册，属于企业范畴，所以不需适用《民办教育促进法》等相关规定。

社群群友认为：上述方案由于支付方式或者标的性质的原因，均不能体现民办教育培训/学校类资产已经完成政策上的突破。

3、勤上光电过会，保龄宝主动终止收购方案，如何权衡教育类资产证券化的政策障碍

3.1 勤上光电发行股份收购广州龙文100%股权有条件过会

在此，小汪@并购汪认为，勤上光电收购广州龙文过会的意义不亚于新南洋成功收购昂立教育，但是本方案中，还是存在几个细节需要引起大家重视。

（1）证监会的有条件通过，依然存在一定的保留意见

勤上光电方案有条件通过的审核意见为：

在近期召开的第四期保荐代表培训会上，证监会相关人员表示，未来并购重组的审核结果将变为“无条件通过”和“否决”两个结果，放弃当前“有条件通过”这样的中间地带。

本次证监会将补充披露民办教育培训机构政策的不确定性的影响纳入了方案的通过条件中，一定程度上体现了监管层对于当下《民办教育促进法》以及此类标的资产的审慎态度，具体在本案例中，也体现了对各地区对应管理部门出具的相关证明也是谨慎认同。

（2）方案本身存在“相悖”

根据方案披露，标的资产广州龙文在交易前完成了非企业单位（学校）的剥离，具体如下：

除了资产剥离外，龙文集团以城市为单位，对下属资产业务进行了梳理，将经营前景明确的子公司、分公司陆续注入广州龙文。最终广州龙文的城市分支机构具有下述特点：1）单体 经营规模较大，2014年收入规模达到1,000万元以上，且2014年不存在大额亏损 情况；或2）虽收入规模未达到1,000万元标准，但2014年已实现盈利；3）市场基础稳定，团队建设成形，能够符合当地工商管理部门对公司制经营性民办辅导机构设立登记的要求。不符合上述特点的资产均留在龙文环球，均未注入到广州龙文。

经过资产整合及剥离后，最终注入到上市公司的广州龙文旗下均为公司，未有非企业单位（学校），符合政策要求，该运作属于情理之中。

但是其中，需要大家注意的是，标的广州龙文及其下属子公司中经营范围涉及到教育的只有一点：教育咨询服务。

其中就有一个关键问题，教育咨询是否包括线下一对一等培训/学校业务？此外，龙文环球的子公司、分公司资产注入广州龙文，以及广州龙文下属公司变更经营范围是否需要向教育、消防等有权机构备案？

对此，证监会也在一次反馈意见中表达：

（1）申请材料显示，自2014年底开始，龙文环球以广州龙文为未来重组上市的标的公司，以城市为单位，对下属资产业务进行了梳理，将经营前景明确的子公司、分公司陆续注入广州龙文。龙文环球下属部分城市的经营 网点未能满足相关要求，仍保留在龙文环球体系内。同时，广州龙文上海、重庆有关网点正在按照有关规定办理征求教育主管部门意见并变更经营范围等手续，目前尚未全部办理完毕。请你公司结合上述情形补充披露： 1）龙文环球的子公司、分公司资 产注入广州龙文，以及广州龙文下属公司变更经营范围是否需要向教育、消防 等有权机关履行审批、备案程序；如需，补充披露相关审批、备案程序的进展 情况，预计办毕时间和逾期未办毕的影响，并提供相关证明文件。

（2）申请材料显示，上海龙文教育信息咨询有限公司（以下简称“上海龙文”）主营业务为教育信息咨询（不得从事教育培训、中介、家教）等。申请材料同时显示，上海龙文相关业务和经营网点拟转让并逐步转移至上海盛世龙文教育培训有限公司（以下简称“上海盛世龙文”），转移完毕后，拟注销上海龙文教育信息咨询有限公司。请你公司补充披露：1）上海龙文是否曾开展1对1辅导业务；如有，是否属于超越经营范围。

龙文回复理由：

（1）现有法律支持经营性教育机构在工商注册，同时根据现有法律，设立龙文这种经营性教育机构，无需教育机关批准。依据是《民办教育促进法》的第六十六条：“在工商行政管理部门登记注册的经营性的民办培训机构的管理办法，由国务院另行规定。”其中，除了上海、重庆出台了地方性法规作出细化规定，要求经营性民办教育培训机构的设立变更，是由工商部门受理，在征求教育部门意见后予以登记，其他城市均未出台细则。

（2）中国公安部《建设工程消防监督管理规定》第二条第一款规定：“本规定适用于新建、扩建、改建（含室内装修、用途变更）等建设工程的消防监督管理。”广州龙文继承原龙文环球分、子公司的资产、负债及业务合同，广州龙文下属当地子公司在龙文环球原有网点场所开展业务，并未对经营场所进行新建、扩建或改建。因此，根据《建设工程消防监督管理规定》，在龙文环球分、子公司注入广州龙文的过程中，不涉及向消防主管部门履行法定审批、备案程序的事项。

（3）在“一对一”培训的问题上，公司回复在上海及重庆有规定的地方，认定了相关处罚并已经变更了相关的培训公司。

而在其他地区，根据独立财务顾问、律师对广州龙文及子公司所在主要城市（上海、重庆除外）教育管理部门的电话访谈情况，各地教育管理部门表示，对于经营性民办教育培训机构的设立、股权转让及办理经营范围变更等事项由工商行政管部门主管，不需教育主部门的事先审批；只有从事《民办教育促进法》规定的业务，即民办培训学校的设立及变更需教育主管部门的审批。同时，经查验，广州龙文及各子公司所在地的工商行政管理部门已分别出具合规证明，证明广州龙文及各子公司报告期内不存在因违法规行为受到工商部门重大行政处罚的情形

虽然方案最终得以通过，但是其中回复的理由存在值得推敲的细节，比如：

（1）政策的不明确。比如：《民办教育促进法》第六十六条国务院另行规定一直未有明确规定，只有上海、重庆有具体细化规定。

（2）工商部门及教育部门的管辖存在“盲区”。当初既然可以在工商部门进行注册公司，而且经营范围中关于“教育咨询”的概念两个部门之间的标准不尽相同。最终的结果也只是上海、重庆因为明确的规定，而其他地区的教育部门则表示，不在管辖范围。

3.2 保龄宝终止收购新通股份100%股权

2016年2月2日，保龄宝发布预案，拟发行股份及现金支付收购新通股份100%股权。

5月27日，公司收到证监会一次反馈意见，如下

问询核心即新通股份旗下16家非企业单位是否符合《民办教育促进法》等法规，此外还问询了相关业务合规性、盈利模式（是否通过民办非企业学校取得收入）、业绩承诺等方面的问题。

公司选择延期答复之后，于7月15日发布公告主动终止重组事项并撤回相关申请文件。终止理由：本次重大资产重组部分交易方提出调整本次重组方案，经多次反复沟 通，无法对重组推进达成一致意见。

4、结语

对于不管是勤上光电的过会，还是保龄宝主动终止重组方案，我们都不能断定教育类资产证券化的风向。整体而言，民办教育培训/学校类资产证券化是已经得到政策鼓励的。但是在最终政策未落地之前，标的资产是否在工商完成注册，经营范围的限定以及非企业单位（学校）的剥离准备情况等问题，还是值得大家注意的。

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