美团大众点评已初步成为我国本地生活领域的“垄断桥梁”，貌似我们的生活已经离不开新美大了。

来源/方正证券

物流指闻整理发布

一、美团点评的发展历程和公司概况

美团点评是中国领先的本地生活服务电商，公司用互联网技术成为消费者、本地服务商家之间的信息桥梁，为消费者提供餐饮外卖、到店、酒店、旅游、共享单车、网约车、家政服务等全方位的生活服务类信息，为入驻平台商家提供丰富的用户流量，同时围绕入驻商户的需求提供营销、ERP、支付等全方位的互联网解决方案。

公司已经在国内本地生活服务领域初步建立了垄断优势——2017年GMV达到3570亿元，交易笔数超过58亿，覆盖全国2800+城镇，注册用户超3.1亿名，年度活跃商家数量达440万。

同时消费者、商户的粘性高，是国内高频服务领域的用户首选窗口——2017年交易用户人均交易笔数达18.8/年，前10%的头部用户高达98笔；440万入驻商家中活跃商家占比已经达到80%。

（一）大事记和高管介绍

公司由美团、大众点评合并而成，大众点评成立于2003年，创始人张涛。美团网成立于2010年，创始人为王兴。两家公司于2015年合并，由王兴继续出任CEO。

公司围绕着本地生活服务的诸多环节不断延伸拓展业务——早期的大众点评以社交评论属性为重，美团更偏重定位于团购，直到2013年开始战略进入外卖业务，2015年开始酒店预定业务，上述两项业务已经成为核心业务。2017年-2018年，开始收购摩拜单车，并尝试性地拓展了网约车、新零售等业务。

公司董事会成员和核心高管均在互联网行业有丰富的经验，具备高度前瞻的战略视野。联合创始人王兴、王慧文、穆荣均在创立美团前曾联合创立校内网（后更名为人人网），王兴后续曾创立社交网站饭否。

董事会成员包括沈南鹏、刘炽平、冷雪松等，主要业务部门的执行高管包括王慧文（即时配送业务）、穆荣均（金融）、陈少晖（财务）、陈亮（酒店旅游）、张川（到店业务）。上述核心高管均曾在腾讯、携程、百度、微软等巨头公司担任高管和核心管理人员。

（二）股权和融资

公司历史上先后经历8轮融资，重要资方包括红杉、阿里（2015年退出）、腾讯、高瓴等机构。2017年10月完成了40亿美元融资，投后估值为300亿美元。

2018年9月20日在港交所上市。IPO前公司股权结构：王兴持股11.4%，穆荣持股2.5%，王慧文持股0.7%。腾讯持B类股票20.1%，红杉持股11.4%。

二、收入分拆和财务概况

（一）商业模式和三大业务集团

总结公司的商业逻辑：

高频业务C端引流，主要即时配送的餐饮外卖、以及新拓展的网约车、共享单车等。再将高频交易获取的用户，一一导流到变现业务，包括酒店预定、到店业务等。

地推军团拓展B端商户。尤其2-4线城市、低线市场商户，以及相对低频、高净值的商户（例如酒店、到店业务）。最后通过佣金、广告收入从B端商户变现。2017年，平台入驻商户达到550万家，其中活跃商家达440万家。

公司当前三大业务部门为餐饮外卖、到店酒店旅游、新业务。

1.餐饮外卖业务

公司在2013年进入外卖业务，目前成为战略核心业务。2017年收入210亿元（占比为62%），超过饿了么等先发竞争者成为国内外卖行业第一大玩家。并且积累了海量的用户数据、社交评论（UGC），2017年毛利率首次转正至8%。

2.到店酒店旅游业务

从2010年开展的团购业务演化而来，2017年收入109亿元（占比32%）。虽然公司进入该业务较晚，但是目前变现能力最强、毛利率最高（88%）的业务，也是利润的主要来源（2017年毛利润占比78%）。

2018M1-4该业务收入43.5亿元，线性递推认为18Q1该业务收入约为33亿元，为同期携程的一半（18Q1携程收入/净利润分比为67.3/10.6亿元，净利率16%）。

3.新业务

包括共享单车、网约车、生鲜配送等，2017年收入20亿元。均是围绕本地生活的高频交易入口，是公司用户增长、粘性增强的重要举措。

可以看出餐饮外卖业务及新业务中的共享单车、网约车、生鲜都属于高频业务，用于增加客户粘性。

而到店酒店旅游业务则属于相对低频但是高价值的业务，也是目前毛利率最高的业务。未来如果美团能够实现高频业务盈亏平衡，高价值业务实现盈利，美团的护城河就非常稳固了，公司最好的投资时点也将出现。

（二）变现路径：佣金和广告

和大多数互联网公司类似，主要通过佣金、广告变现。

1.佣金

佣金是根据商家在平台上产生的成交金额按一定的比例收取。2017年公司佣金变现率（佣金收入/GMV）达到9.5%，远高于阿里、京东等网购电商3%左右的货币化率。

和公司GMV占比最高的业务外卖有关，外卖订单单价较低（相比于购物电商），而配送费相对固定。因此会货币化率高于电商。

2.在线营销收入

入驻平台的部分商家会采买营销广告，公司收取对应的广告费用。2017年美团点评的营销收入47亿元。对比阿里、京东，2017年两家公司的广告收入均在百亿以上，美团当前的广告收入还有很大的增长潜力。量化跟踪广告收入最重要的三个指标：入驻平台的商户总数、采买营销的商户比例、单个营销客户的平均采买金额

公司2017年的付费营销客户数量大幅激增到92万，较2016年翻两倍，平台440万活跃商户中，营销客户的占比已经提升至21%，每5个入驻平台的商户中就有1个会采买广告。而这一比例在2015年仅为2%。证明了美团的流量价值已经开始全面显现，进入快速变现阶段。

单个营销客户采买广告的金额：2017年为5100元，远低于2015年的9000元，这和公司早年的黄页模式有关，当前更多通过向商户提供有价值的增值服务来变现，而非简单粗暴的收取曝光费用。

美团坚持为每个营销客户提供最优的流量资源，广告页每天只推荐有限的商户（早期甚至每天只上线1个商户的推广），这种高度聚焦的广告显然对商户更加有价值，这也是美团在早期百团大战中脱颖而出，获取了大量商户资源的原因之一。

美团点评的广告收入的提升逻辑：

首先，激进的市场地推，保证平台入驻商户数量快速增长。公司强大的地推军团还在积极拓展广袤的2-4线市场，参考往年的业务进展速度，每年能够新增100-150万活跃商户。

其次，采买营销服务的商户占比理论上长期来看将继续提升，我们保守估计这一比例将在3年内超过30%，那么到2020年广告客户预计约有200万（当前为92万）。

第三，技术进步带来的单营销客户广告收入提升。本地生活服务类app具有两大优势。第一，流量价值具有地域性强，精准投放周边用户，和实物电商相比可提供的广告展位更多。第二，更需要针对用户画像“投其所好”，基于用户行为数据、社交评论而进行千人千面的精准推广，能够极大提升流量推广的效率。

（三）成本分析：获客边际成本递减

2017年公司整体开支为384亿元，亏损金额（调整后）为28.5亿元，亏损率为8%。合并成本和各项费用的主要开支项目：

配送骑手成本：183亿元，收入占比54%；

雇员福利：87亿元，收入占比26%；

用户激励和推广：65亿元，收入占比19%；

支付、租金、折旧等固定费用：38亿元，收入占比11%；

其他杂项：12亿元，收入占比3.4%。

虽然美团点评当前还处在亏损中，但我们需要从成本曲线的视角来重新审视，美团大众可能是最具成本优势的互联网企业之一。和其他互联网公司不同，公司每涉足一个新的领域，边际推广成本都是很低，而其他互联网公司的获客成本都在刚性上升。

美团重要的竞争优势在于，可以将外卖获取的用户成功导流到其涉足的每一个业务部门——到店、到家、酒店预定等。这是大多数互联网公司所不具备的优势。

例如阿里、京东的用户相对局限在购物领域，携程、饿了么的用户很难延伸到其他领域，可以理解当前的骑手支出更像是“未来的成本”，而未来的固定成本主要是推广成本。

目前外卖业务基本上已经达到平衡点（2017年该业务毛利率为8%，已经扣除了骑手成本）。

其他投入方面，推广费用主要分为对用户、对商户的补贴。2017年推广费用仅65亿元，全年新增活跃商户130万，新增交易5100万，估算获得一个新交易用户/活跃商户的推广费用分别为45元/1627元。和饿了么、口碑等竞争对手相比，公司有明显的获客成本优势。

三、分业务经营和财务分析

（一）餐饮外卖业务：大力补贴运力激进下沉低线城市

外卖是公司当前核心的业务，2017年外卖业务GMV达1710亿元，超越“饿了么”等竞争对手成为第一大外卖公司；外卖收入达到210亿元。美团自建了即时配送队伍，17Q4日均活跃配送骑手数量53.1万人，全年完成了29亿单配送，平均配送时长约30分钟。

2017年外卖的毛利率首次转正至8%，在每个外卖单上的骑手配送成本为4.5元/单，较2016年3.3元/单还提升了很多。和公司激进的竞争策略有关：在一线城市须要和竞争对手抢占运力，在新城市同样需要补贴运力，因此履单成本在2017年明显上升。

中期来看，公司大概率会继续激进的扩张战略，尽可能地快速收割低线市场并获取新用户。而订单密度增加会提升骑手的配送效率（2017年每个骑手日均配送量提升22%），终局状态下其竞争力也可能优于对手。

（二）到店及酒店预订业务

到店、酒店预定业务通过向佣金来取得收入。2017年该业务GMV1580亿元，收入108亿元，对应2017年货币化率为6.9%；2018M1-4该业务货币化率为7.9%，体现了公司对部分入驻商户进行了提价。

该业务模式轻，成本仅为支付、流量、客服等，毛利率高（80%-90%）。目前贡献公司美团点评约一半的毛利润。

（三）新业务小试牛刀：网约车、生鲜快消、到家服务

生鲜超市及其他非餐饮外卖服务：美团跑腿提供同城配送服务，小象生鲜为类似盒马鲜生的外卖、餐饮的新零售业态。

交通票务：包括国内及国际航班、火车、汽车及轮船的交通票预订服务。

共享单车： 2018 年4 月收购了共享单车摩拜

试点网约车服务：目前在南京、上海提供试点网约车服务。

公司目前从新业务获取的收入主要来自增值服务：

第一类是技术工具，商户可以在开放后台完成团购、支付、外卖订单等业务。并为商家开发了“美团开店宝”和“点评管家”两款营销工具，帮助商户进行个性化分析，实现精准营销。

第二类是金融服务，为平台商家提供小贷等金融服务，按额度分为“极速贷”和“经营贷”两大业务。

加入腾讯战营，对公司未来的流量来源提供了重要支撑。早在2011年，公司首次获阿里领投的5000 万美元B轮融资，5年后最终加入腾讯战营（2016年1月获得腾讯33亿元融资）。

目前双方在微信钱包、小程序、腾讯地图、微信卡包等多项业务和产品上展开深度合作，为公司对抗阿里的饿了么、飞猪提供了重要支持。

2018年4月公司以27亿美元的估值全资收购摩拜单车（65%现金+35%发股）。摩拜注册用户超过2.32亿，目前运营620万辆单车，积累了丰富的“最后一公里”出行数据。

其业务和美团的“最后三公里”主业形成良好的协同。但摩拜业务仍然处于严重的亏损状态，共享单车行业仍处在白热化竞争中，行业整体资金压力大，给美团的财务也带来严峻的挑战。

两方共同的大股东腾讯为提供了重要的资金支持，以确保两家公司和阿里系本地生活企业（饿了么、ofo）具备优势。当前公司重要战略合作伙伴包括腾讯，Booking、猫眼，在联合营销，支付，流量方面形成了良好的互补协同，目前美团外卖，大众点评、摩拜单车应用被嵌入了微信、QQ。

四、行业分析：本地生活服务电商竞争格局

（一）四大外部因素推动本地生活服务行业快速发展

中国的本地生活服务行业具备良好的发展土壤，比海外发达国家的同类企业会发展的更快更好。除了资本助推的因素外，我们总结了四大宏观因素：

1.消费升级、可支配收入增长，带动服务类消费占比提升

随着我国居民人均可支配收入增长、城市基础设施逐步完善，居民的消费行为更多从实物商品转向服务、体验类消费。

根据艾瑞咨询的统计，2013年我国居民体验类消费（教育、服务、娱乐、医疗类）的占比仅为26%，2016占比已经高达45.6%。

另一种观察口径来看，将消费品分为实物类/服务类，2017年我国实物类消费占比降低到25.9%，而服务类消费占比已经达到52.8%。

2.城市化率快速提升

本地生活服务行业一般在人口稠密的大城市更具备发展前景。而我国大城市的数量、人口密度、、协作效率都在世界范围内具备绝对突出的优势。

根据艾瑞报告，2016年中国人口超过 100 万的城市已有 156 个，而美国仅有 10 个；2017年中国城市的人口密度为2426 人/千平方米，是美国同期的 7 倍以上。

2017年中国城镇化率为58.5%，城镇人口数量达到8.13亿人。预计到2023年城镇率将提升到66%左右，城镇人口增加至9.4亿人。

3.人力成本较发达国家仍然具备显著的优势

本地生活本质上是一个劳动密集行业，中国劳动力成本优势远超超越欧美发达国家。

艾瑞数据显示：中国/美国每单即时配送人工成本分别约为 1 美元/5 美元；每单即时配送的平均送达时间分别为 35 分钟/75 分钟。未来将有更多劳动人口从第二产业向第三产业转移。2017年从事服务业、工农业的人数分别为3.5/4.2亿人次，预计到2020年这一数字将分别为3.9/3.8亿人。

4.移动互联网高度普及，线下商家上网成为必然趋势

2017 年中国移动网民达到 7.53 亿人，普及率高达70%，远超美国。供给端来看，生活服务商家的总数已经达到1180万。由于商家类型繁杂、分散，行业缺乏一致评价，给线上化的商业模式带来了很大的机遇，用户评价的价值非常高。2017年生活服务类商家的上网率已经达到44.6%，而2014年这一比例仅为7.7%。

（二）本地生活领域将孕育类似阿里的互联网巨头

本地生活服务行业是一个良好的赛道，长期来看，中国未来可能出现类似阿里的巨头互联网企业。

首先，购物电商以实物商品消费为主，而本地生活服务行业主要涉足服务业。未来我国服务行业市场增速将高于实物消费，本地生活电商的增速亦将高于实物电商。2017年我国生活服务市场交易规模已经达到18.4 万亿，预计未来5年行业CAGR达 10.2%，2023年行业总容量将翻倍至33万亿。

其次，本地生活服务行业的渗透率理论上会比购物电商更高，因为行业的供给端更分散，互联网的价值更高。2017年我国电商交易总规模为6.1万亿元，在中国的社零总额中的渗透率为16.7%，而服务领域的电商渗透率为10.8%，渗透率还低于实物电商。

2017年我国生活服务行业GMV总额18.4万亿，互联网渗透率14.7%，生活服务类电商市场规模为2.7万亿。

2017年我国本地生活服务行业的市场规模约9万亿，其中O2O企业渗透率仅为10.8%，可以认为2017年本地生活服务类电商的市场规模约9800亿元。

而未来3-5年这个市场都将保持高增长，类似购物电商2013年前后的增速，粗略预计行业增速将在40%以上（当前网购电商行业的增速约25%），龙头增速将高于行业整体。

（三）竞争进入最后阶段，美团凭借外卖巩固霸主地位

回溯中国本地生活服务行业的发展历程，2008年团购类鼻祖Groupon上线。在随后短短10年里，行业快速完成了探索期、野蛮生长、价格战洗牌的过程。

相关企业可以分为“到家”、“到店”两大类。到店类的包括口碑、点评、美团、糯米等综合类团购平台，到家类的主要是阿姨来了、e袋洗等垂直服务类平台。

目前行业最激烈的竞争已经告一段落，虽然价格战虽然仍在持续，但行业龙头已经建立了不可复制的垄断优势，未来占率将进一步提升。

从大格局来看，未来美团点评或将是本地生活服务电商中，地位类似阿里的巨头。

参考中国电商的行业格局，阿里、京东、拼多多在18Q1销售额市占率分比为58%、16%、5.2%。2017年美团大众GMV为3570亿人民币，本地生活电商行业市场交易总规模为9780亿，对应市占率约为36.5%。

假设本地生活服务电商行业未来3年复合增速保持在30%以上，那么2020年行业总容量将突破2万亿。假设美团大众成为市占率过半的龙头，那么GMV将突破1万亿。

外卖市场分析：美团和饿了么竞争分析

居民可支配收入的增长、便利性诉求的提升是外卖行业快速发展的基础。日本在类似的大背景下经历了便利店的快速发展，而在劳动力成本更低的中国，外卖快速普及。

2017年中国食品消费市场约8.7万亿，餐饮市场规模约4万亿元，外卖市场规模仅约为3050亿。可见外卖的渗透率仍有极大提升空间，尤其是在次一线、二三线城市。

艾瑞估计，2017 -2023 年餐饮行业的增速大约是8.8%，其中外卖的增速将高达31%，未来5年外卖市场的容量或将达到1.3万亿（较2017年翻4倍）。

外卖行业始终以价格战进行野蛮竞争，前期基本上就是补贴客户（代金券、折扣等），后期开始构建平台壁垒（包括骑手团队、用户评论、商家增值服务）。成本控制能力、用户服务体验、执行效率成为玩家最后竞争的关键。

当前外卖领域业基本上只剩下两大玩家：美团大众、饿了么，分别背靠腾讯、阿里两大集团。根据艾瑞咨询提供数据，18Q1美团、饿了么在外卖市场的市占率分别为59.1%、36%。两家市占率已经接近90%。

饿了么发展情况和融资历程： 2009年由上海交大就读的张旭豪、康嘉等创办，在9年时间业务覆盖全国2000个城市，加盟餐厅130万家，注册用户量达2.6亿，日订单层突破900万。2011-2016年的A-G轮融资总额超23.5亿，投资人包括阿里、滴滴、中信产业基金、腾讯、京东、红杉、金沙江、经纬等。2017年8月，饿了么以8亿美元收购百度外卖，2018年4月被阿里以95亿美元全资收购。

饿了么虽然起步早4年，但美团大众超越其成为外卖领域的霸主，得益于有三个原因：

美团在团购领域沉淀了大量的本地商户和用户评价，再切入外卖领域是非常容易；

地推团队、销售团队执行能力出色，成本控制、效率上超过饿了么。

领导人的战略眼光，先发下沉底线市场，低成本拓展了底线市场的运力和商户，18Q1美团外卖在三线及以下城市的业务占比高达47%。

2.到店和团购行业竞争分析

公司早在2010年开展团购业务，早期大多数公司都采取粗暴的硬广来获取商家客户，而美团则组建了强大的地推军团，长期通过线下地推的方式辛勤深耕商户客户，低成本取了海量商户的原始信任，早年2010年美团的商户数量仅有2000余家，3年之后就拓展到90万家。目前主要的竞争对手是阿里口碑、百度糯米。

口碑简况

口碑正式成立于2015年，在2017年双12开始采取了激进的商户获取计划，承诺三年内免费向商家提供解决方案。口碑的优势在于：阿里提供的技术工具；蚂蚁金服的金融服务，包括类型丰富的消费信贷、信用贷、小微贷款。

百度糯米

糯米并入百度生态圈后，团购业务已经有削弱，更加回归到了黄页模式。

未来团购领域的竞争角逐将主要存在于口碑、美团之间。两者相比各有优势和劣势：阿里更具技术优势，尤其在金融、支付方面；美团在商户端更具基础，同时在到店方面用户肖像更清晰。

双方在共享单车、网约车、机酒上的布局也都基本上完全同步。未来可能都将长期投入较为激进的商户获取计划，来可能很长一段时间都呈现双寡头竞争的局面。

3.酒店、旅游预定业务竞争分析

国内在线旅游预订行业萌芽于1999年（携程、艺龙成立），携程获得众多资本青睐并在2004在纳斯达克上市。

早期各家公司都在垂直领域上发展，2010年前后OTA之间竞争加剧，携程通过战略收购、合作成为行业龙头（并购及投资合作的公司包括艺龙、去哪儿、同城、途牛等）。经过几年的资本整合，行业形成了背靠BAT的阵营：

百度旗下；去哪儿、携程、同城、艺龙、途牛；

阿里旗下：美团旅行、榛果；

腾讯旗下：飞猪、百程旅行

酒店预定业务已经成为美团最大的利润来源，规模上也开始和携程比肩。18Q1美团酒店、携程、去哪儿的订单量市占率分别为49.6%、19%、11.7%。18年3月，美团酒店夜间酒店订单量已经超过携程、去哪儿、艺龙、同城之和。

美团点评在酒店预定业务上的战略路径非常清晰。

第一步“只做增量市场”，利用三四线基础快速做大。

2017年在线酒店预定市场的增量基本来自二到四线市场，新增用户有近一半来自三线及以下城市，38%来自二线城市。美团酒店早期采用“农村包围城市”战略，规避了和携程产生直接碰撞，成为中低端酒店预订领域的王者，目前美团酒店业务中交易量的75%，收入的65%来自中低端酒店订单。

第二步又涉足高星级酒店，用价格战、低佣金策略搅局。

2016年12月美团签约洲际酒店，标志着美团和携程正式开始了高端客户的角逐。彼时携程开始提升佣金率，美团恰恰在这一阶段提出了8%-10%的佣金率，加上强大的地推执行力，2017年一举拿下1.5万家高星级酒店。

展望未来，美团的在线酒店预定业务前景远超我们的预期。

优势一，美团用户获取成本低、粘性高。

得益于美团在本地生活服务领域的全方位覆盖，酒店业务的边际获客成本非常低，而携程等都将面临获客边际成本上升的问题。此外trustdata的调研数据显示，目前美团点评和携程的用户重合度较低，但是从重合用户的存留率来看，用户更加青睐美团。

优势二，低线市场布局充分，地推实力雄厚。

未来高端线、海外的酒店客户都可以延展。美团已经通过低佣金策略成功拓展了高端酒店市场，由于获客成本低，未来有能力进行持续的低价战。此外也具备介入海外酒店市场的基础。仍有很多细分领域的蛋糕值得挖掘。

4.其他新业务

公司每年都在补充新业务来满足会员需求，当前新业务包括：

出行业务

美团打车、租车在2017年相继上线，对战滴滴等竞争对手进入网约车战场。外卖、网约车的核心竞争资源都是本地生活运力，未来两家公司也必然向对方的领域渗透。

由于网约车的需求和供给都集中在发达城市，因此短期来看，美团和滴滴等竞争对手仍然将在一线市场展开较量。

目前滴滴在网约车领域的渗透率高达45%，美团打车登陆上海后，上线三日已经占据30%的市场份额，主要也是在运力端进行了大量补贴。

行业短期的竞争格局仍然激烈，任何一家平台都很难构筑竞争壁垒。而网约车业务对于滴滴来说是核心盈利部门，但是对美团来说，网约车更重要的是延伸其服务的范围，提升用户粘性和软件打开时长。在未来的应战中美团打车亦将更加从容。

到家O2O服务

到家O2O服务近几年来开始快速发展，规模逐渐和到店O2O靠近。2017年到家O2O的市场规模约在2600亿左右，未来三年行业规模有望翻倍。到家O2O的企业主要包括两大类：商品到家服务、家政服务。

商品到家业务方面，美团也试水上线了两个新零售业态。当前运营的项目部主要是小象生鲜、美团跑腿。

小象生鲜是一家集生鲜食品、餐饮、电商和即时配送于一体的线上线下一体化生鲜超市。去年美团模仿盒马模式推出过“掌鱼生鲜”，门店位于五环望京，主要针对白领高端人群。

此番推出的“小象生鲜”位于北京方庄，主要瞄准社区生活人群。门店面积为2000平米左右，其中堂食部分约为200平米，背靠美团的配送团队满足30分钟内送达。打造了自有品牌“象大厨”，核心产品为快手菜等半成品。

美团跑腿是2017年上线的同城即时物流服务，指定商品1小时送达。该业务最早在成都上线，收费标准也较百度的跑腿服务“万能跑腿”更低。当前收费标准为起送费5元，然后按照里程数每公里加1元左右配送费。

来源/方正证券

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