相关赛道： 金融海外市场
定增“兜底”没了，如何博弈？再融资市场如何发展？| 添信团队业务探讨
添信团队 2020.02.17 来源: 并购汪 热度: 245
添信团队提供产业基金合作、并购投行服务
更多观点请关注微博并购汪或添信学院
业务合作请加小汪总微信18519783108
上周五晚（2月14日），证监会修订了《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》三大规则，并修订了《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》（本次规则修订以下统称“再融资规则修订”）。市场期盼已久的再融资规则修订终于落地。相比征求意见稿，正式规则有了突破，将非公开发行的上限由不超过发行前总股本的20%提升到了30%。这将更有利于上市公司融资。同时新规更为合理的设定了新老划断的方式。今日行情反映了市场的振奋之情。本次规则修订也有严厉之处。征求意见稿禁止上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东对定增兜底。正式规则扩大了范围，要求上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得通过利益相关方对定增兜底。禁止名股实债（明股实债）对定增的冲击将是不可忽视的。再融资规则修订影响几何？添信团队在过去10多年中，完整经历了定增市场的起起落落，既曾是市场主要的定增发行服务方又是市场的投资者，我们将在文中进行详细解析。1、规则修订内容
2、规则修订回顾
2.1 历史回顾
2.2 17年再融资规则修订
3、规则再次转向：定增将再受欢迎但将有不一样的表现
3.1 上市公司的分化决定了定增市场难以回到15-16年
3.2 定增背后的并购转型空间：有所放松
4、进一步的，兜底定增被禁后，可否推出替代产品？
4.1 禁止“兜底”定增：原有兜底方式已经丧失了操作可能性
4.2 股债连接型融资产品：可以考虑进一步放开定向可转债
5、与海外市场对比：公开增发品种的改良及新金融工具的开放
6、点评
规则修订内容
再融资规则修订主要有四方面内容：放松创业板再融资门槛；修改非公开发行（定向增发）规则；延长再融资批文有效期；明文规定不得对定增兜底。具体规则变动见下表。相比征求意见稿，正式规则“新老划断”范围有所改变。“新老划断”的时点由核准批文印发调整为发行完成时点，即《再融资规则》施行后，再融资申请已经发行完毕的，适用修改之前的相关规则；在审或者已取得批文、尚未完成发行且批文仍在有效期内的，适用修改之后的新规则，上市公司履行相应的决策程序并更新申请文件或办理会后事项后继续推进，其中已通过发审会审核的，不需重新提交发审会审议，已经取得核准批文预计无法在原批文有效期内完成发行的，可以向证监会申请换发核准批文。
规则修订回顾
相比公开增发、配股、公募可转债、非公开发行优先股等再融资方式，定向增发具有“锁价”、定向引入战略投资者、灵活调节上市公司股权结构、确定性高等优点。2006年之后，定向增发成为上市公司再融资最主要的方式。2013年之后，定向增发融资金额的爆发式增长，说明上市公司的再融资能力有了极大的增长。定向增发金额在2016年达到了1.72万亿元，较2013年上涨了约363.77%。
定向增发融资能力强，体现的是定向增发受到市场投资者热烈欢迎。这一时期，市场上出现了非常多专门参与A股定向增发的基金。投资者为何积极参与定增？这一时期的投资者可能形成一个认知：参与定增能够获得较高的回报。在“定增热”前期，不少定增项目最终回报率确实不错。我们先来回顾这种认识是怎么产生的。定增能够获得高回报，并不是因为定增这一方式的特性，更多是因为当时较为特殊的市场环境。2013年之后，以移动互联网为代表的新经济产业周期迎来了一轮顶峰，相关板块的业绩与估值水平进入了上升周期。这一时期，市场流动性也恰好处于上升周期中，资金面泛滥刺激了市场行情。在估值的上升周期前期，投资者参与定增更有可能获得高回报。证券化规则对市场结构的影响更是起到了推波助澜的作用。长期以来，A股IPO的不确定性较高，A股并购为门槛更低且确定性更高的证券化方式。A股并购成为新经济资产登陆A股的主要途径。在证券化率不均衡的时候，A股并购背后存在较大的证券化套利机会。定增是上市公司并购转型的一种方式。上市公司可使用定增募资收购资产，实现EPS增厚与PE提升，带来股价上涨。在市场普遍看好转型的时候，上市公司募资不用于收购资产，也有较好的转型预期。由于A股并购规则的特点，定增在上市公司并购转型资本运作中具有极高的价值。上市公司使用现金收购A的资产，同时向B非公开发行股票融资，交易体量再大，也不构成重组上市。定增组成的“三方交易”极大地拓展了上市公司转型的腾挪空间。定增对投资者吸引力大，也与定增经常出现的“名股实债”现象有关。上市公司、大股东或关联方对参与定增的投资者承诺保本保收益，那么对于投资者来说，定增实际上并不是纯粹的股权投资，而是“保底”与“向上弹性”兼具的股债连接型工具。（当然，也不是很多媒体或监管认为的“名股实债”。）这一时期，资管业监管较为宽松。资金泛滥之下的“资产荒”现象中，资管机构有动力认购股债连接型产品。在兜底定增中，常见的操作模式为，公募银行理财产品认购资管产品的优先级份额，合格投资者认购劣后级份额，资管产品认购定增股份，上市公司或大股东为定增/资管产品提供保本保收益承诺。有的时候，大股东直接认购资管产品的劣后级份额。某上市公司在2014年非公开发行募资12.84亿元。某券商代表资管计划认购了3000万股。该资管计划的劣后级投资者自然人A与上市公司的大股东B签署了协议。大股东B保证自然人A认购金额的本金安全并获得年化8%的固定收益；如自然人A认购的全部股份的出售或处置所得超过A认购金额及固定收益，A应向B支付20%的超额收益。定增限售期结束后，资管计划卖出股份获得较好的回报。然而，A却没有按约定向B支付超额分成。B向法院提起诉讼，要求A支付超额收益2908万元以及逾期利息。这起诉讼揭示了兜底定增常见的操作模式。这一时期，定增过度火热也引起了争议。上市公司需要资金，为何不通过公开增发、配股或公募可转债的方式融资？这三种再融资方式确实有一定局限性。在规模方面，配股与公募可转债规模受限，公开增发因为审批条件高、发行难度大也很少被采用。此前更鲜有大规模公开增发的先例。公开增发、配股、公募可转债受到冷落，也与股东间的利益分配有关。如果上市公司具有并购转型获利预期，上市公司往往会优先考虑定增引入利益相关方股东。2017年年初再融资规则修订（简称“17年再融资新规”），限制了上市公司定增的空间，也限制了定增作为一种资本运作手段的能力。17年再融资新规将非公开发行数量上限定为发行前总股本的20%。上市公司定向增发的能力受到了极大限制。以往，小盘股采用定增作为资本运作手段，增发出的股份甚至可以超过发行前总股本。定增股份数没有上限，提高了小盘股的转型预期。这一条规定直接影响了中小盘股的转型预期。16年重组新规后，搭配定增的三方交易仍然不构成重组上市。17年的再融资新规锁定了定增的空间，相应的也限制了三方交易。17年再融资新规另一大修订是将定增的定价基准日统一划为发行期首日。三年期定增项目仍然可以采取锁价方式发行。然而，定价基准日确定为发行期首日意味着定增发行价无法按停牌前股价定价，价差不够，产品吸引力急剧下降。再融资规则转向后，定增监管重点问询定增背后的资金安排。举个例子，上市公司第一创业在20年1月14日发布了关于非公开发行股票认购对象出具资金来源说明的公告。定增认购对象声明：本公司拟认购本次非公开发行A股股票的资金为本公司自有资金，资金来源合法合规，不存在对外募集、代持、结构化安排或直接、间接使用第一创业及其关联方（本公司除外）资金用于本次认购的情况，不存在以委托资金、债务资金、明股实债等非自有资金入股的情况，不存在以理财资金、投资基金或其他金融产品等形式投资第一创业的情况。上市公司定增股份属于流动性受到限制的标准化证券，资管新规实际上并未限制结构化产品认购上市公司定增股份。不过从A股监管问询口径来看，投资者认购定增股票只能使用“自有资金”。前次再融资规则转向，背后的一大用意是限制上市公司不合理地融资。由于当时市场结构的影响，上市公司在融资方面有较大优势，上市公司融资被认为存在使用效率不高的情形。最好的因可结最坏的果。17年再融资新规的因最终结出的果是苦涩的。连同之前的重组新规、之后的质押新规，以及资管新规，17年再融资新规推动了市场风格转向。17年开始，市场风格转向，中小创市值缩水严重。股票质押问题逐渐在17年底显露端倪。18年，随着市场整体的大幅下行，引发了严重的上市公司业绩下滑和大股东股票质押融资危机。正是在这一背景下，18年年中以来，地方国资积极纾困民营上市公司。尴尬的是，国资纾困中再融资规则也体现了不适应市场变化之处。举个例子，某地方国资拟通过认购上市公司定增股份的方式进行纾困。由于定增定价基准日只能选择发行期首日，国资难以判断最终认购成本，因此与上市公司约定一旦发行价超过预期将放弃认购。规则再次转向：定增将再受欢迎但将有不一样的表现
本次再融资规则修订对17年再融资新规的矫枉过正进行了纠偏，体现了监管层对于上市公司融资困难和投资者需求的一定回应。在新的规则下，定增这一融资品种能否重现往日的辉煌？乐观者有之，但我们也必须看到一些与15到16年不一样的地方。首先，A股注册制不再是“狼来了”，而是已经在有序可预期的逐步推进。上市公司面临进一步的分化是一个基本确定的未来。对于优质公司来说，再融资规则被放松，能够更好地引入投资者。凯莱英在2月17日宣布终止2019年度非公开发行，并同时发布了2020年度非公开发行预案。凯莱英拟面向高瓴资本管理有限公司非公开发行不超过1870万股（不超过发行前总股本的30%），合计募资不超过23.11亿元。本次非公开发行价格为123.56 元/股，定价基准日为公司第三届董事会第三十三次会议决议公告日，发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票交易均价的80%。本次非公开发行锁定期为18个月。凯莱英为CDMO解决方案提供商，主要致力于全球制药工艺的技术创新和商业化应用。凯莱英今日收获一个涨停，市值达到了409.01亿元。在19年1月2日，凯莱英收盘价为67.49元/股。从19年1月2日至20年2月17日，凯莱英累计涨幅为161.92%。再融资规则修订落地后，凯莱英火速推出面向高瓴资本的定增方案，说明市场上不少投资者对于参与优质上市公司的定增项目期待已久。今年优质公司融资更为便利。然而，我们需要警惕增长潜力一般的小市值公司的融资难题。禁止定增兜底，使得定增回归了正常的股权投资。投资者参与定增不仅要看折价空间、流动性风险，更要看公司基本面与增长预期。在真正自由化的市场，融资的两极分化不可避免。首先，定增的发行规模提升至发行前总股本的30%，并未完全放开。这意味着中小市值公司通过定增进行大转型的能力仍然受到限制。定增仅可以满足上市公司正常的融资需求。在现行A股并购规则框架下，“定增+现金收购”的三方交易即使体量再大，也不会构成重组上市。19年修订的《上市公司重大资产重组管理办法》第13条为重组上市下了定义。第13条原文如下：上市公司自控制权发生变更之日起36个月内，向收购人及其关联人购买资产，导致上市公司发生以下根本变化情形之一的，构成重大资产重组，应当按照本办法的规定报经中国证监会核准：（一）购买的资产总额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上；（二）购买的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到 100%以上；（三）购买的资产净额占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末净资产额的比例达到100%以上；（四）为购买资产发行的股份占上市公司首次向收购人及其关联人购买资产的董事会决议前一个交易日的股份的比例达到100%以上；（五）上市公司向收购人及其关联人购买资产虽未达到本款第（一）至第（四）项标准，但可能导致上市公司主营业务发生根本变化；（六）中国证监会认定的可能导致上市公司发生根本变化的其他情形。不同于市场的流行看法，我们将重组上市的定义划分为三要件：第一，上市公司的控制权发生变更，自控制权发生变更之日起36个月内的资产重组。第三，资产总额、资产净额、营业收入、股份等4个指标，只要其中任一达到100%，就认定符合交易规模要件；除量化指标外，还增设了主营业务根本变化特殊指标；同时包括中国证监会认定的其他情形。上市公司现金收购A的资产，同时向B定增融资。假设定增体量够大，B有可能取得上市公司的控制权。但是，上市公司新的实控人并非现金收购的交易对手。这一交易并不符合重组上市三要件的第二个要件。因此，无论交易体量多大，这种“三方交易”不会构成重组上市。17年再融资新规发布前，定增没有股份数限制。上市公司可通过大规模的“定增+现金收购”，绕开重组上市判定对资本运作的限制。本次规则修订仅将定增股份数上限提升至30%，意味着这种运作手法的作用仍被压制。进一步的，兜底定增被禁止后，可否推出替代产品？
禁止“兜底”定增：原有兜底方式已经丧失了操作可能性进一步的，本次再融资规则修订明文禁止定增兜底，将极大地打击偏好股债连接型定增的投资者参与的热情。《上市公司非公开发行股票实施细则》（征求意见稿）规定：上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或间接向发行对象提供财务资助或者补偿。正式修订的《上市公司非公开发行股票实施细则》规定：上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，且不得直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿。规则修改，是为了防范上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东借助关联方规避监管。这是对兜底定增的釜底抽薪之举。资管新规禁止了资管产品的管理人作出保本保收益承诺，没有明确规定与管理人无关联关系的第三方是否可以作出兜底承诺。实践中，资管产品的融资项目受益方与关联方作出兜底较为常见。资管新规后，我们也发现了上市公司作为LP参与私募基金且为私募基金外部LP提供保本保收益的案例。司法风向也已经转变。上文提及的大股东B诉讼投资者A违反承诺。投资者A认为合同无效，理由是合同违反了《证券发行与承销管理办法（2015年）》第17条“不得以提供透支、回扣或者中国证监会认定的其他不正当手段诱使他人申购股票”。然而，法院认为证监会的“部门规章”不是“法律法规”，不能成为判断合同有无效力的依据。法院最终判决合同有效。以往，资管业的“兜底”、“通道”等协议，可能会被司法判决有效，突出尊重市场意思自治。这也与对金融监管机构部门规章的效力认定有关。大的监管环境变化之后，司法机构也注重与金融监管机构配合，认定规避金融监管的行为的违规实质。17年发布的《最高人民法院印发<关于进一步加强金融审判工作的若干意见>的通知》指出，遵循金融规律，依法审理金融案件。以金融服务实体经济为价值本源，依法审理各类金融案件……对以 金融创新为名掩盖金融风险、规避金融监管、进行制度套利的金融违规行为，要以其实际构成的法律关系确定其效力和各方的权利义务……从监管大环境来看，本次再融资规则修订落地，“兜底”定增很有可能将成为历史。在计划经济向市场经济转轨过程中，市场难免出现摩擦。后发国家要实现工业化与现代化，要保证特定领域的资源投放。在这一阶段，金融资源需要被管控。我国金融体系以银行为主，融资结构中以银行信贷为代表的间接融资比例占压倒性优势，直接融资占比仍然较低。随着经济的发展，国内已经出现了一批具有较强资产实力与投资意愿的投资者。但是，与直接融资体系相匹配的市场制度与观念文化仍在建设中。定增回归股权融资的定位后，市场上会有多少公司能够通过定增融资呢？自由化市场的特征是“分化”。不用看美国、香港的经验，可以看看国内的新三板。挂牌家数多达数万家的新三板市场，能获得定增融资的只有少数几家明星公司。不给市场足够的融资工具，可能意味着部分市场的“弱者”，将完全丧失融资的可能。在2019添信中国投资并购论坛上，添信团队曾经呼吁，注册制的深入推进实施，将推动建立一个与银行信贷体系相当的资本市场体系，将有效推动科创、促进创新；同时也将间接造成传统中小制造业企业融资的相对困难，对中长期经济结构产生深远影响，国家需要考虑为传统中小制造业企业提供创新融资工具选择和更多综合融资支持。我们认为，严格来说，兜底定增并不是“名股实债”，而是一个通过合同约定实现股债连接功能的金融产品，它带来了相当多的上市公司行为扭曲，也带来了相当多的风险，但也不可否认，它在过去一段时间内，有效的满足了相当一部分投资者的收益风险平衡，也有效扩大了进入资本市场资金的规模。我们支持监管严控兜底定增，同时也建议，可以在试点A股上市公司通过定向可转债进行资产并购及配套融资之后，再进一步放开通过定向可转债单独直接再融资。定向可转债同样有利于上市公司引入战略投资者、调整股权结构，短期内也不会对股票成交量带来较大影响。不同于定增，定向可转债的本质是标准化债券，更有利于引入银行理财资金等中低风险偏好资金。它与兜底定增的区别是债务承担人是上市公司而不是控股股东及利益相关方。不同于兜底定增，定向可转债不会扭曲上市公司的财务报表，在信息披露方面规范透明。A股发行股份购买资产目前正在试点定向可转债。在A股并购中用于配套融资的定向可转债已经有了落地案例。添信团队曾经为大家介绍过，继峰股份发行的定向CB为首单用于配套融资的定向CB。继峰股份原本计划通过发行可转换债券、股份募集配套资金不超过7.98亿元。在询价发行时，非公开发行股份没有有效认购。最终有6名投资者申报认购可转债。投资者认购可转债金额合计为8.82亿元，超过了本次可转债募资上限。这一案例表明了，在中小市值上市公司融资中，投资者更看好属性为债券且“攻守兼备”的可转债。2019年修订的《证券法》对公司公开发行债券的规则作出修订。按照2014年修订的《证券法》第16条，公开发行公司债券条件包括“累计债券余额不超过公司净资产的百分之四十”。2019年修订的《证券法》第15条去掉了这一规定，仅要求公开发行公司债券符合“（一）具备健全且运行良好的组织机构；（二）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；（三）国务院规定的其他条件。”长期以来，私募公司债的发行规模也可能会受到“债券余额不超过净资产40%”的影响。本次《证券法》修订，为定向可转债的发行规模限制扫清了障碍。为公平起见，可规定用于再融资的定向可转债初始转股规模不超过发行前总股本的30%。与海外市场对比：公开增发品种的改良及新金融工具的开放
未来A股再融资市场会出现什么变化呢？海外成熟市场的经验可以带来启示。添信团队发现，海外市场不同类型的公司会采用不同类型的融资工具。比方说，优质公司多采用公开增发。公开增发的优点是引入公众投资者，对公司股权结构影响较小。公司业务前景被看好时，公司对公众投资者具有较大的吸引力。比方说，J.P.摩根在上世纪80年代大力发展投行业务，通过公开增发方式补充资本金。80年代并购潮火热，投资者认为投行业务有很大的盈利前景，积极认购J.P.摩根股票。不少优质公司往往倾向于用公司债融资，通过税盾降低所得税支出。优质公司业务较为稳定，可通过内生的现金积累补充资本金。在美股市场，风险较高的公司多采用PIPE方式进行融资。公司经营暂时陷入困难的时候，可引入具有较高风险承担能力与识别能力的合格投资者，向合格投资者定向发行股票、可转债等证券。如果投资者认为公司风险较高，可要求认购优先股或可转债。高盛因为金融危机陷入经营困境，巴菲特通过认购可转换优先股方式投资高盛，增加了投资的安全性。在美股市场，投资者认购上市公司公开发行的股票，需要遵守144规则。非公开发行的股票可以不经过注册，属于“限制性证券”。发行后经过6个月，由于上市公司履行了90天的信息披露义务，这部分股份可以在市场上流通。在6个月锁定期内，非公开发行股份实际上是可以被买卖的，不过只能在合格投资者之间买卖。由于股份不能在二级市场流通的关系，买家往往要求股票交易价格较二级市场股价有一定折价。6个月内存在的流动性风险对合格投资者来说也是不可忽视的。参与PIPE的投资者往往会通过买入看跌期权等方式保护头寸。美股再融资规则最新一次修订，主要内容为限制定向可转债的买家滥用看跌期权。定向可转债往往设计了不利于上市公司的自动下修条款。在转股期内，股价下跌到一定程度，可转债持有人将有权以更低的转股价格转股，增加上市公司股份稀释，进而压低股价。“股价下跌-强制下修-股价下跌”的循环被称为“死亡螺旋”。定向可转债的买家可以买入看跌期权，同时通过“死亡螺旋”获得高额回报。从美股市场经验可以看出，更自由的市场下，发行人与投资者之间的博弈更为复杂。再融资加剧了市场分化与出清。本次规则修订立法说明指出，本次再融资制度部分条款调整的总体思路……三是调整再融资市场化发行定价机制，形成买卖双方充分博弈，市场决定发行成败的良性局面，充分发挥市场对资源配置的决定性作用，进一步提高上市公司再融资效率。到底什么是“买卖双方充分博弈，市场决定发行成败”，需要我们深思。点评
不论我们后半部分讨论的定向可转债的进一步推行、公开增发品种的改良及新金融工具是否能够顺利推出，我们还是可以得出一个结论，那就是A股的市场环境已经走过了最艰难的一段。投融资的自由开放，是不可逆转的大势。这也意味着市场将会对优秀的公司更为友好。这对于遵循基本原理的投资人更为有利。如何发掘优秀的公司并参与其中，如何让我们的合作方变得更优秀，如何为出资人创造更合理的风险收益回报，一直是添信团队孜孜以求的。我们将在业务之余，保持与市场每周2-3篇左右的分享交流。
免责声明：本文根据公开资料撰写，添信团队无法保证公开资料的准确性。在任何情况下，本文不代表任何投资建议。
服务和合作示例
-某央企财务公司收购估值咨询
-某并购案谈判策略及方案设计
-某产业集团收购融资资金支持
-上市公司三年期资本战略顾问
-上市公司大股东产业基金合作
更多观点请关注微博并购汪或添信学院
业务合作请加小汪总微信（18519783108）
版权声明：本文版权归添信并购所有，转载本文时，需在正文前显著位置标注文章来源且在文末附上“并购汪”公众号二维码并简要说明，否则视作侵权，添信将保留追究法律责任的权利。引用观点、数据、图表，请注明来自添信并购。
