核心观点：

蓝盾转债和搜特转债正股退市已成定局，未来或打破转债零违约历史。国内转债市场历史上并未出现过违约的先例，一方面是因为发行转债的上市公司本身需要一定门槛，在偿债能力方面不会有太明显的瑕疵，另一方面则是因为转债的特殊条款相对信用债提供了额外保护，绝大多数转债在存续期内有机会触发强赎并转股退出，上市公司还可以通过适时下修转股价降低强赎难度，一定条件下投资者还有权利提前回售。

短期转债市场或仍受到恐慌情绪和赎回压力的影响，流动性踩踏下或存在布局机会。本次蓝盾和搜特转债正股退市市场早有预期，正股为资质较弱的民企，正股和转债价格也对退市反映较为充分。只因转债市场此前并无正股退市先例，且过去一周权益市场调整较大，恐慌情绪扩散影响到投资者对其他低价转债的信心。预计本次低价转债调整时间将较短，流动性踩踏下或存在布局机会。

在经济弱复苏、增量政策有限背景下，中特估和AI逻辑仍相对顺畅。中特估受益于“资产荒”叠加金融机构负债成本下行趋势下高分红高确定性风格占优，AI则与经济基本面关系不大，且有政策加产业创新周期催化，因此中特估和AI主线有望继续占优。受正股退市对市场情绪和赎回压力的影响，转债市场短期调整或尚未结束，流动性踩踏下或存在布局机会。

转债策略思考

过去一周上证指数累计下跌1.86%，周一大涨后周二到周五四连跌，沪深300累计下跌1.97%，中证1000累计下跌1.77%，小盘指数跌幅相对较小。中证转债累计下跌-0.97%，受蓝盾和搜特转债正股退市事件影响市场情绪，周五低价转债大幅杀跌。

短期转债市场或仍受到恐慌情绪和赎回压力的影响，流动性踩踏下或存在布局机会。本次蓝盾和搜特转债正股退市市场早有预期，正股为资质较弱的民企，正股和转债价格也对退市反映较为充分。只因转债市场此前并无正股退市先例，且过去一周权益市场调整较大，恐慌情绪扩散影响到投资者对其他低价转债的信心。预计本次低价转债调整时间将较短，流动性踩踏下或存在布局机会。

1.1. 正股退市或打破转债零违约历史

事件：5月5日，*ST蓝盾收到深圳证券交易所终止上市事先告知书，5月15日将进入退市整理期，再过十五个交易日后正股摘牌，蓝盾转债也将同步退市。蓝盾转债2024年8月13日到期，公司目前货币资金余额无法覆盖蓝盾转债剩余票面总金额，或将成为历史上第一只实质违约的转债。

此外，搜特转债正股*ST搜特股价已连续十四个交易日低于1元，即使后续六个交易日连续涨停，也将因股票收盘价连续二十个交易日低于1元而触及交易类退市指标。*ST搜特净资产为负，同样具有违约风险。此外，*ST红相、*ST正邦和*ST全筑同样面临退市风险，转债具有较大的违约压力。

蓝盾转债和搜特转债正股退市已成定局，未来或打破转债零违约历史。国内转债市场历史上并未出现过违约的先例，一方面是因为发行转债的上市公司本身需要一定门槛，在偿债能力方面不会有太明显的瑕疵，另一方面则是因为转债的特殊条款相对信用债提供了额外保护，绝大多数转债在存续期内有机会触发强赎并转股退出，上市公司还可以通过适时下修转股价降低强赎难度，一定条件下投资者还有权利提前回售。2020年4月辉丰转债正股辉丰股份被实施退市风险警示（*ST），随后辉丰转债触发回售并以大面积回售成功落地。

转债市场曾多次受债市信用风险事件冲击下跌，但情绪好转后低价转债迎来修复性行情。历史上，转债市场曾数次因债券市场出现信用风险事件受到流动性冲击导致弱资质转债大幅下跌。包括2015年山水事件、2016年东特钢等一系列信用事件，以及2020年底永煤、鸿达兴业事件。

2020年11月10日，永煤集团因未能按期兑付其超短融券到期应付本息，构成实质违约。债券市场受到显著冲击，部分信用债取消一级市场发行，信用债利率明显上行，债市的恐慌情绪导致部分产品面临巨大的赎回压力，利率债和转债等流动性较好的债券遭到抛售。

12月14日，鸿达转债发行人鸿达兴业的大股东鸿达兴业集团超短融“20鸿达SCP001”未按时付息，次日正股及转债均跌停，极端信用风险之下转债也难逃下行，鸿达转债价格一度跌破80元，其他弱资质转债整体遭遇下杀。

2021年1月底，受信用风险事件余波未平、大小风格极致分化下转债正股下跌和月末流动性偏紧的影响，转债市场大幅下跌，市场价格中枢整体下移，100元以下的转债数量占比接近50%，随后低价转债价格迅速修复。

本次蓝盾、搜特退市事件引发的弱资质转债下跌自4月中下旬开始发酵，4月底年报披露完毕后，*ST红相等公司收到交易所年报问询函，弱资质转债开始加速下跌，5月12日，权益市场下跌叠加恐慌情绪蔓延，引发了低价转债的大幅杀跌。

短期转债市场或仍受到恐慌情绪和赎回压力的影响，流动性踩踏下或存在布局机会。2020年11月永煤违约对市场情绪冲击较大，主要原因是当时市场对国企信仰较强，无论从公司偿债能力还是二级市场成交价格来看，永煤违约都没有预兆。

本次蓝盾和搜特转债正股退市市场早有预期，正股为资质较弱的民企，正股和转债价格也对退市反映较为充分。只因转债市场此前并无正股退市先例，且过去一周权益市场调整较大，恐慌情绪扩散影响到投资者对其他低价转债的信心。

2020年底永煤和鸿达违约后市场情绪较弱，且由于权益市场回调导致转债大幅下跌，直到2021年2月初权益市场止跌回升后转债迎来低价券修复行情。预计本次低价转债调整时间将较短，流动性踩踏下或存在布局机会。

全面注册制下，对转债信用风险的研究将更加重要。全面注册制背景下资本市场将加速优胜劣汰，退市公司数量大幅增加，发行转债的要求方面，主板上市公司各类约束条件均有所放松，创业板上市公司盈利要求显著降低，新发转债的信用风险将有所上升。以往转债投资者对转债信用风险的容忍度较高，未来转债正股退市或将不是个例，投资者应该重新审视转债的信用风险。

1.2. 警惕弱资质转债的调整压力

由于转债能够转股，且可以通过下修转股价促转股和避免回售，整体来看转债的违约风险仍远小于信用债，但正股被退市或上市公司面临较大的偿债压力时，转债作为无担保且偿付顺序相对靠后的债务，仍面临违约压力。蓝盾和搜特转债正股退市事件短期或继续冲击市场情绪，投资者仍需警惕弱资质转债的调整压力。

首先，规避正股可能退市的转债。正股退市后将转入新三板进行交易，后续转债能否转股、转股后的价值能否兑现以及公司能否偿还本息具有较大难度。根据沪深交易所股票退市规则，强制退市分为交易类强制退市、财务类强制退市、规范类强制退市和重大违法类强制退市四类情形，投资者应尽可能规避可能满足对应条件的转债，包括已经被实施*ST或ST，最近一个会计年度的年报不是标准无保留意见，收到交易所2022年报问询函，以及近三年扣非前后归母净利润较小值为负的转债。

其次，规避最近一年主体信用评级被下调或主体信用展望为负面的转债。近一年共有19只转债被下调主体评级，评级下调后，可能导致投资者信心不足从而引发抛售，且公司融资条件将更加严苛，后续偿债能力将面临更大的考验。

1.3. 收缩战线，等待时机

过去一周上证指数累计下跌1.86%，周一大涨后周二到周五四连跌，沪深300累计下跌1.97%，中证1000累计下跌1.77%，小盘指数跌幅相对较小。中证转债累计下跌-0.97%，周五低价转债大幅杀跌。

权益市场将维持存量博弈，转债建议收缩战线。4月CPI同比增速0.1%，环比微升至-0.1%，再次弱于市场预期，PPI同比-3.6%，环比-0.5%，上游通缩延续。4月社融显著低于预期，信贷走弱是核心原因，居民端表现不佳。宏观经济弱复苏、增量政策有限背景下，权益市场难以出现大级别的趋势性行情，缺乏可持续的增量资金可能会在中期内对权益市场的行情扩散形成制约。

此外，近期私募基金“严监管”态势中对私募基金存续规模及单一资产集中度的限制使得部分私募基金将进入清算流程或被迫调仓等都会在短期内加大权益市场运行的摩擦成本。结合近期转债市场因正股退市而出现对弱资质转债信用风险的担忧发酵，我们对近期的转债市场相对谨慎。

在经济弱复苏、增量政策有限背景下，中特估和AI逻辑仍相对顺畅。中特估受益于“资产荒”叠加金融机构负债成本下行趋势下高分红高确定性风格占优，AI则与经济基本面关系不大，且有政策加产业创新周期催化，因此中特估和AI主线有望继续占优。受正股退市对市场情绪和赎回压力的影响，转债市场短期调整或尚未结束，流动性踩踏下或存在布局机会。

本文作者：国泰君安覃汉、顾一格，来源：覃汉研究笔记，原文标题：《警惕弱资质转债的调整压力 | 转债周度观察》

覃汉执业证书编号 S0880514060011

顾一格执业证书编号 S0880120120065

警惕！转债史上首个退市，零违约即将打破