对我们绝大多数人来说，人生就是一场康波。对企业来说也是如此，十年河东十年河西，你方唱罢我登场的结局几乎难以避免。

2017年之前的碧桂园(HK:02007)，处在地产行业的超级顺周期：地价低廉，房价全面上扬，借钱囤地，直接登顶销冠。那时候的碧桂园市值近4000亿，可谓意气风发。

从2018开始的碧桂园，行业逆周期全面启动，拿地节奏放缓，固定兑付的债务本息成了高悬头顶的利剑，监管也同步开始了对资本约束的收紧，纵然执行力惊为天人，也只能疲于沉浮。

周期的威力，在碧桂园市值K线上展现的淋漓尽致。对今天的碧桂园来说，这场英雄迟暮的大戏虽迟终至。

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夕阳晚照

以局外人视角观察今天的地产公司，从表面上看，不同地产公司之间几乎接近于同质化。不看名字，你甚至很难区分不同地产公司的财务报表之间有什么差异：除了楼盘名字不同之外，不同地产公司的业务并无本质区别。

以万科(SZ:000002)为代表的这一整套“专注核心城市，不囤地，开发迅速去化”的生意模式，无论是现金流安排，还是资本约束下的有机增长，亦或是利润率或去化速度，经历20年打磨，效率也已接近天花板。

加上三条红线政策的硬约束，长期看，地产行业未来的座次早已排好，几乎没有变数可言。

正如万科掌门人郁亮在业绩会上表示的那样：“三道红线”、“双集中”标志着地产行业进入到了管理红利时代，将从规模速度到质量效益方面转变，“最明显的变化是，房子要回归居住属性、房地产回归实业属性。这是个非常明确和清晰的一个趋势。行业的回报水平也将逐渐向社会的平均水平来靠拢。”

图2：万科的总资产回报率近十年逐渐下降来源Choice

也就是说，完全同质化的赛道内加上管制，想要弯道超车万科这种经历20年考验的标准模范生，对任何一个地产公司来说，都需要承担额外的风险。

就此，行业内有句著名的论断，超车万科即意味着翻车。话糙理不糙：超越标准模板，承担的风险越大，失败的案例也就越多，这样的例子过去5年并不鲜见。

重仓环京产城王者华夏幸福(SH:600340)珠玉在前，股价已经跌回2013年，疫情加环京去化困难，直接导致现金流断裂，险些把中国平安一度变成河北省级城投债爱好者；

热爱高杠杆囤地的融创(HK:01918)，几年前与万科净利润和营收层面一时瑜亮，在三条红线规定出现之后，也长期面临去杠杆杀估值的窘境。

而今天我们要讨论的三四线王者碧桂园，虽然已经蝉联两届地产销售冠军，销量排位上也压倒万科一个身位；但此刻的碧桂园，距离上一次市值高潮，也已经过去了4年。

要知道，此刻，作为提供物业服务的碧桂园服务(HK:06098)，港股市值一路飙升，已经站上2000亿，与母体碧桂园平起平坐。

帮碧桂园管理物业的生意，市值已经追上了碧桂园本身，这个对比简直再鲜明不过：

碧桂园2020年归母净利润350多亿，而碧桂园服务2020年的归母净利润仅为27亿左右。

换句话说，此刻的港股机构投资者在定价过程中，已经不再关心碧桂园的盈利能力和损益表：碧桂园一度以引为傲的高周转“456”模式，在机构投资者眼中，正是“英雄迟暮”一词的真实写照。

02

三个不看好

对于碧桂园这种市值四年不涨，个位数市盈率，超前布局三四线城市蓝海，蝉联全国销冠的地产大佬，唯市盈率论的古典价值投资者会很容易直接跳到结论：碧桂园被低估了。

不过，与4年前那个意气风发的碧桂园不同，在动辄看终局看赛道看30年的机构投资者眼里，此时此地的碧桂园逻辑已经发生了很大的变化，曾经支撑碧桂园弯道超车的天时地利，在大家眼中只是一个巧合。

首先，市场不看好碧桂园所在三四线赛道长期前景。

碧桂园长期重仓三四线城市，这让不看好三四线城市的机构投资人心存疑虑：

拿去年来说，碧桂园近75%的新增土储布局发生在三四线城市，碧桂园态度也很决绝，下沉到长三角所有的五六线城市，中西部所有三线城市。

碧桂园敢于重仓三四线的逻辑非常简单：

尽管长期看三四线动能不如一线城市，但在以高周转著称的碧桂园眼中，短周期框架下，整个城市短期的供需关系，去化速度才是问题的关键。抓住三四线短期逆转的库存周期，足以让碧桂园在18个月快速周转战术中赚的盆满钵满。

不过，这种利用三四线城市土地便宜的优势，规模控制建安成本和营销成本，追求极致高周转的取巧打法只能赢在一时，天命难违才是问题的真实写照。

图：三线城市房价持续上涨

在上一次支撑了碧桂园业绩的三线城市房价上行周期中，2014之后长期持续的地产繁荣，对三四线消费者的有限购买力产生了持续消耗，到2017年，也就是整个市场对碧桂园无限看好的最高点，三四线漫长的蓄力期也正式开始，高增长周期已经接近终局。

图：三线城市成交套数始终没有回到2016高点

对此，三四线之王碧桂园保持了高度清醒：

从2018年开始，碧桂园叫停了三四线全面覆盖的战略，背后原因很是明确：从2018开始，棚改货币化的政策渐渐退出，通过大拆大建所倒逼的县城房价，开始不那么沸腾了，音乐声正在慢慢淡去，留在舞会上的人很可能会最后买单。

不过，这个抽身时间来的可能已经太晚了：时也命也，2020年的疫情对三四线市场的结算和去化都产生了不成比例的影响，碧桂园也不能独善其身。

2020年，碧桂园营收下降了4.7%，净利润下降了11.5%，负增长的核心原因一方面是疫情影响了结算和竣工，但更重要的是，上一轮地价上涨过程中，碧桂园拿下的高价地开始进入结算期。

不出意外的话，接下来几年中，碧桂园的高价地结算还会对碧桂园损益表产生更大影响，眼下的负增长可能只是刚刚开始。

其次，市场尤其不看好碧桂园未来的所面临的监管环境。

在上次周期中长袖善舞弯道超车的碧桂园，时隔4年之后面对了完全不一样的监管环境：能够成功蝉联销冠，碧桂园依靠的是2014年前后的周期择时，底部加杠杆。

但随着三条红线政策出台，碧桂园想重现之前高增长已经不太可能。踩了一条红线的碧桂园，拿地寻求增长的机会只会进一步减少。

而且，在熟谙地产政策导向的长期投资者眼中，眼下的三条红线只是刚刚开始，地产监管政策的长期导向潜台词，是让整个地产行业的资本回报率回归平均。也就是说，不出意外的话，在监管框架内，碧桂园杠杆率长期还会进一步下降。

对于带有金融属性的碧桂园来说，降杠杆的政策对其估值长期杀伤力极其巨大，调整速度也来的非常惊人。

碧桂园的资产负债率此前一直处于高位：

2019年，碧桂园剔除预收款后的资产负债率为82.7%；净负债率为55.3%；货币资金与短期债务之比为2.14，碰了一条红线。2020年中期年报资产负债率近90%，碧桂园在不断优化资产负债表，2020年报中剔除预收账款后的资产负债率为80.53%。

历史上看，无论是对银行业的资本充足率规定，还是对保险行业的偿二代要求，都让一度热衷资本运用、叠加杠杆的传统银行和保险路越走越窄，估值个位数贴地飞行，而对以碧桂园为代表的房地产行业杠杆率限制，整个行业未来估值压力只会有增无减。

而对于渠道下沉的碧桂园来说，监管的紧箍咒还要再强一层：4月1日，住建部发布了一份文件，其中明确表示：

县城新建住宅以6层为主，6层及以下住宅占应不低于75%，新建住宅最高不超过18层。

容积率的下降，意味着地价在新建住宅总成本中的占比进一步提升，三四线城市的低地价高楼价逻辑难以复制，这同样是对碧桂园引以为傲的低价拿地高周转能力的进一步破坏：

在地价低廉的三四线城市，碧桂园凭借房子本身提供的附加值来取胜，而一旦地价占比提升，碧桂园的去化速度很有可能会大幅下降。

第三，市场也不看好碧桂园非房地产业务的扩张。

既然周期不允许，政策不鼓励，碧桂园对于非地产业务之外的扩张就是唯一的看点：

2018年碧桂园成立了农业控股有限公司，同年，杨国强又宣布进军机器人公司。2018年9月，顺德区人民政府和博智林签订战略合作框架协议，将打造顺德机器人谷。

在地产行业去杠杆和周期向下的大背景下，急于寻找出口的碧桂园前进的速度并不令人惊讶：

2021年3月25日，距离碧桂园布局机器人业务、成立博智林公司不到3年，碧桂园集团总裁莫斌提出了新的时间表：“建筑机器人和机器人餐厅，有望在明年（2022年）实现全面盈利。”

不过，如果细细探究，碧桂园机器人目前大多还是碧桂园内部建筑应用，考虑到这个在自弹自唱的大背景下，碧桂园机器人实现盈利这句话背后的含金量有多高不言自明。

除此之外，碧桂园成立的碧桂园创投还投资了贝壳找房，蓝箭航天，比亚迪半导体等一系列行业头部初创公司，从火箭到半导体，从互联网服务到医药，碧桂园创投的投资方向可谓五花八门无所不包。

平心而论，能够把机器人，农业和房地产风马牛不相及的2个业务都做得有声有色，而成立创投之后，甚至能够在头部初创公司成功分一杯羹，其中值得称道的是，投资的贝壳找房甚至成功完成美股IPO，碧桂园的执行力不可谓不强，这也证明了碧桂园兵贵神速的英雄本色：以地产成功组织的执行力，在任何一个行业成功的概率都会很高。

不过，稍加思考，投资人就能发现，无论是机器人还是农业，亦或是创投资管，碧桂园看似战功赫赫的扩张战术上无论有多成功，实际在战略上，都没办法解决自己多元化不足的焦虑：

中国房地产行业一年完成销售近17万亿，上下游加起来占经济近半壁江山。与地产业比起来，任何一个细分行业，无论是机器人还是农业，亦或是半导体和火箭，不管声势再大，从体量上看都不够看。

图：地产一个月能容纳2万亿投资开发金额

很简单，碧桂园想在地产体外打造一个稍微有分量的业务，无论是利润率还是销售规模，都几乎是一个不可能完成的任务。纵是杨国强团队再强，执行力和资金再充足，几乎都不会对最终盈亏产生丝毫影响。

三点结合起来，碧桂园主营地产业务首先面对长周期难违的窘境，其次又要面对越来越大的监管去杠杆的压力，而地产外业务则肉眼可见的青黄不接，市场给出的估值逐年走低也就并不令人意外。

简单说，无论战斗力超强的杨家将如何努力，碧桂园今天的窘境都几乎是不可改变的。在没有任何监管逻辑变化的前提下，碧桂园的估值将很难有很大的改观，而资本约束下增长长期逐渐放缓也已经是板上钉钉的事实。

夕阳晚照碧桂园，这样的画面正源于此。

当然，太阳落下依旧会爬上来。杨氏家族第二代掌门人杨惠妍过去7个交易日合计13亿港元的连续增持，或许就是笃定长夜之后将是晴朗的一天。