GP/LP必看！基石资本“协议转让+要约收购”入主聚隆科技，PE买壳正当时？| 添信咨询
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控制权转让专题实战研讨会·2019
活动预告：添信学院“上市公司控制权转让专题实战研讨会·2019”将于6月29-30日（周六-周日）在北京举办。添信资本为本次活动提供专业和项目资源支持。
在2018年去杠杆及贸易战阴影笼罩下，上市公司大量实际控制人资金链断裂，控股股东质押爆仓成为控制权转让的主要原因。上市公司控制权转让数量激增，2018年上市公司发生控制权变更的案例超100起，同比增加近40%。到了2019年，这一势头仍在继续，2019年年初至今，发生控制权转让的上市公司数量已经近50家。
“壳”供给的增多，加上港股市场对于新经济的虹吸效应，大量新经济企业转投港股，加之科创板的推出，A股壳价逐级下降。
但随着国资与纾困基金的批量入局，这种平衡又出现了一定程度的倾斜，国资成为了控制权转让市场的最重要参与方，对上市公司控制权转让价格起了重要支撑作用。
在大股东债务危机，“壳”供给增多+“上市公司”价值面临多重不确定性+国资大批入场+上市公司收购上市公司案例集中出现的复杂背景下，控制权转让市场更加复杂，也出现了各种复杂的转让方案设计，如：
1.控制权转让+业绩对赌模式出现；
2.上市公司收购上市公司控制权案例增多；
3.要约收购成为敌意收购重要手段；
4.用间接转让或增资的方式突破锁定期限制；
5.远期支付+锁定价格的新型支付策略受到欢迎
……
那么，在如此复杂的背景下，我们需要对上市公司控制权市场有进一步的思考：
1.上市公司估值水位怎样？
2.“壳”的估值模型是什么？
3.哪些机构是控制权转让市场最活跃的参与方？
4.控制权转让的交易结构、支付策略、风控方案有什么新的变化？
……
鉴于此，添信学院将于6月29-30日（周六-周日）在北京举办“上市公司控制权转让专题实战研讨会·2019”，邀请业内资深专家为大家答疑解惑。另外，研讨会设有互动环节，报名的学员可与业内资深专业人士进行现场交流与互动。
报名：名额有限，欢迎对本专题感兴趣的朋友向汪老师预定名额，或微信/电话18519783108。
小汪说
2019年5月18日、20日，聚隆科技发布公告称，基石资本控制的四家企业，拟通过“协议转让+部分要约收购”方式合计获得其39.43%的股权，若要约收购顺利完成，基石资本实控人张维将成为聚隆科技实控人。
其中领驰基石、领汇基石和弘唯基石通过股权转让，总出资约7.4亿元，以14元/股的价格（溢价率25%），获得聚隆科技26.43%的股份。
领泰基石通过部分要约收购，出资约3.64亿元，以14元/股的价格，获得聚隆科技13%的股份。
公告一出，社区的小伙伴们的讨论热情一下子被点燃了，PE开始买创业板的壳了？而且这次的被收购方，聚隆科技，还是一家上市仅4年的创业板公司。
2018年年底开始，以老牌PE东方富海联合另一上市公司扬帆新材成立并购基金买壳光洋股份为标志（目前尚未完成），销声匿迹已久的PE买壳再度出现，且随后又出现了多例PE买壳案例。
而此次基石资本，则又将买壳的触角伸向创业板上市公司。
与此相呼应的，是近期市场各方对重组制度以及重组上市制度的改革呼声很高。
6月2日，中国证监会党委书记、主席易会满接受央视新闻联播采访时表示，中美经贸摩擦对资本市场影响是客观存在的，但程度可控，我国资本市场的韧性在增强，防控风险的能力在进一步提升，生态得到改善。
易主席表示，A股已经处于历史低位，有巨大市场潜力。当前，上证综指市盈率为13倍，低于美国道琼斯(19倍)、法国CAC40(19倍)、日经225(16倍)、德国DAX30(16倍)、英国富时100(17倍)等全球主要股指。处于历史低位的市场估值显示了市场发展的巨大潜力。
同时，易主席指出，从一段时期市场运行情况看，资本市场已经逐步消化和反映了中美经贸摩擦的影响，对资本市场带来不稳定因素的一些风险总体可控。整个市场杠杆融资总额1.2万亿，只有2015年的20%，杠杆消化了80%。
随着资本市场主要矛盾的转移，相应规则也需要同步作出适应性改变。
5月11日，中国上市公司协会2019年年会暨第二届理事会第七次会议在京召开。中国证监会主席易会满出席会议，并作了题为《聚焦提高上市公司质量，夯实有活力、有韧性资本市场的基础》的讲话。
易主席在这次会议上就提出，“要深化存量改革。借鉴成熟市场经验，在把好入口、引入优质公司的同时，拓宽出口、分类施策，平稳化解存量风险。实施提高上市公司质量行动计划，注重发挥各方协同效应，力争用几年的时间，使存量上市公司质量有较大提升。发挥好市场“无形之手”的作用，完善并购重组、破产重整等机制，支持优质资产注入上市公司，为上市公司提质增效注入’新鲜血液’。”
此外，创业板重组上市政策也开始被重新审视。深交所上海中心区域主任黄丽娜在2019世界半导体大会演讲透露了创业板未来改革的四大动向，包括优化创业板首发条件、扩大包容度；建立双重股权架构企业上市制度；完善创业板再融资制度；完善市场并购重组功能。
这个公告甫一出现，社群里就有基金经理小伙伴激动地问小汪@添信并购汪基石资本买壳是不是为了像九鼎投资一样自己上市？
Emm……一级市场和二级市场的鸿沟有一点深。本质上，这应该就是一个以并购基金形式买壳的交易方案，既不可能是九鼎投资式类金融机构上市（合规不可行），也不能说是买壳为了做并购基金，应该说可能是设立并购基金进行买上市公司控制权的交易。
看起来如果能以并购基金的方式募资买壳，当然是很有经济性的。一级市场的“资产池”难以尽调、难以判断投资价值、更难以做大规模，二级市场的“控制权市场”却是很大很丰富很公开透明的，募投管（退）的闭环与扩张变得更为容易，效率更高。
而且，随着上市公司的实际控制人资金链出现问题，处于困境的非常时期，壳价不断下降。
接下来，小汪@添信并购汪就和大家一起讨论以下几个问题：
基石资本为何开始买壳？又为什么采取“协议转让+要约收购”的方式？
PE在A股的资本运作经历了怎样的变迁？有哪些转折点事件？
PE买壳到了合适时机吗？
作为有兼具“资产方+资金方”特性的PE，有天然的组局优势。所以我们看到，“上市公司+PE” 或者搭建金控集团，这些经典组局一度热极一时，但这些方式，都随着监管的加码以及财富效应的消失，逐渐销声匿迹。
如今，老牌PE带头买壳，壳价趋降，政策回暖，市场回春，加上一级市场项目估值明显退潮。似乎天时地利人和。一切都像一个新周期的起点，又像经典组局方式的一个重新出发。
关于PE买壳与借壳的思考，欢迎大家加入添信资本会员来讨论。添信资本会员包含2019版资本市场体系课、案例精研课两个课程体系，还包含社群交流的内参会员。两个课程体系教给你资本市场的制度经济是什么，经典案例和组局方式是什么。内参会员是小伙伴们交流资源、项目和资金的地方，欢迎来这里找到你的机会、资源和人脉。
添信资本（www.tiancap.com）深耕资本市场，一直秉持与企业家在一起的发展理念，为企业持续提供资金和专业支持，包括协助企业建立资本战略、推进交易和融资，以及基金投资合作。合作需求请联系汪老师，或微信/电话18519783108。
接下来，让我们先看看基石资本的此次买壳交易。
01
“协议转让+要约收购”，基石资本买壳聚隆科技
1.1
聚隆科技2019年5月6日停牌筹划控制权转让。
2019年5月18日，聚隆科技披露股份转让协议，领驰基石、领汇基石、弘唯基石与刘军、刘翔、宁国汇智项目投资中心（有限合伙）及其他 18个自然人股东签订了股份转让协议，拟通过协议转让方式收购上市公司52,861,365 股股份，占总股本的 26.43%，协议转让所需资金总额 74,006 万元。
以上三个收购方受同一控制人基石资本董事长张维先生控制，张维将控制聚隆科技 26.43%的股份。
具体协议如下：
（1）张芜宁等 14 名自然人拟将合计持有的公司无限售流通股18,854,097 股（占公司总股本的 9.43%）以 14 元/股的价格通过协议转让的方式转让给领驰基石，总金额为 263,957,358 元。
（2）实际控制人刘军先生、刘翔先生拟分别将其持有的公司无限售流通股 9,919,032 股（占公司总股本的4.96%）、13,736,238 股（占公司总股本的6.87%），合计无限售流通股23,655,270 股（占公司总股本的 11.83%）以14 元/股的价格通过协议转让的方式转让给领汇基石，总金额为 331,173,780 元。
（3）宁国汇智项目投资中心（有限合伙）拟将其持有的公司无限售流通股 2,476,998 股（占公司总股本的 1.24%）以 14 元/股的价格通过协议转让的方式转让给弘唯基石，总金额为 34,677,972 元。
（4）程卫东等 4名股东拟将合计持有的公司无限售流通股 7,875,000 股（占公司总股本的 3.94%）以 14 元/股的价格通过协议转让的方式转让给弘唯基石，总金额为 110,250,000 元。
1.2
为了进一步获取上市公司控制权，领泰基石拟向除领驰基石、领汇基石、弘唯基石以外的聚隆科技全体股东发出部分要约收购。
2019年5月20日，聚隆科技披露要约收购报告书。
收购人：深圳市领泰基石投资合伙企业(有限合伙)。
预定收购的股份数量：26,000,000 股。
预定收购股份占被收购公司总股本的比例：13%。
支付方式：现金支付。
要约价格：14元/股。
支付金额：最高36,400 万元。
资金来源：收购人自有资金及自筹资金
按照要约收购报告书提示性公告日前 30 个交易日内，聚隆科技每日加权平均价格的算术平均值11.21 元/股来看，溢价为24.89%。
本次权益变动及部分要约收购全部完成后，基石资本系合计最多持有聚隆科技 78,861,365 股股份，占聚隆科技已发行总股本的 39.43%。
公司实际控制人刘翔、刘军及其一致行动人潘鲁敏合计持股比例将从 48.08%下降为 35.48%（潘鲁敏将不再持有上市公司股份）。实控人变为张维。
如果协议转让和要约收购完成，聚隆科技的股权结构图如下：
1.3
一方面，聚隆科技实控人刘军、刘翔分别担任其董事长、总经理职位，按照《公司法》第141条规定：公司董事、监事、高级管理人员在任职期间每年转让的股份不得超过其所持有本公司股份总数的25%。
实控人可转让的股份比例不高，把25%股份转让后，合计持股比例仍高于30%，这就导致基石资本想要拿到控制权，就得获得超过30%的股权比例。
而根据《证券法》和《上市公司收购管理办法》，收购人持有一个上市公司的股份达到该公司已发行股份的30%时，继续增持股份的，应当采取要约方式进行，发出全面要约或者部分要约。
根据聚隆科技的股权结构，基石资本要取得30%以上股份才可能获得控制权，但一旦协议转让数量超过30%，就会触发强制全面要约。所以，为了避免这种情况，不如直接在触发30%的红线前先采用部分要约收购的方式获得剩余股权。
要约收购在A股出现的频率越来越高，关于要约收购、部分要约收购与敌意收购的经典案例、要约收购套利模型、回报率测算与风险回报比、以及公司治理相关规则，可以参考添信资本会员的相关课程。
需要提醒小伙伴的是，部分要约收购有可能失败。
在部分要约收购时，可以设定一定的预受比例作为要约收购生效的前提条件。
比如收购人发出25%的部分要约收购，并约定了15%的下限作为生效条件。那么如果预售股份低于15%部分要约失败一股不收，若预售股份超过25%则等比例收购。
对于基石资本来说，如果想成为聚隆科技的第一大股东，本次要约中，预售股份需要超过9.05%。
从2019年5月20日复牌之日开始，安徽聚隆传动科技股份有限公司（300475.SZ，下称“聚隆科技”）经历了连续三个涨停，股价从停牌前的每股10.15元，一路涨至最高每股14.87元，涨幅超过40%。
6月4日，聚隆科技的收盘价为12.48元/股。
根据聚隆科技对于深交所的回复，本次要约收购不设生效条件。
但依照目前的股价行情，收购期满后，预受要约股票数量能否达到要约收购预定数量尚存一定的不确定性。如果接受要约股份数量达不到9.05%，基石资本可能无法成为聚隆科技合计持股第一大股东，无法取得其控制权。
1.4
另外，本次交易的资金来源也值得关注。
PE买壳的资金来源也是监管重点关心的问题，此次基石资本买壳聚隆科技，深交所监管函就要求基石资本披露具体的资金来源。
根据聚隆科技回复公告，本次收购所涉及各收购主体及需支付的资金具体情况如下表所示：
（1）领汇基石应付3.31亿元，资金来源于合伙人的出资。在出资人里，我们也看到了一些熟悉的机构。比如深圳市引导基金投资有限公司、深圳市鲲鹏股权投资有限公司在领汇基石中出资占比25.00%、5%。
领汇基石直接出资结构如下：
（2）弘唯基石（代表“华盈基金”）应付1.45亿元，资金来源于其作为基金管理人管理的华盈基金，华盈基金的资金均来源于基金份额持有人的认购价款，该等认购价款在认购完成后即属于华盈基金的自有资金。
弘唯基石直接出资结构如下：
（3）领驰基石应付2.64亿元，其中约 1.29 亿元来源于西藏众星对领驰基石的出资
西藏众星的股东为吴建斌、 彭忠兵两名自然人，其对领驰基石的出资系来源于西藏众星的自有资金。
剩下部分由领信基石、西藏天玑出资，它们均为基石资本直接或间接 100%持股的全资子企业，所以最终出资来源均为基石资本的自有资金。
领驰基石直接出资结构如下：
（4）领泰基石合计共应支付 3.64亿元的收购资金，均来源于领信基石、西藏天玑对领驰基石、领泰基石的出资（其最终出资来源均为基石资本的自有资金）。
领泰基石直接出资结构如下：
根据聚隆科技回复，本次收购股份资金来源不存在外部融资情况，也不存在对外募集、代持、结构化安排或者直接间接使用上市公司及其关联方资金情况。
今年A股控制权转让市场异常活跃，根据小汪@添信并购汪的统计，目前已经有50多家上市公司公告控制权拟发生变更。现在老牌PE带头买壳，更多是看到了上市公司作为资源整合平台存在的投资机会。更多关于并购基金、控制权转让、市场结构性变化以及投资机会的问题分析，以及资本市场系统性的课程，小汪@添信并购汪将会放在200节线上课，欢迎感兴趣的朋友加入。
02
聚隆科技业绩下滑
安徽聚隆传动科技股份有限公司（300475），2015年登录创业板。目前市值约26亿元。
是一家专业从事新型、高效节能洗衣机减速离合器研发、生产、销售的高新技术企业。主要客户有海尔、美的、惠而浦等。
2016年、2017年、2018年营业收入分别为：4.81亿元、4.77亿元、3.07亿元，近两年增长率分别为-0.83%，-64.36%。
2016年、2017年、2018年归母净利润分别为：0.97亿元、0.87亿元、0.33亿元，近两年增长率分别为-89.69%，-62.07%。
对于2018年度的业绩下滑，聚隆科技解释称，报告期内，由于客户订单减少、销售产品结构发生变化等因素，导致营业收入下降；此外公司部分子公司业绩亏损。
整体业务萎缩，财务状况堪忧。
聚隆科技最新公布的2019年一季报显示，公司实控人刘军、刘翔两人在2019年3月末分别持有公司27.47%、19.84%，分别位列公司前两大股东。
小汪@添信并购汪最近与大家分析的案例中，有很多上市公司实控人转让控制权，是因为股权质押率过高，面临资金链断裂的威胁。
但在本案中，刘军、刘翔二人的持股并未质押，但大部分仍处于限售状态，本次转让的是全部非限售股。
早在3月27日，聚隆科技公告了实控人减持计划。
实控人刘军、刘翔及一致行动人潘鲁敏，计划在4月19日至10月18日期间合计减持不超过1200万股公司股份，占公司总股本的6%，减持价格不低于8.51元/股。此次减持前，三人合计持有聚隆科技的48.08%。
套现意图明显。
03
基石资本为何买壳聚隆科技？
本次收购方：领驰基石、领汇基石、领泰基石的执行事务合伙人均为领信基石，弘唯基石执行事务合伙人为乌鲁木齐昆仑基石股权投资管理有限公司，实际控制人都是张维，基石资本董事长。
基石资本是一家股权投资管理机构，团队发端于2001年，拥有17年投资管理经验，是中国最早的创业投资机构之一。
目前，基石资本管理了VC、PE、定向增发、并购等类型的投资基金60余只，资产管理规模逾500亿元，在全国位居行业前列。在先进制造、TMT、医疗健康、消费与服务等领域，培育和造就了一批行业领袖与细分行业的龙头。
2018年，其投资的迈瑞医疗、宇晶股份、同程艺龙成功上市，泉峰汽车顺利过会。另外投资的赛诺医疗、博瑞生物等已申报科创板。
并且基石资本表示，还有多个人工智能、大数据、机器人、医疗器械等相关项目有望成为科创板上市潜力企业。
2017年基石资本投资了中国最大的工业机器人企业埃夫特，并帮助其收购意大利W.F.C集团。前者于今年初与国信证券签署IPO辅导协议，启动国内上市的计划。
那么本次基石资本收购与机器人相关的聚隆科技，是否在为自己的机器人其他项目退出做准备呢？
根据聚隆科技2018年报，洗衣机减速器，占主营业务收入比例达95.96%，机器人减速器仅占1.02%。
可见机器人业务并不是主线。
不过，小汪@添信并购汪发现，在2019 年 5 月 20 日，聚隆科技完成了相应的工商变更登记手续。
公司经营范围由
“家用电器研发、销售；模具研发、生产、销售；注塑件生产、销售；洗衣机配件、其它机电产品研发、生产、销售；RV 减速器的研发、生产、销售；自营本公司产品和技术的进出口业务（国家限定公司经营或禁止进出口的产品和技术除外）（依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动）。”
变更为
“机器人核心零部件、家用电器核心零部件、模具的研发、生产、销售；洗衣机配件、其它机电产品研发、生产、销售；RV 减速器的研发、生产、销售；房屋租赁；自营本公司产品和技术的进出口业务（国家限定公司经营或禁止进出口的产品和技术除外）（依法须经批准的项目，经相关部门批准后方可开展经营活动）。”
新增“机器人核心零部件”、“房屋租赁”业务。
这样的变化应该很大程度上与基石资本有关，也许后续会有资产注入。
此外，虽然聚隆科技机器人相关业务占比并不高，但与基石资本的业务布局仍有一定协同。基石资本买壳聚隆科技，应该也是看中了这种协同作用。
04
PE A股运作史
作为有兼具“资产方+资金方”特性的PE，有天然的组局优势。PE买壳也是很有经济性的。一级市场的“资产池”难以尽调、难以判断投资价值、更难以做大规模，二级市场的“控制权市场”却是很大很丰富很公开透明的，募投管（退）的闭环与扩张变得更为容易，效率更高。
PE买壳，意味着其整个募投管退流程的闭环以及募资能力的大幅增加。
所以我们看到，“上市公司+PE”或者搭建金控集团，这些经典组局一度热极一时，只是随着监管的加码以及财富效应的消失，又逐渐踪影不见。但这些组局方式，都随着监管的加码以及财富效应的消失，逐渐销声匿迹。
而随着政策转向，市场回暖，PE买壳再度集中出现。
接下来，小汪@添信并购汪就和大家一起复盘PE在A股资本运作的标志性案例。
4.1
九鼎投资的资本运作一直被市场所津津乐道，是首家通过类借壳登录A股的PE机构。
2014年4月，九鼎集团在新三板挂牌，成为首家挂牌新三板的PE机构。
在新三板挂牌后，九鼎充分利用上市平台地位给自己补血，2014年两次定增合计募资近58亿元。这也为其后续转战A股做好了铺垫。
新三板的上市平台与A股平台不可同日而语，九鼎集团也不甘心只停留在新三板。但同时，在A股，无论是IPO还是借壳，PE机构都存在极大的合规障碍，九鼎则通过类借壳的方式绕过了监管规则（九鼎2015年类借壳登录A股时，仍适用2014版重组办法，且当时证监会还没有目前的一事一议原则），迅速从新三板转战A股。
2015年5月，九鼎集团通过电子竞价的方式以 41.4,96亿元竞得中江集团100%股权，而中江集团持有当时A股主板上市公司中江地产（600053.SH）72.37%的股权，九鼎集团成为中江地产的间接控股股东。随后，开始筹划中江地产的重大资产重组事宜，准备向中江地产注入资产。
为避免被认定为借壳，九鼎也是破费心思。
根据随后披露的重大资产购买报告书，中江地产准备现金收购九鼎投资和拉萨昆吾合计持有的昆吾九鼎 100%股权。
昆吾九鼎资产基础法估值9.10亿，收益法估值13.79亿，但最终以资产基础法估值结果作为交易对价。
2015年时，并购重组仍适用2014年版的重组办法，借壳判定的财务指标还只有一个资产总额标准。昆吾九鼎2014年年末资产总额13.94亿元占中江地产同期资产总额25.18亿不足100%，不构成借壳。
同时，为了进一步控制审核风险，此次交易还采取了全现金收购的方式，由于不涉及发行股份，所以无需并购重组委审核，这就增加了交易成功的可能性。
同时为缓解资金链压力还同时公告了一个120亿的定增，虽然定增最终未获通过，但九鼎投资还是打了一场漂亮的胜仗，从新三板成功转战A股。
当然，随着重组新规的颁布及证监会一事一议原则的确立，类借壳的路子很难再行得通，九鼎投资这一精彩路径也很难再复制了。
4.2
在A股市场，但凡能被冠以“XX系”称谓的各路集团，给人留下的印象往往是呼风唤雨、无所不能。徐茂栋的“星河系”曾控制逾百家企业，如此众多的公司都成为了徐茂栋高杠杆资本游戏的砝码。
但是，每次周期逆转，最先倒下的往往就是这些“XX系”。有资深的社群群友说，这没什么好奇怪的。各种“XX系”听着很牛，实际不过一群擅长“以小博大”的投机家。
15年底，星河互联，星河系的核心资产，拟以110亿估值，通过类借壳方式注入上市公司希努尔。
这个交易的特点是，一家长得像极了创业投资类的企业自称不是创投，卖出一个高价准备“借道上市”。不过交易最终因无法回答监管的灵魂拷问而终止。
资本运作受挫后，星河系并没有停下脚步，16年一举拿下步森股份与天马股份两家上市公司，正式升级为A股资本系。
星河系旗下公司星河赢用与拉萨星灼出资10.12亿元收购了步森股份第一大股东睿鸷资产份额，从而间接收购了步森股份的29.86%股权（4180万股）。买壳资金中，4.87亿元为自有资金，5.25亿元为短期过桥贷款。
根据公告披露的情况，在买壳完成后，星河系通过质押步森股份4152万股及部分旗下公司股权的方式，合计融资9.86亿元。公告宣称，股票及股权质押融资中的5.25亿元替换了前期的5.25亿元买壳负债。不过从数据可推测，股票质押融资其实上基本覆盖了前期买壳出资。
步森股份停牌价为29.26元/股（对应4180万股为12.23亿元）。但在复牌后，股价最高为58.55元/股，较停牌价累计上涨约1倍。按最高价计算，假设股票质押打四折，理论上质押也能融资约10亿元，基本能覆盖买壳资金。
后续装资产，如果找不到资产方呢？大不了大股东先负债买资产。反正资产装进上市公司就增值了。新增股票质押融资，能够替换前期负债资金，形成资金链闭环。多出来的财富，说不定还够买下一个壳。
整套一二级联动战略中，上市公司股价起到了重要的杠杆支撑作用。要是股价软了，资金链闭环无从谈起。对于资本系们来说，维护上市公司股价是重中之重。
徐茂栋拿下步森股份后，短短1年后就将其转让出手，收获颇丰。
于是，同样的手法用到了天马股份上。
只是这一次，徐茂栋的运气没有那么好。市场对于虚构的智能概念并不买账，天马30多个跌停板之后，质押的股份也面临被强制执行的后果。徐茂栋一环扣一环的资本游戏中的资金链，也被这一个天马股份引燃了导火索。
现在，星河系已经陨落，星河互联人去楼空，徐茂栋被立案调查。
资本系的模式最可怕的地方是什么呢？小汪@添信并购汪认为，不是别的，正是模式表面上极佳的可复制性。似乎敢于以小博大，先杠杆买个壳，千亿王国就能拔地而起。
这里小汪@添信并购汪把模式总结为：负债-买壳-质押融资替换债务-负债-收购资产-A股并购-质押融资替换债务-买壳-一二级联动……
但是这种链条也很脆弱，一不小心，就会在周期下覆灭。
4.3
信中利2016年年初高溢价买壳，可能已有注入资产的计划。但之后市场环境发生变化，深圳惠程7月公告6个月之内不筹划重大资产重组。在这期间，深圳惠程、信中利联手推出并购基金，推进了“上市公司+PE”的模式。
2016年4月，新三板挂牌公司信中利，以16.5亿元取得百亿市值深圳惠程的控制权。
信中利作为新三板挂牌的PE公司，其子公司及关联方的买壳报价溢价了1倍，收购的又是一家逾百亿市值的公司，引起一片哗然。
同时，从深圳惠程最近对深交所问询函的回复中可知，买壳的16.5亿元中12亿元为融资，使用了1:2.7的杠杆比例，且担保措施为质押上市公司股份。
一开始信中利称“持有深圳惠程股份的目的是为了满足自身战略发展需要，有可能会推出对深圳惠程或其子公司的资产和业务进行出售、合并、与他人合资或合作的计划，并进行包括但不限于股权收购、资产收购、发行股份购买资产等形式的并购重组。”
在当时，无论是深圳惠程的“壳”资源属性，还是新入主控股股东在投资方面的成功经历，都使得市场普遍认为深圳惠程是一支重组预期较强的股票。
之后，重组新规出台，市场环境发生较大变化，并购重组的审核整体趋紧。
深圳惠程于7月20日发布公告，称上市公司及其实控人承诺未来6个月内不会筹划重大资产重组。
16年是买壳周期的顶峰。16年发生的几个事件，预示着周期拐点将至。壳价在16年见顶，是必然。
中观层面的拐点是最先出现的。证监会在16年年中发布重组新规，宣告了简单粗暴的并购监管套利时代的终结。此后再融资新规、减持新规、质押新规等一系列新规连环打击上市公司的融资能力，A股并购中方案设计空间大幅收窄。
宏观层面的拐点更晚出现，也更致命。17年2月，一份号称资管行业整治方案的内审稿在网上流传。资管专业人士外，大众对此并不感兴趣。这份文件最后成了大名鼎鼎的资管新规，于18年4月正式发布，宣告这一轮金融自由化终结。
4.4
2017年后，PE买壳的交易明显降低。有限合伙主体买壳已经更少见，有些PE买壳最后也调整了方案。
2018年3月末，和晶科技发布公告，控股股东将变更为荆州慧和股权投资合伙企业。但根据和晶科技随后公告的信息，股权转让方案进行了调整，荆州慧和股权投资合伙企业不再受让其控制权，而是成为和晶科技的战投，位列第二大股东。
一方面，随着资管新规、质押新规的颁布，PE买壳的资金来源收到限制，抑制了PE买壳积极性。
此外，PE买壳的另一重要限制就是合规性问题。根据小汪@添信并购汪的观察，PE买壳时，交易所对以下4项问题十分关注：控制权归属问题、控制权稳定问题、资金来源及质押计划。
2018年10月后，政策显出松绑趋势。
2018年11月7日，上市公司光洋股份发布公告，东方富海拟12亿元收购公司控股股东光洋控股100%股权，间接控股上市公司，获得上市公司控制权，对应转让市值为40.53亿，溢价约75%。
东方富海是一家老牌PE，成立于2006年。根据公司官网的资料，成立后累计管理基金规模超过200亿元人民币；目前已投资项目超过360个，71个项目通过上市、并购等方式退出。
光洋并购基金为专为并购光洋股份而成立的基金，基金规模暂定12.5亿。本次交易，东方富海股份公司先锁定标的，再成立并购基金募资购买控制权。
此后，又出现了多起并购基金买壳交易。
东方富海买壳和基石资本买壳，控制权变更事项都尚未完成，小汪@添信并购汪还会继续跟进。
关于PE买壳、国资买壳、并购基金买壳与屯壳的募投管退策略、历史经典案例、合规问题、相关规则、以及相关投资收益率的测算、风控的方式，可以参考添信资本会员的相关课程和案例库。
05
PE买壳到了合适时机吗？
如果说三年前的A股上市公司，可以戏称为“小央行”的话，三年后的上市公司在各种再融资和减持等新规约束下，越来越沦为“为人民服务”。同样，上市公司控制权转让价格对应的市价，也经历了从百亿天价壳，跌落了70%+的局面。
因此关于上市公司控制权价格的讨论，在我们的会员社群形成了巨大的分歧。
一种观点认为，考虑注册制的趋势，A股上市公司控制权的公司市值就应该对标港股，6亿，不能再多了，目前的壳价还要大幅下跌。
另一种观点则认为，A股上市公司控制权的价格已经进入底部区间，目前借壳上市交易放量、控制权转让交易放量以及各种并购基金的入局，说明A股公司的上市平台价值与产业价值均已经出现，这就是底部区间。
小汪@添信并购汪认为以上两种观点均有一定道理。
的确，注册制是大势所趋。但在此之前，可能存在一个阶段，叫做“注册制的初级阶段”。
回顾以新三板为基础的多层次资本市场及其前车之鉴，资本市场的层次割裂、价值割裂与估值割裂，在“注册制的初级阶段”里，可能难以避免。A股控制权价格较高的现状，很难彻底改变。
这也难怪，科创板消息一出，我们会员群里资深的PE小伙伴第一反应就是，以后可以有一二级市场套利、主板和科创板套利、A股和国外市场套利存在三种以上的套利模式了。（理想丰满，现实骨感……）
小伙伴们对于这些问题的讨论既有理有据，鞭辟入里，也脑洞大开，分情景讨论了各种可能性。
其中，小汪@添信并购汪觉得特别有价值的一个讨论，就是关于上市公司可能从“小央行”和“为人民服务”的状态中，逐渐开辟第三条道路的可能性，那就是成为一个产业整合型的并购基金。
这个可能性不仅很有价值，而且正在被一些基金践行。这也解释了2016年年中后销声匿迹的并购基金为何又开始活跃于壳交易中了。
那么，其他PE到底要不要加入老牌PE、国资带头买壳的行列？如何选择合适的产业及行业？如何买上市公司，又如何控制风险？
关于产业及行业选择，小汪@添信并购汪在研究了几十个失败案例和少数十几个成功案例后，简单总结了几个小要点（以下要点价值极高，无数血泪凝结其中）：
（1）你选择的产业，需要一二级市场的估值差，更需要良好的经营性现金流；
（2）你选择的行业，需要是大行业小公司，更需要是客户消费偏好连续性强的行业，而非客户消费偏好离散性强的行业；
（3）你选择的产业，需要较好的规范性和合规性，更需要在公序良俗上保持较高水准；
（4）你选择的产业，性感没那么重要，稳健更重要，对银行对国资有吸引力更重要。
小汪@添信并购汪特别推出添信资本会员，包括：
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精研社内容及阅读材料：
“E”（Essential）：要求必读的阅读材料。
“C”（Case）：现实案例资料，可支持或质疑所讲授的内容。
“O”（Others）：课外阅读的拓展型材料。
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