来源于：金融干货

随着中国对私募股权投资的不断开放，私募股权投资母基金(亦称母基金或PE FOF)开始受到越来越多的资本玩家关注，私募股权作为一种资产，是很多机构投资人的资产组合当中非常重要的一部分。尤其是诸如养老金和人寿保险公司这种有长期债务而且不是特别关注流动性和超额潜在收益的机构。这些机构利用私募股权投资来匹配他们的资产负债。而那些对流动性特别关注的机构则会减少他们在私募股权方面的配置，直到流动性达到他们能承受的程度，同时还能有机会享受超额潜在收益。

模式一：公司制

顾名思义，公司制私募股权投资基金就是法人制基金，主要根据《公司法》(2005年修订)、《外商投资创业投资企业管理规定》(2003年)、《创业投资企业管理暂行办法》(2005年)等法律法规设立。

在目前的商业环境下，由于公司这一概念存续较长，所以公司制模式清晰易懂，也比较容易被出资人接受。

在这种模式下，股东是出资人，也是投资的最终决策人，各自根据出资比例来分配投票权。

采取该模式的案例例如：国内上市的首家创业投资公司鲁信创投.

其中，山东省鲁信投资控股集团有限公司>国资委全资持股)为鲁信创投的最大股东，持有73.03%的股权。鲁信创投则直接或通过子公司间接投资于先进制造、现代农业、海洋经济、信息技术、节能环保、新能源、新材料、生物技术、高端装备制造等产业。其典型投资项目为新北洋、圣阳股份等。

模式二：信托制

信托制私募股权投资基金，也可以理解为私募股权信托投资，是指信托公司将信托计划下取得的资金进行权益类投资。

其设立主要依据为《信托法》(2001年)、银监会2007年制定的《信托公司管理办法》、《信托公司集合资金信托计划管理办法》(简称“信托两规”)、《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》(2008年).

信托制私募股权投资基金，实质是通过信托平台发起新的信托计划，并将信托计划募集到的资金进行相应的信托直接投资。

例如，号称国内的第一只信托股权投资计划—中信锦绣一号股权投资基金信托计划(简称锦绣一号)，主要投资于中国境内金融、制造业等领域的股权投资、IPO配售和公众公司的定向增发项目。

该信托计划集合资金总额达到10.03亿元。委托人则是由7个机构和7个自然人组成。同时，该信托计划对受益人进行了“优先—次级”的结构分层，其中优先受益权9.53亿元人民币，次级受益权0.5亿元，次级受益权由中信信托认购。这种对受益人分层的设计，消减了投资人对于风险的担忧，从而使该信托计划的发行变得十分顺畅。

很显然，采取信托制运行模式的优点是：可以借助信托平台，快速集中大量资金，起到资金放大的作用；但不足之处是：目前信托业缺乏有效登记制度，信托公司作为企业上市发起人，股东无法确认其是否存在代持关系、关联持股等问题，而监管部门要求披露到信托的实际持有人。

此外，监管部门在受理信托持股的IPO项目时也非常慎重，这样一来，通过IPO退出时就存在较大障碍。

模式三：有限合伙制

有限合伙制私募股权基金的法律依据为《合伙企业法》(2006年)、《创业投资企业管理暂行办法》(2006年)以及相关的配套法规。

按照《合伙企业法》的规定，有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立，由至少一个普通合伙人(GP)和有限合伙人(LP)组成。普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，而有限合伙人不执行合伙事务，也不对外代表有限合伙企业，只以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。

同时《合伙企业法》规定，普通合伙人可以劳务出资，而有限合伙人则不得以劳务出资。这一规定明确地承认了作为管理人的普通合伙人的智力资本的价值，体现了有限合伙制“有钱出钱、有力出力”的优势。

而在运行上，有限合伙制企业，不委托管理公司进行资金管理，直接由普通合伙人进行资产管理和运作企业事务。

采取有限合伙制的主要优点有：(1)财产独立于各合伙人的个人财产，各合伙人权利义务更加明确，激励效果较好；(2)仅对合伙人进行征税，避免了双重征税。

其缺点主要体现在两方面：

一方面，有限合伙的概念新兴不久，出资人作为有限合伙人经常参与普通合伙人的工作，参与合伙事务的执行，给专业管理人进行投资决策带来困扰，从而不能将有限合伙制度的优越性充分体现出来。

另一方面则是，有限合伙制度对于普通合伙人有无限责任，这对于自然人的普通合伙人来说，风险就变得很大。由自然人担任普通合伙人的合伙制基金，在美国较为普遍，这与商业社会的发展程度有关。而国内只有部分早期股权投资基金、天使投资基金，是以自然人作为普通合伙人的，像这类自然人担任GP的私募基金，需要LP、GP彼此较为熟悉才能得以操作。

因此，目前国内逐渐转向了“公司+有限合伙”的模式，以降低GP面临的风险。

模式四：“公司+有限合伙”模式

“公司+有限合伙”模式中，公司是指基金管理人为公司，基金为有限合伙制企业。该模式，是目前较为普遍的股权投资基金操作方式。

由于自然人作为GP执行合伙事务风险较高，加之目前私人资本对于有限合伙制度的理念和理解都不尽相同，无疑都增强了自然人GP的挑战。

同时，目前《合伙企业法》中，对于有限合伙企业中的普通合伙人，是没有要求是自然人还是法人的。

于是，为了降低管理团队的个人风险，采用“公司+有限合伙”模式，即通过管理团队设立投资管理公司，再以公司作为普通合伙人与自然人、法人LP们一起，设立有限合伙制的股权投资基金。

由于公司制实行有限责任制，一旦基金面临不良状况，作为有限责任的管理公司则可以成为风险隔离墙，从而管理人的个人风险得以降低。

该模式下，基金由管理公司管理，LP和GP一道遵循既定协议，通过投资决策委员会进行决策。目前国内的知名投资机构多采用该操作方式。主要有深创投、同创伟业投资、创东方投资、达晨创投等旗下的投资基金。

比如，成立于2000年的达晨创业投资有限公司，其旗下管理的合伙制基金就有达晨财富等10余支基金。而达晨财富基金就是有限合伙制基金，由达晨创业投资有限公司管理，规模2亿人民币，个人的出资额不低于200万元，机构的出资额不少于1000万元，单笔的投资规模不高于总募集金额的20%，典型的投资案例有数码视讯、网宿科技、太阳鸟等。

模式五：“公司+信托”模式

“公司+信托”的组合模式结合了公司和信托制的特点。即由公司管理基金，通过信托计划取得基金所需的投入资金。

在该模式下，信托计划通常由受托人发起设立，委托投资团队作为管理人或财务顾问，建议信托进行股权投资，同时管理公司也可以参与项目跟投。

需要提及的是，《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》第21条规定，“信托文件事先有约定的，信托公司可以聘请第三方提供投资顾问服务，但投资顾问不得代为实施投资决策。”

这意味着，管理人不能对信托计划下的资金进行独立的投资决策。同时，管理人或投资顾问还需要满足几个重要条件：(1)持有不低于该信托计划10%的信托单位;(2)实收资本不低于2000万元人民币;(3)管理团队主要成员股权投资业务从业经验不少于3年。

目前采用该模式的，主要为地产类权益投资项目。此外，一些需要通过快速运作资金的创业投资管理公司，也常常借助信托平台进行资金募集。新华信托、湖南信托等多家信托公司都发行过此类信托计划。

一个最著名例子则是渤海产业投资基金：

渤海产业投资基金于2006年9月正式成立，为中国第一支在境内发行的、以人民币募集设立的产业投资基金，基金存续期15年，首期金额60.8亿元。渤海基金作为信托制基金，出资人是全国社会保障基金理事会、国家开发银行、国家邮政储汇局、天津市津能投资公司、中银集团投资有限公司、中国人寿保险(集团)公司、中国人寿保险股份有限公司。首期资产委托渤海产业基金管理公司管理，托管行为交通银行(行情股吧买卖点)。

渤海产业基金管理公司的股权则由中银国际控股公司持有48%，天津泰达投资控股有限公司持有22%，剩下的股权由六家基金持有人各持有5%。主要的投资案例有：奇瑞汽车、红星美凯龙、天津银行、三洲特管等。

模式六：母基金(FOF)

母基金是一种专门投资于其他基金的基金，也称为基金中的基金(Fund of Fund)，其通过设立私募股权投资基金，进而参与到其他股权投资基金中。

母基金利用自身的资金及其管理团队优势，选取合适的权益类基金进行投资;通过优选多只股权投资基金，分散和降低投资风险。

国内各地政府发起的创业投资引导基金、产业引导基金都是以母基金的运作形式存在的。政府利用母基金的运作方式，可以有效地放大财政资金，选择专业的投资团队，引导社会资本介入，快速培育本地产业，特别是政府希望扶持的新兴产业。

2010年12月，首支国家级大型人民币母基金“国创母基金”成为了母基金运作的焦点。该母基金由国开金融和苏州创投集团有限公司分别依托国开行和苏州工业园区发起设立，总规模达600亿元，首期规模为150亿，分为PE母基金和VC母基金两个板块。其中，PE板块名称为国创开元股权投资基金，首期规模100亿元，主要投资于专注产业整合、并购重组的股权投资基金；VC板块名称为国创元禾创业投资基金，首期规模50亿元，主要投资于专注早期和成长期投资的创投基金。正是因为同时具有政府背景、银行和开发区资源的巨大优势，国创母基金从诞生之日起就受到了各方面的关注和热议。

从上文中可以管窥得出，前三类为基础式，后三类则是前三类基础式的叠加和派生。也就是说，基于基础式之上，后续可以派生出许多种类。除了以上所提及的后三类衍生出的主流模式外，目前在市场上的还存在有“信托+有限合伙”模式、“公司+信托+有限合伙”模式。

采用这两种模式，主要是为了规避前述信托模式中无法披露具体持有人的障碍，也尽可能地通过有限合伙基金平台提高信托资金的使用效率。杨春宝律师团队持续为您精选优质法律实务文章。

税务成本亦左右模式选择，综合上述介绍的模式，在具体运作的过程中，投资者考虑哪一种形式时，税收成本的考量占了较大的位置。

公司制基金：

在退出时通过股权转让抵减投资成本后的所得，按照25%企业所得税执行，企业利润再分配到相关人员还需根据超额累进税率缴纳个人所得税。目前财政部、税务总局2007年下发的《关于促进创投企业发展有关税收政策的通知》中，对于公司制投资基金实行如下优惠措施：投资于未上市的中小高新技术企业2年以上的，可以按照其投资额的70%在股权持有满2年的当年抵扣该创业投资企业的应纳税所得额;当年不足抵扣的，可以在以后纳税年度结转抵扣。

信托制基金：

这方面的税制目前相对模糊，但也涉及到双重征税的问题。首先，委托人将资产委托给受托人设立信托时需要纳税印花税、信托终止时还需再交纳一次印花税。其次，在信托存续期内产生的收益，需要交纳所得税。在信托收益分配时，受益人为个人的，适用“利息、股息、红利所得”，按个人所得全额缴纳20%的个人所得税;受益人为法人的，交纳企业所得税。管理公司则对管理费交纳5%营业税，对公司所得交纳25%企业所得税。

合伙制基金：

对合伙人所得征收所得税。由于有限合伙制度的合伙人分为有限合伙人(LP)和普通合伙人(GP)两类，因此在税收缴纳上也存在不同。

具体来说，普通合伙人如果是自然人的，按照“个体工商户的生产经营所得”，适用于5%-35%的五级超额累进税率计征个人所得税;普通合伙人是公司制法人的，则对获得的管理费缴纳5%的营业税，对取得的投资收益奖励提成部分缴纳25%的企业所得税。

有限合伙人如是自然人的，按照“利息、股息、红利所得”按20%计征个人所得税;如是法人，则按照股权转让溢价所得缴纳25%的企业所得税，股息红利等权益性投资收益则免税。

因此，选择哪一类运行模式，需要综合判断，主要的考虑：

(1)税收及相应的税收优惠政策;

(2)主要出资人所在地域的商业文化;

(3)中央及监管部门意见、地方政府政策优惠;

(4)管理人或者发起人对于资金规模和及时性的要求;

(5)管理人偏好的决策和投资模式等。

这些因素加总在一起，就决定了私募股权投资基金的具体运作形态。

此外投资讲究安全，所以题外值得一提的是，运作方式的任何创新都需要在法律的框架内进行，在设立和运行私募股权投资基金过程中，任何采用返点、抽成的资金募集方式都属违法行为，特别是那些采取承诺定期返利方式募集公众资金的则构成了非法吸收公众存款的相应要件，在具体操作过程中需要引起特别注意。

延伸阅读——

私募股权基金全程操作实务解析

一、中国境内活跃的私募股权基金的类型

基金种类

运作特点

代表基金

专门独立型基金

投资决策独立、投资行业自由选择、但募集难度大、对一般合伙人以往的业绩要求高

The Carlyle Group, DIG, 3i Group 深创投, 上海联创 ,达晨etc

金融机构附属型基金

投资决策受附属金融集团的影响大，投资行业选择自由、募集难度低

Morgan Stanley Asia;JP Morgan Parnters 中信金石 etc

中外合资型

投资决策独立、行业选择独立、中外合资募集、运作中可充分利用外资的资源优势

弘毅投资新天域

大型企业附属型

投资决策受由所属企业战略决定、只投资集团所在行业、资金由集团内部募集

GE Capital 联想创投复兴投资ect

其他

其他

Temasek GIC 中投公司

二、公司型与有限合伙型基金的比较

对比

公司制

有限合伙制

对基金管理人的激励

不利

有利

对基金管理人的约束和监督

一般

很高

风险控制

较难控制

较强控制

管理费用

控制的难度大

能有效加以控制

现行制度下的税负成本

税负成本高

税负成本低

三、有限合伙型基金的法律适用——合伙企业法

•合伙企业是一种古老的企业组织形式，它的存在已有上千年的历史所谓合伙企业，是指两个和两个以上的合伙人订立合伙协议，共同投资，合伙经营，共享收益，至少有一个以上的合伙人对企业债务承担无限责任的营利性组织。

合伙企业的特点：

1、必须有两个以上的人共同投资；

2、必须有人对债务承担无限连带责任；

3、承担无限责任的合伙人要负责企业经营，执行企业事务，对外代表企业；

4、合伙人可按各自对合伙企业的贡献，通过协议约定收益分配方式和分配比例。

什么是有限合伙企业：

•《合伙企业法》第2条：

有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。

•对普通合伙人是否自然人或企业的规定在《合伙企业法》并不明确，因此，会形成实事上的有限公司责任。

有限合伙企业的特点：

•有限合伙制度在至少有一名合伙人承担无限责任的基础上，允许其他合伙人承担有限责任，它将具有投资管理经验或技术研发能力的机构和个人，与具有资金实力的投资者进行有效结合，既激励管理者全力创业和创新，降低决策与管理成本，提高投资效益，又使资金投入者在承担与公司制企业同样责任的前提下，获取更高收益。

•有限合伙企业中，承担无限连带责任的合伙人在企业中行使事务执行权，负责企业的经营管理；有限合伙人依据合伙协议享受投资收益，对企业债务只承担有限责任，不对外代表合伙企业，也不直接参与经营。

有限合伙企业的优势：

•具体表现为以下七个方面：

1、基金实现专业化管理，降低投资风险

2、有利于调动各方的投资热情

3、较之公司更具有操作灵活性与商事保密性

4、法律兼顾合伙人利益与合伙债权人利益保护之间的平衡

5、不需缴纳企业所得税，税负较轻

6、不必同股同权，契约为主，合伙人利益得到充分保障

7、为投资者提供了便捷的退出通道

普通合伙人的权利义务：

1、对于合伙企业的债务承担无限连带责任

《合伙企业法》第2条：有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任。

2、执行合伙事务

《合伙企业法》第67条：有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务。

3、缴纳出资

4、竞业禁止义务

《合伙企业法》第32条：合伙人不得自营或者同他人合作经营与本合伙企业相竞争的业务。

5、禁止自我交易

《合伙企业法》第32条：除合伙协议另有约定或者经全体合伙人一致同意外，合伙人不得同本合伙企业进行交易。

6、不得损害合伙企业利益

《合伙企业法》第32条：合伙人不得从事损害本合伙企业利益的活动。

有限合伙人的权利义务：

1、对合伙企业的债务承担有限责任

《合伙企业法》第2条：有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任

2、承诺并缴纳出资

3、监督合伙事务的执行

4、《合伙企业法》第68条规定的权利：

（1）参与决定普通合伙人入伙、退伙；

（2）对企业的经营管理提出建议；

（3）参与选择承办有限合伙企业审计业务的会计师事务所；

（4）获取经审计的有限合伙企业财务会计报告。

（5）对涉及自身利益的情况，查阅有限合伙企业财务会计账簿等财务资料；

（6）在有限合伙企业中的利益受到侵害时，向有责任的合伙人主张权利或者提起诉讼；

（7）执行事务合伙人怠于行使权利时，督促其行使权利或者为了本企业的利益以自己的名义提起诉讼。

四、某投资基金中有关投资者权利的特别规定

1、设立合伙人会议的机构

•《合伙协议》第27条：本合伙企业设立合伙人会议，合伙人会议按照相关法律法规的规定和本协议约定行使权利和履行义务。合伙人会议由全体合伙人组成。合伙人会议根据相关法律、法规的规定和本协议约定对本合伙企业事项作出决议。

•《合伙协议》第22条：合伙人按照合伙人会议的有关规定对合伙企业有关事项作出决议，实行合伙人一人一票并经全体合伙人过半数通过的表决办法，但法律另有规定或本协议另有约定的除外。

2、投资决策委员会

•《合伙协议》第23条：决定和聘任投资决策委员会的成员，修改投资决策委员会的职权和工作程序，应取得全体合伙人一致同意。

•《合伙协议》第29条：本合伙企业设立投资决策委员会，投资决策委员会按照本协议约定行使权利和履行义务。投资决策委员会由7名委员组成，其中由有限合伙人选举3名委员，由资产管理公司委派2名委员，其余2名委员由合伙企业选聘外聘投资专家担任（外聘投资专家应具有会计专业或法律专业的知识背景）。

投资决策委员会的决议职权范围：

•（1）选择确定投资项目，对资产管理公司提交的投资方案进行表决；

•（2）决定合伙企业资金的划转；

•（3）转让或者处分合伙企业的知识产权和其他财产权利；

•（4）处分合伙企业的不动产；

•（5）聘任合伙人以外的人担任合伙企业的经营管理人员。

3、资金托管

《合伙协议》第30条：合伙企业成立后，委托托管银行进行资金托管，由托管银行根据合伙企业的决定划转合伙企业资金，通过托管银行对资金的管理以确保合伙企业资金的安全。

《合伙协议》第31条：合伙企业的资产存入在托管银行开立的账户，保证资金的安全。

4、投资项目限制

《合伙协议（初稿）》第50条：

（1）本合伙企业不得投资本协议约定的经营范围之外的投资项目；

（2）本合伙企业不得投资于承担无限责任的企业；

（3）本合伙企业不得进行中国境内外的二级证券市场投资；

（4）本合伙企业不得投资其他风险投资基金；

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