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※【宏观】走出低物价：理论、经验与路径

对外发布时间: 2025年04月02日

复盘中国、美国、日本历史上5轮低物价周期，物价持续偏低的核心基本都在需求，抬升物价则需要多措并举、并强化不同政策之间的协调，但最关键的抓手是需求政策，货币政策、供给端政策只能“锦上添花”。对我国来说，有效“促进物价合理回升”（比如短期以GDP平减指数回到0%为锚），可能有5方面的政策：①财政政策：若无其他政策，测算所需广义赤字率为12.8%（实际8.4%）；②进一步松地产；③货币政策：进一步降准降息；④促消费：以旧换新短期提振，提高最低工资标准、负所得税、提升社保水平有助于稳住物价中枢；⑤供给侧结构性改革：煤炭、化工、建材、黑色、有色冶炼等行业是重点。

风险提示：特朗普关税超预期；政策力度超预期；测算可能存在偏差。

熊园分析师 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com

刘安林分析师 S0680523020002 liuanlin@gszq.com

※【金融工程】中美流动性双重冲击与生息策略复盘

对外发布时间: 2025年04月02日

多资产生息策略极简介绍。低风险溢价和低利率环境是当下绝对收益策略的两大核心挑战，对低风险溢价资产的改造是所有以绝对收益为目标的投资者无法回避的难题。我们探索了一种自下而上的绝对收益方案，弱化资产择时，强调策略配置。2018年以来多资产生息策略表现较为稳健，年化收益达8.7%，最大回撤仅为2.8%，年化单边换手率仅为40%。

复盘：生息策略一季度表现。年初以来多资产策略遇到两个核心挑战：其一是2024年“左手红利，右手长债”的股债打法出现明显的回调，其二是美股也同步出现了超过10%的最大回撤。截至到3月底，生息策略组合收益虽也受上述两个冲击影响，但累计收益1.07%，最大回撤控制在0.67%，而同期股债RP指数累计收益-0.43%，最大回撤1.14%，显示出生息策略有较强的稳健性。

中美流动性的共振冲击。美国货币流动性从2024年12月底便由正转负，而中国货币流动性从2025年2月起也由正转负，意味着今年2月-3月这两个月里面中美流动性共振收紧，这也是为什么年初以来很多“全天候组合”表现较差的底层原因。

未来资产配置展望。从最新数据来看，中国货币流动性仍处于收紧区间，因此对A股和中债而言或仍有一定的负面影响，但美国货币流动性在3月底开始由负转正，美元流动性的宽松或能对后续的全球大类资产配置提供不错的流动性支持。

风险提示：以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。

林志朋分析师 S0680518100004 linzhipeng@gszq.com

刘富兵分析师 S0680518030007 liufubing@gszq.com

张国安分析师 S0680524060003 zhangguoan@gszq.com

汪宜生研究助理 S0680123070005 wangyisheng@gszq.com

研究视点

※【汽车】恒帅股份（300969.SZ）-业绩符合预期，前瞻布局机器人产业

对外发布时间: 2025年04月03日

事件：公司发布2024年报。2024年，公司实现收入9.6亿元，同比+4%，归母净利润2.1亿元，同比+6%。2024Q4，公司实现收入2.6亿元，同比-1%，环比+7%，归母净利润0.5亿元，同比-4%，环比+5%。

业绩符合预期，多元化客户结构助力业绩增长。2024 年全球新能源汽车销量1753万辆，同比+22%，其中中国销量1227万辆，同比+38%。特斯拉2024年全球销量179万辆，同比-1%。多元化客户结构助力公司业绩增长，2024年收入最终同比+4%。同时，公司已在隐形门把手和充电小门领域实现“电机+执行器”的产品拓展，电机业务2024年实现收入4.3亿元，同比+17%，占收入比45%，未来有望向集成度更高的系统产品发展，并且在更多的应用场景上发掘“1+N”的产品开拓机会。

利息收入+汇兑收益，带动公司费用端下降。 2024年，公司销售毛利率34.8%，同比-1.5pct，销售净利率22.2%，同比+0.3pct；2024Q4，公司销售毛利率32.5%，同比-4.2pct，环比-1.4pct，销售净利率19.4%，同比-0.5pct，环比-0.4pct。目前公司新型磁性材料产业化落地进展顺利，已逐步搭建小批量中试线，2024 年已进行小批量量产，并用于滚筒电机及其他工业电机产品的量产爬坡，未来有望实现成本下降。费用端，2024年，公司期间费用率9.7%，同比-1.3pct，其中销售/管理/财务/研发费用率同比分别-0.3/-0.4/-0.9/+0.3pct，财务费用下降主要系利息收入及汇兑收益增加所致。

ADAS智能清洗产业化持续加速，前瞻布局机器人第三增长曲线。2024H1，L3+级别的Robotaxi、无人快递物流小车等自动驾驶商业化应用加速落地，带来ADAS智能清洗系统增量需求。公司相关产品已通过客户对Waymo、美团、小马智行、滴滴、菜鸟、北美新能源客户等终端进行适配交样，目前主动感知清洗产品已取得部分定点，预计会有更多的增量车型进入定点环节。同时，公司把握人型机器人蓝海发展机遇，基于过往深厚的技术储备，率先研发了无框力矩电机、空心杯电机等，有望打开全新的市场空间。

盈利预测：预计2025-2027年公司归母净利润为2.6/3.2/4.0亿元，对应26/22/17倍PE，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动；客户销量不及预期；行业竞争加剧。

丁逸朦分析师 S0680521120002 dingyimeng@gszq.com

江莹分析师 S0680524040005 jiangying1@gszq.com

※【建筑装饰】北方国际（000065.SZ）-盈利能力大幅提升，投建营一体版图稳步扩张

对外发布时间: 2025年04月02日

Q4业绩增长显著提速，盈利能力大幅提升。毛利率改善驱动净利率上行，现金流持续优异。在手投建一体项目稳步推进，孟加拉火电站今年起有望贡献投资收益。定增7.2亿投向波黑光伏项目，运营规模持续扩张。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.8/13.2/14.5亿元，同比增长13%/12%/9%，EPS分别为1.10/1.24/1.35元/股，当前股价对应PE分别为9.6/8.6/7.8倍，维持“买入”评级。

风险提示：汇兑损失风险、煤炭价格波动风险、投建营项盈利不达预期等。

何亚轩分析师 S0680518030004 heyaxuan@gszq.com

程龙戈分析师 S0680518010003 chenglongge@gszq.com

李枫婷分析师 S0680524060001 lifengting3@gszq.com

※【房地产】绿城中国（03900.HK）-拿地销售领跑行业，合理减值业绩向好

对外发布时间: 2025年04月02日

2024年报点评：拿地销售领跑行业，合理减值业绩向好

大力度计提减值致业绩承压，未来公司业绩有望领先行业企稳。2024年公司实现营业收入1585.5亿元（同比+20.7%，下同），净利润41.5亿元（-37.9%），归母净利润15.96亿元（-48.8%）。期内公司业绩下滑，主要是公司大力度计提减值，其中资产减值损失40.39亿元、信用减值损失10.25亿元（2023年两项分别为：13.91、2.3亿元）。此外，期内公司投资收益为-6.3亿元，相较2023年21.7亿元明显下降，影响整体利润表现。从毛利率的角度看，期内整体毛利率为12.8%（-0.2pct），其中物业开发毛利率为11.7%（+0.4pct），毛利率小幅提升主要是结转项目中上海及西安的两个项目毛利率较高。我们认为，早年利润率较低项目大部分已逐步结转/减值计提，近年来新获取项目利润率相对可观、流速较快，同时新项目公司权益比较高，未来公司业绩端有望领先行业企稳。

投资建议：考虑到公司（1）国资背景背书，财务稳健融资畅通，流动性无忧；（2）高度聚焦核心城市拿地，土储质优量足，叠加产品品质领先，销售去化确定性强；（3）已售未结资源充足，历史包袱逐步减轻，业绩向好。维持“买入”评级。基于目前行业下行周期以及公司结转节奏，我们预测公司2025/2026/2027年的收入为1533.0/1528.9/1543.2亿元，归母净利润为15.7/21.1/30.5亿元，EPS为0.62/0.83/1.2元/股，对应的PE为18.3/13.6/9.4倍。

风险提示：政策放松不及预期，毛利率下行超预期，结算进度不及预期。

金晶分析师 S0680522030001 jinjing3@gszq.com

夏陶分析师 S0680524070006 xiatao@gszq.com

※【计算机】用友网络（600588.SH）-24年业绩阶段承压，提质增效深化经营

对外发布时间: 2025年04月02日

事件：3月29日，公司发布《2024年年度报告》，实现营业收入91.53亿元，同比降低6.57%；归属于上市公司股东的净利润-20.61亿元，同比降低113.13%。

24年业绩阶段承压，BIP3占比及订阅占比持续提升。

维持“买入”评级。短期受外部大环境影响，公司业绩有所承压；而公司为国内ERP龙头厂商，在AI应用、信创、云等领域均具备核心卡位，同时，公司大力推行提质增效经营，进一步夯实订阅占比、核心产品占比、合同负债、云客户等质量指标，有望逐步迎来拐点。考虑下游企业开支仍有一定压力，结合近期财务数据，调整盈利预测，我们预计公司2025-2027年营业收入约为101.67、111.95、123.07亿元；归母净利润-1.01、3.51、9.15亿元。维持“买入”评级。

风险提示：企业IT开支不及预期、行业竞争加剧、AI推进不及预期、经营管理波动。

刘高畅分析师 S0680518090001 liugaochang@gszq.com

陈芷婧分析师 S0680523080001 chenzhijing3659@gszq.com

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【朝闻国盛0403】走出低物价：理论、经验与路径