新三板医药行业投资分析
说明1，本文以2014年12月20日之前挂牌公司为研究范围。鉴于新三板目前协议转让和做市转让的交易制度，本文选择标的标准主要基于技术平台实力和行业前景的判断，其股权转让定价和估值等因素不是重点考虑的因素。
说明2，本文更多地是自上而下地研究选择标的，所以我们在报告中未提及的公司可能是出于行业因素考虑，并不排除公司自身质地优良的可能性（比如深圳新产业）。
投资摘要：
以专业化眼光看待新三板医药公司。传统医药行业的分类很难客观地代表某些细分领域的运行特征。比如我们跨行业选取样本制作的IVD行业指数，完全从公司的战略中心和产品属性出发，作为一个独立的细分领域，它和笼统的医疗器械、生物制品行业完全不同。A股市场上这种代表行业未来发展方向的专业化细分领域公司并不多，但是在新三板上比较集中，所以我们用自己的专业分类体系来研究他们。
新三板的格局代表了医药未来行业发展和投资方向。医药行业中传统的龙头公司基本都已经登陆了A股和海外市场，新型诊断和治疗技术的研发、推广和应用将给医药行业带来巨大冲击，而很多从事新技术研发和应用的公司目前尚属于早期阶段，规模和盈利较小。我们发现大量这一类的公司出现在新三板，所以我们认为医药行业，新三板现在的格局代表了未来行业的发展和投资方向。
技术和行业是关键，渠道和业绩是次要的。新三板格局代表了未来医药行业的方向，所以公司的投资价值一定体现在所从事的细分行业的前景，以及公司技术平台和产品研发的实力。渠道和业绩对于他们而言是次要的。这也是我们在新三板医药行业中“淘金”的原则。
医疗器械独领风骚。新三板医药行业中医疗器械公司数量占了将近一半，其中IVD行业和医疗设备及配件行业就有25家公司，我们看好新三板IVD行业中从事分子诊断和个性化诊断业务的标的，以及未来国内医疗设备进口替代的空间。此外两家植入医疗器械公司也值得关注。
重点关注标的。基于对新三板的认识，我们从看好的细分领域入手，以下公司值得关注：
医疗器械行业：1）体外诊断领域：益善生物、百傲科技、吉玛基因、致善生物、明德生物、璟泓科技。2）医疗设备及配件：辰光医疗、天松医疗。3）植入医疗器械：天助畅运、双申医疗。
药品行业：天阶生物、蓝贝望、众合医药、诺思兰德、仁会生物。
医疗服务行业：华韩整形、国龙医疗、永铭医学、赛德盛。
风险提示：研发风险，新技术临床应用和推广的政策和市场风险。
1.以专业化眼光看待新三板医药公司
截至2014年12月20日，新三板公司数量1534家，行业分布方面，医疗保健（WIND一级分类）行业公司共72家，占新三板全部公司的比例为4.7%。我们根据公司的产品属性将其分类，从一级行业分类情况来看，医疗器械公司数量占了46%，药品行业公司数量占28%，原料药公司占比11%，医疗服务占比8%，医药商业公司占比7%。
这里需要特别说明，根据《国民经济行业分类》，体外诊断行业相关公司属于医药制造业中的生物药品制造业，根据证监会的《上市公司行业分类指引》，属于医药制造业下的生物制品行业，所以达安基因、科华生物、利德曼和九强生物等等公司均被划入生物制品行业。但是根据CFDA的产品分类，体外诊断试剂属于医疗器械（6840类）范畴，所以我们在这里将IVD公司划为医疗器械行业讨论。
根据新三板医药公司业务分部的特点，我们将医疗设备及配件公司单独划分出来，新三板中，这一类公司数量有11家，业务涵盖了监护仪、治疗设备、医学影像设备和整体解决方案等领域。我们将这类医疗器械公司单独分类讨论，因为近期卫计委公布了首批国产优质医疗设备遴选结果，我们估计未来医疗器械行业将迎来一个进口替代的高潮，从国家的政策着力点来看，是在医疗设备领域，所以我们将这一领域与医疗器械耗材分开讨论。
2.新三板格局代表了未来行业发展和投资方向
我们看好医疗器械和医疗服务行业的前景，在医疗器械行业，我们看好以个体化诊疗为代表的IVD行业，以及医疗设备的进口替代，在医疗服务行业，美容整形医院面对巨大的市场。此外，创新生物药是未来药品行业的发展方向。
2.1 IVD行业——分子诊断与个体化诊疗
我们坚定看好国内体外诊断行业的发展前景，新三板中IVD板块是其最大的一个细分领域，这样的数量占比本身就指明了未来医药行业的一个发展趋势。新三板72家医药公司中，体外诊断（IVD）行业公司有14家；A股市场上有将近200家医药公司，但是我们的IVD行业指数中仅有12个样本（算上已经上市但还没有进入指数样本的九强生物，是13个样本），这其中还囊括了新华医疗和鱼跃医疗这样IVD业务是其众多业务平台之一的公司，以及西陇化工这样通过并购进入IVD行业的公司。
IVD指数样本和新三板相关公司情况
在药品价格政策持续保持较大下行压力，以及医保控费的大背景下，诊断行业将面临发展的巨大契机。这种机会来自于两点，第一，医保控费控制的是增速，药品费用，以及在医疗卫生总费用的占比都将下降，同时医疗器械和服务的占比将提升，给细分行业提供结构性的增长空间。第二，随着个体化诊疗技术的发展，适当提高诊断环节的投入，可以节省药费，从而降低整体医疗卫生费用。
从新三板IVD行业的公司分布情况可以看出，以分子诊断技术为基础的个体化诊疗技术将是未来诊断行业的发展方向。我们将新三板IVD公司和A股相关公司进行对比，特别是和IVD行业指数的样本进行对比，发现新三板IVD板块云集了更多分子诊断、化学发光和POCT领域的特色公司。
A股IVD行业囊括了国内生化、免疫（指传统酶免）和分子诊断的龙头公司，比如生化诊断领域的龙头公司迪瑞医疗、科华生物、利德曼和九强生物（新股，尚未加入指数样本）等，他们的市场占有率基本在国内市场排名靠前（中生北控和深圳迈瑞分别在港股和美股上市）；免疫诊断方面，科华生物是传统酶联免疫领域的龙头，丽珠集团旗下子公司酶免业务实力也很强，但是现在主流的免疫诊断方法化学发光领域，A股市场上却鲜有实力突出的公司；分子诊断方面，我们暂不考虑那些通过跨行业并购切入到高通量测序领域的公司，仅就临床分子诊断行业而言，达安基因是该领域龙头，也是A股市场上唯一一个标的。
在新三板14家IVD公司中，有四家公司从事分子诊断产品研发；两家从事POCT产品的研发；三家从事免疫诊断产品研发，而这三家公司不是传统酶免公司，其中新产业是国内化学发光领域的领军企业之一，永瀚星港聚焦肿瘤的早期诊断，科新生物目前的产品虽包括ELISA试剂和上游抗体领域的研发。
其他公司，丰汇医学和新健康成的主要产品是传统生化、ELISA和仪器，百博生物和瑞琦科技从事微生物检测相关产品开发，康捷医疗的主要产品是真空采血管、集尿杯和比色杯等非金属耗材。
非常明显，新三板IVD公司的分布反映了这样的行业发展趋势：
1、分子诊断和个体化诊疗
A股上市公司的达安基因具有分子诊断行业内最为全面的产品线，以传统的病毒分型检测试剂为主，公司一些针对肿瘤的个体化诊疗产品正在临床进程中。新开源拟收购的三济生物目前取得证书的产品是常规分子诊断耗材，但是公司正在积极推进肿瘤个体化诊疗产品的产业化和商业化进程。
百傲科技、致善生物、益善生物和吉玛基因均从事分子诊断领域的研发，百傲科技和益善生物所从事的均是肿瘤和心脑血管疾病的早期诊断和个性化用药检测产品的研发，包括PCR和基因芯片等产品。A股上市公司中，上没有专门从事这类业务的公司。分子诊断技术在个体化诊疗领域的应用，主要在肿瘤、心脑血管和遗传学疾病领域，随着人们对相关疾病对应的基因外显子突变的发现，很多检测项目在临床的应用处于起步阶段，卫计委临检中心尚未将这些检测服务项目列入目录，或者有项目，但是分子诊断方法学尚没有。所以这种情况下，对于企业而言，他们需要做的工作不仅仅是产品研发，更重要的是找到临床的实际需求，然后推动该项目进入临床检测服务目录，这样他们的产品才能完成取证，并进行商业化推广。这样的背景下，这种专业从事个体化诊疗试剂开发的公司表观业绩和盈利能力相对较弱，很难达到A股的上市要求。但是他们所从事的领域是开拓性的，代表了未来的方向。
新三板和A股分子诊断公司情况比较
2、POCT
POCT（快速检测）是另一个值得关注的领域。目前IVD行业指数样本中具有POCT业务的公司包括三诺生物、九安医疗和鱼跃医疗，他们主要从事血糖检测产品研发。OTC是血糖POCT产品的主要市场，临床POCT的主要用途集中在ICU和急诊领域，其中感染和心肌指标检测是主要领域，目前IVD指数样本中尚未有以此为主要业务的A股公司。理邦仪器的血气生化分析仪已经取得了证书，但规模尚小；万孚生物正在登陆A股的进程中，他是国内最大的POCT供应商和出口商。这两个公司从事的是临床POCT产品。
明德生物和璟泓科技是新三板中的两家POCT公司，他们的产品体系和万孚生物比较类似，产品种类相对少一些，但覆盖的应用领域较为类似。我们认为临床应用的POCT和家庭用产品相比，门槛更高，客户黏性更大。
新三板和A股POCT主要公司情况比较
我们认为POCT是IVD行业未来的发展趋势之一，尽管目前还面临比较多的问题，比如成本相对较高，准确度较低，在医院应用的科室有限（ICU和术前检测等），而且数据和医院的HIS、LIS系统整合存在一定问题，但是我们认为这并不妨碍POCT成为未来的方向，特别是在新型检测技术（比如微流控技术）发展的背景下，POCT目前所面临的问题将被逐渐解决。
2.2大型医疗设备和植入医疗器械的进口替代
2014年底，卫计委发布公告，公布了首批国产医疗设备产品遴选结果，产品品种包括数字化X光机、彩超仪和全自动生化分析仪3个种类。我们认为优秀国产医疗设备遴选结果的陆续公布，未来将在不同程度上在招标环节产生有利影响。首批结果仅包括三种医疗设备，未来设备种类覆盖范围将进一步扩大，所涉及的公司面也将更为广泛。
在医疗器械行业，不同的细分领域国产化程度各不相同，整体而言，在技术壁垒相对比较高的高端耗材和设备领域，进口产品占据了主导地位。比如在化学发光领域，目前大部分市场被进口产品占据，分子诊断市场的试剂实现了国产化，但是仪器设备依然是进口产品天下。在植入医疗器械和大型影像诊断设备领域也是一样。
2014年国家在医疗器械，特别是大型医学影像诊断设备领域，释放了积极的信号，随着首批国产医疗设备遴选结果的公示，我们判断2015年将是一个医疗器械行业进口替代的大年。
新三板医疗设备和配件公司有11家，他们主要从事监护仪、治疗设备、影像诊断设备和制氧机等产品的研发、生产和销售业务。我们认为2015年医疗设备的国产化将是医疗器械行业的一个主旋律，卫计委2014年底公布的国产医疗设备遴选目录只包括三个产品，我们认为未来设计的产品线会更广，尤其是一些长期被进口品牌垄断的领域，遴选目录的发布会推动国产化的进程。
和A股相比，新三板医药行业出现了较多治疗设备公司，包括眼科治疗设备、结石和肿瘤治疗设备等等。我们认为在医改的大背景下，诊断、治疗和服务费用的占比都将有所提升，先进的治疗技术也将是临床需求发展的方向，这将刺激手术相关医疗器械和治疗设备行业未来的增长。
植入医疗器械是我们在医疗器械行业中最看好的一个细分领域之一。国内市场集中度很低，利润空间大，相当一部分公司产品线比较单一，但是仍然可以保持较强的增速和较大的收入体量。
植入医疗器械行业，A股市场上代表公司包括冠昊生物、凯利泰和乐普医疗等。国内植入医疗器械行业整体比较分散，通常一个产品便可以支撑一个公司的成长，前面提到的三个公司一开始都是这样。我们看好冠昊生物是因为他掌握了植入医疗器械上游生物医学材料行业的创新能力，所以他的技术平台具有很强的内生性增长动力，可以不断孵化出新产品。另外，国内一些做到一定规模的植入医疗器械公司，后来陆续被国外巨头收购了（见图表12）。植入医疗器械要在人体中滞留较长时间，人工关节要在体内十几年，所以其具有较高的技术壁垒，相应地也有很高的利润空间，国内产品的竞争将明显拉低进口产品垄断下的价格体系，最明显的例子是乐普医疗的支架市场占有率提升后带来的价格下降。所以这样的公司很容易成为国外企业的并购标的，通过并购消除竞争对手。比如之前在香港上市的创生控股和先健科技，都是外企在二级市场直接收购了公司股票。这反应了这个市场巨大的利润空间，外企才会付出这样的代价来维持其市场地位。
2.3专科医院和临床CRO
医疗服务行业是未来医药行业的长期热点，我们认为直接投资管理医院，和医院临床产业链下游相关的领域均属于医疗服务的范畴，比如医药流通企业参与到的医院院内药品和器械的精细化物流，医院的后勤管理，新药和医疗器械的临床外包服务，医院科室整体解决方案，以及帮助医院大家网络就医系统等等，都是围绕医院产业链而衍生出来的相关服务领域。
A股市场上相关公司更多地集中在专科医院、医院投资和管理领域，比如专科医院领域的通策医疗和爱尔眼科，医院投资和管理领域的恒康医疗、信邦制药和凤凰医疗等等。专科医院中也仅仅涉及到口腔科和眼科治疗，整形外科和生殖健康等专业领域尚未进入A股投资者的视野（通策医疗的生殖科业务尚未正式开展）。
和A股市场上以医院投资管理公司为主体不同，新三板中6家医疗服务公司，其中三家专科/特色医院，两家临床CRO公司，一家医院眼科数字化整体解决方案公司。专科医院中，华韩整形从事整形美容医院投资，A股医药行业中尚无这类主业的医疗服务公司。永铭医学和赛德盛均从事药物和医疗器械的临床CRO药物，A股中只有泰格医药从事临床CRO业务。
在医疗服务行业，与其说新三板格局代表了未来方向，倒不如说新三板为A股提供了有意的补充来的准确。医疗服务行业和公立医院改革本来就处于起步阶段，在这样的背景下，医疗服务各个领域均将面临发展机遇，所以说新三板为医疗服务行业的某些领域提供了发展的契机。
2.4关注新药研发
新三板医药行业中从事药品制剂和新药研发的公司共有19家，我们根据这些公司做的产品和业务属性将他们分为中药、化药、保健品和新药研发等几类公司。其中从事化学药制剂的公司数量7家，保健品公司4家，中成药公司3家，还有5家公司专门从事新药研发。
在这些公司中，在化药领域中，以抗菌药和消化系统用药为主，中药领域主要是小儿消化系统用药和心脑血管用药，整体来看并没有明显特色。
在这19家药品行业的公司中，有5家是从事新药研发的，这一点倒是值得关注的动向。这5家公司中蓝贝望是专门从事新药研发和新型剂型技术转让的公司，其他四家的新药研发均集中在基于基因工程技术的抗体、多肽或者重组蛋白等领域。
总体而言，我们对于国内未来药品市场前景并不乐观，招标、新医保扩容、药品价格形成机制调整和互联网对于医药流通领域的渗透等因素，在医保控费的大背景下，这些因素产生的正面效果可能并不会那么明显。所以尤其对于化学药和中药制剂领域，未来压制因素不会消除（当然我们并不排除在行业整体缺乏机会的前提下，会有个股的机会）。
国内医药行业的新药研发一直处于发展缓慢的状态，和国外大型制药公司相比，国内医药公司对于研发的投入凤毛麟角，比如罗氏一年的研发投入在数十亿美元级别，相当于几个国内制药公司收入的总和。这种状态和国内基础学科的薄弱，医药行业尚未发展到成熟阶段，以及国家对医疗卫生投入有限等因素都有关系。
通常人们认为，传统化学药新药的研发需要投入10亿美元，花10年时间，在10万个化合物中筛选出一个，而且期间伴随着巨大的偶然性，风险巨大，国内医药公司通常难以承受。随着人们对于某些疾病发病机理的研究逐渐深入，以及研究对象深入到细胞和分子生物学领域，对于细胞代谢过程，特别是遗传过程的深入研究，通过阻止病变细胞成长、增殖路径来治疗疾病，比如小分子靶向药物在肿瘤治疗领域的应用。基因工程技术的发展带动了单克隆抗体、多肽和重组蛋白类药物（个性化用药）的研发，这也符合未来临床个体化诊疗的发展趋势，这给国内药品公司提供了赶超机会，我们看好这一领域的投资机会。
3.我们的判断标准——行业前景和技术平台研发投入
1.1 行业前景和研发投入
自上而下地看，我们看好的细分领域，就是在本文第二部分论述的那些代表了未来医药行业发展方向的领域，他们包括医疗器械行业中的IVD领域（分子诊断与个体化诊断）、医疗设备和植入医疗器械；医疗服务行业的特色专科医院；药品行业的新药研发领域。
对于新三板公司而言，他们所处的领域和自身技术更为重要，业绩是次要的。我们看好的标的中也有业绩良好的，比如辰光医疗和天松医疗，2013年收入分别为9136万元和6554万元，净利润率分别为31.5%和20.2%；但是业绩并不是我们看好公司的主要因素，比如我们看好个体化诊断板块，百傲科技、益善生物、致善生物和吉玛基因基本都在盈亏平衡线左右，但是他们正在作为行业的拓荒者开辟临床检测的新领域，还没到收获和回报的时节，所以我们依然看好他们的长期投资价值。
图表17-19分别呈现了2013年新三板医药行业公司收入和净利润情况，黄色边框标注的是我们看好的公司。
新三板公司的研发费用占比普遍较高，以我们看好的新三板IVD公司为例，2013年年报中披露了研发费用的几家公司，包括百傲科技、致善生物、益善生物、吉玛基因和明德生物在内的5家公司，其研发投入比显著高于目前A股IVD指数样本中的主要公司。非常明显，从事基因诊断和个体化诊断的4家公司研发投入比普遍较高，最低的益善生物，其研发投入比也超过13%，显著高于A股IVD指数样本公司。如此高的研发投入比是他们技术平台投资价值的重要组成部分，是我们看好其发展前景的重要支撑。所以我们认为新三板公司投资价值的判断，行业前景和公司的技术平台研发投入是主要的，现阶段的业绩是次要的。
此外，我们相对轻视新三板医药公司的利润，还有一个原因在于新技术公司的渠道和销售往往尚不成熟，或者说具有特殊性，这些公司所做的公司是行业的拓荒者，所以目前的渠道商和代理商可能难以满足他们的业务需要，所以就需要这些公司自己搭建渠道，这将耗费相对较大的销售费用。
比如益善生物，从事肿瘤的个性化诊断相关产品的开发，应用在肿瘤疾病的治疗阶段，公司需要说服临床医生接受他们开发的个性化诊断指标的临床意义，从而指导临床用药，这种个性化很强的产品需要公司自己的专业化销售队伍。同样，A股市场上，从事分子诊断的达安基因，拥有业内唯一一支大规模的直销队伍，这和IVD行业普遍采用代理的模式截然不同，这是因为达安基因在国内率先推广PCR的时候，国内的代理商不能胜任专业化销售职能，所以公司只能组建自己的销售队伍，公司的销售费用率比生化和免疫诊断公司的明显要高。所以，益善生物和百傲科技高昂的销售费用率是合理和必要的，这些投入虽然侵蚀了公司利润，但是是有利于公司长远发展的。
3.2交易制度
本文对于新三板医药行业公司的选择标准主要基于对行业的研判以及对公司技术平台研发投入的考量，目前新三板的交易制度主要为协议转让和做市转让，市场预期未来监管层会设计分层次交易制度，引入连续竞价交易，结合未来注册制的施行，这可能成为一种过渡。
新三板医药行业近一年换手率前20位公司
3.3潜在被并购整合的标的
如果新三板在交易制度方面能够引入连续报价系统，流动性问题将得到改善，当然，能够进行新三板股权交易的一定是符合条件的境内合格投资者，投资者结构将和A股市场有显著区别。
从此前新三板公司的动向来看，有些公司在中途暂停了股权公开转让，申报IPO材料，后又撤销了IPO申请，恢复了新三板的股权交易，并且在新三板进行了增发，比如星昊医药。
还有公司引入战略投资者，从而终止了新三板的股权转让，比如IVD行业公司金豪制药就是走的这条路径，是当时市场上第七家应为并购而终止新三板交易的公司，也是医药行业唯一一家，我们估计未来像金豪制药这样的情况可能会更多，尤其是研发型公司，技术平台的发展需要资金的大力支持，未来随着公司业务的发展，他们的融资需求，以及对于渠道的需求，将更加旺盛和迫切。
2014年是医药生物行业并购极其活跃的一年，共发生259起并购交易（已经完成或者公布交易预案），同比增长101%，并购交易额808亿，同比增长131%。表现形式除了往年的同行业横向与纵向并购外，跨行业并购也开始活跃，如新开源拟收购的生物技术公司、中元华电在医疗器械领域布局、西陇化工已经成立了医疗并购基金、朗玛信息收购39健康网进入医疗信息化领域、万昌科技收购北大之路转型为生物制药公司、银河投资进入肿瘤治疗领域、国投中鲁收购江苏环亚进入医疗建设领域和洪城股份收购济川药业进入医药领域等等。并购如此活跃究其原因主要有以下几点原因，第一，上市公司自身发展需求，如传统中药和化药公司主打品种已经经过十几年的快速增长一跃成为细分领域领先企业，主打品种增长遇到瓶颈，公司估值开始下降，公司现金流充沛，并购收购新品种和技术使得公司二次腾飞，这也应该是大部分大中型医药公司再次腾飞的必经之路；第二，PE、上市公司等产业资本推动，过去几年PE投资过于活跃，在退出时遇到了堰塞湖，同时上市公司特别是小市值上市公司更有动力通过进入医疗等高估值领域提升公司的市值水平；第三，海外人才归国潮在制药和生物等领域带来了先进的技术，由于发展资金有限，与上市公司合作既得到了资金支持，同时上市公司由于进入新技术等领域得到市场认可，享受高估值，是一件双赢的事情。
除了上市公司直接收购外，为了公司的长远发展，近两年有约20家医药上市公司（或者关联方）成立并购基金，为公司的长远发展储备项目。主要表现形式为上市公司或者大股东等与PE基金或者券商投行等成立有限合伙公司，其中80%为上市公司与PE基金直接成立并购基金，上市公司为LP，PE基金或者PE基金控股的公司担任GP，负责项目开发与募集资金等，一般退出年限为3（2）年+2年（1+1）形式，上市公司具有优先收购权，其中约有一半的上市公司约定了特殊条款，对拟投项目具有一票否决权。
2015年仍将是并购交易活跃的一年，新三板的蓬勃发展，将给市场提供更多的潜在并购标的。
(来源：宋凯/东兴证券研究所)
