编者按：本文来自远川商业评论，作者：于可心、姚书恒，支持：远川研究所消费组，创业邦经授权转载。

最近一周，在“白电三巨头”之中存在感最弱的海尔，接连推出三个重磅股权调整政策：港股海尔电器将私有化退市；海尔智家把工业互联网平台卡奥斯54%股权卖给海尔生态；海尔智家将在香港上市。

看着很复杂，主线就一个：把主要家电业务重新装进在A股上市的海尔智家。

消息一出，接下来3个交易日，海尔智家股价上涨超过20%。而在此之前，海尔几乎被资本市场遗忘。虽然贵为三巨头，但美的市值已经接近5000亿，格力超过3000亿，海尔却一直徘徊在1000亿左右。市值差距背后，是利润规模被格力、美的拉开了距离。

2019年，三大巨头的收入规模均已突破了2000亿，但海尔的净利润仅为123亿元，与格力的247亿元、美的的253亿元相比，落后了一半。

为什么海尔会掉队？为什么宣布从港股退市，又能引发A股大涨？

01. 掉队：被美的、格力抛离

海尔利润落后的第一个原因，在于其业务和收入结构。

在白电行业，空调毛利率最高，冰箱、洗衣机次之。所以卖空调卖得多，才能多赚钱。而海尔的业务以冰箱、洗衣机为重心，虽然贡献了60％的收入，利润空间却比较低。相比之下，美的40%的收入来自空调、20%来自小家电；格力更是80%左右收入来自空调。

利润差距的第二个原因，在于海尔独特的分销政策。格力、美的采用的是体外销售公司，不用养一堆销售人员。但海尔的分销环节主要在公司体内进行。

目前海尔在一二线城市主要通过外部渠道进行分销，在三四线城市则依赖日日顺体系（经销商、电商旗舰店、Ehaier等）。日日顺自建立以来便承担着家电产品下沉至三四线城市的重要作用，截至2019年6月，日日顺物流覆盖全国100个城市，有8000多个县级专卖店、30000多家乡镇级网点。

这种下沉程度也意味着，海尔要承担比美的、格力更高的物流、销售成本。在地级市的销售公司办事处，格力、美的通常只有4-6人规模，海尔的人数却可以达到15人。

利润落后的第三个原因，海尔的多平台导致了高关联交易比例和业务交叉，拖累了管理效率和统一性。

海尔的家电业务分成了生产端的6个版块、销售端的4大渠道。在生产端，洗衣机、热水器归海尔电器；而空调、冰箱、厨电归海尔智家。在销售端，经销商、电商归海尔电器；KA渠道、海外渠道归海尔智家。

群雄割据，对公司产能规划、营销活动、库存出清、分销、定价都造成影响。各业务部门产生了大量的关联交易，不同品类间产生内部竞争，消费者也可能在不同渠道间进行比较，造成不必要的内部消耗。

以海尔洗衣机为例，跟美的洗衣机相比，原本生产成本占有，但事业部费用、物流费用、分销环节费用都比美的高，导致最终价格高于美的。

02. 求生：集体企业的现代化之路

海尔复杂的股权、业务结构背后，是集体所有制企业对市场化激励的不断探寻。

海尔最早是德国海尔集团跟青岛的合资企业，前身是青岛电冰箱总厂，1984年公司成功试制单门直冷式电冰箱，开创了山东省生产电冰箱的历史，也因此成为了轻工业部电冰箱定点生产厂家。

1989年，青岛电冰箱总厂改组为青岛琴岛海尔股份有限公司，1991年又与青岛空调器厂、青岛电冰柜总厂等企业共同组建海尔集团，由青岛市政府直接管理，定义为市直属企业，属集体所有制企业。

1993年，青岛海尔以冰箱业务在上交所上市。然而，A股股权分置改革迟迟未进行，基本失去了再融资的功能，A股上市后的海尔集团核心管理层仍然无法获得市场化激励。

为了让管理层获得更多激励，1998年起海尔开始新的改革。首先是实行大规模统购统销，成立了负责上游原材料和零部件采购的零部件采购公司，以及负责下游产品分销的42家工贸公司。随后将移动电话、洗衣机、热水器业务注入H股公司中建数码媒体，实现借壳上市。

但H股的白电“旗舰平台”定位并没有维持很久，随着2006年A股股权分置改革的逐步展开，集团重新将资本运作和经营重心放回A股平台，并成立了重庆海尔家电销售公司、重庆日日顺电器销售公司来取代工贸体系，集团分销业务转由青岛海尔承接。

随后，海尔集团开始逐步将空调业务注入A股平台，H股则保留洗衣机、热水器业务。但在2010年，海尔电器又建立重庆新日日顺家电销售，承担分销业务的经营，之后又收购了负责集团渠道物流业务的青岛海尔物流公司。

03. 退市：以退为进，重拾山河

海尔复杂的股权结构，一方面加大了机构投资者的理解难度和研究成本，另一方面也引起了市场对复杂架构背后利益一致性的隐忧。

美的、格力的管理层都只能从单一平台变现。以美的为例，除上市公司外，集团大股东不持有家电类资产，因此股东、高管只能通过美的集团这一唯一平台变现，利益高度统一。

反观海尔，股东和管理层拥有海尔智家、海尔电器两个变现平台，且两个平台间利益一致性不足。海尔智家和海尔电器之间存在大量的内部结算和交易，并且两者的管理领导相对独立，KPI考核、股权激励等独立进行，利益体系没有做到完全统一。

分销业务是海尔电器重要的利润来源，分销业务本应该是协同各个事业部运行的内部成本中心，但海尔分销环节的毛利率提升幅度却高于制造环节，分销营业利润显著增长。对于股东而言，这便构成了利益不一致。

此外，海尔的资产和业务过于多元化，这也引起了市场对公司价值最大化程度的忧虑。除了海尔智家、海尔电器，还有体外财务公司、上下游资产、其他领域创业公司，甚至还有单独上市的海尔生物、星普医科等的股权。

令人眼花缭乱的众多利益主体、关联交易，一方面让市场担心利益一致性不足、压低估值；另一方面公司内部利益协调成本也增加。多重因素叠加，导致海尔估值在“三大白”中排在末尾。

而此次港股退市、私有化海尔电器、整合家电业务注入唯一平台，成为公司推进优质资源整合的重要一步。而连续几个交易日的股价大涨，也彰显了市场对公司治理改善的信心。

04. 战局：中国白电三巨头的新时代

今天称雄世界的中国白电三巨头，都是在股权纷扰的夹缝中崛起的巨人。

1984年，张瑞敏作为厂长接手海尔时，这家工厂已经亏损147万元，濒临破产。张瑞敏接手后严格进行品控，还留下了因冰箱质量不过关下令员工亲手“砸冰箱”的往事。

此后海尔凭借良好的品控，发展成为冰箱行业龙头，1997年总营收就突破百亿，同时开始向多元化发展，也开始了长达数年的“MBO”之路，致力于提高公司管理层对公司的控制力。

然而，树大招风，资产规模庞大的海尔在寻求MBO的过程中遇到了难以预料的波折。当时，收购了国有企业科龙、并扭亏为盈的顾雏军，被郎咸平公开指责侵吞国家资产。最终，顾雏军锒铛入狱。

2004年8月，郎咸平把枪口对准海尔，发表《四问海尔管理层》一文，将海尔集团推到了风口浪尖，引发了著名的关于私有化与国有资产流失的大论战。但海尔在论战中始终保持足够的低调和沉默，并表示公司的属性是“集体企业”而非“国有企业”，并开始了一系列让人眼花缭乱的股权激励措施。

但也正是一系列的股权激励和“MBO”措施，让海尔的股权、业务结构变得极其复杂，并削弱了海尔的竞争力和估值水平，最终还是要从头再来。

另一个巨人格力电器，也差点被珠海国资委、格力集团卖给美国开利。

格力电器曾经一直是珠海特区经济发展总公司、格力集团的子公司，历任董事长均由珠海国资局干部直接调任。2005年，格力电器突然接到珠海市政府通知，美国开利集团要来搞尽职调查。董明珠和朱江洪多方打听才知道，市政府已经准备将格力电器卖给开利集团。

最后这事因为碰上国企改制，证监会规定格力集团在改制一年内不能转让格力电器的股份，一年后转让比例也被限定在5%-10%的范围以内，使得收购最终未能成功。格力也未能如美的一样借国企改革完成MBO，留下股权分散的隐患。

三巨头之中，股权改革最顺利就是美的。

美的集团的前身是创始人何享健等人集资创办的塑料瓶盖生产厂，1980年开始生产风扇，此后相继注册“美的”商标和进入空调行业，并于1993年在深交所上市。

1997年美的进行事业部制改造，引入现代企业的管理制度，建立了完整的企业管理体系。但何享健一直对公司产权问题可能对公司未来产生的影响表示担忧。于是在2000年推动美的管理层和工会组织共同组建了美托投资。

美托投资于2000年、2001年两次买下了当地镇政府下属公司持有的美的法人股，最终美托投资成为公司第一大股东，美的管理层完成了对美的集团的控制。

美的也因为清晰、集中的股权，长期成为三巨头中估值最高的公司。而随着现在格力、海尔新一轮完成股权改革、估值水平有望改善，白电三巨头的产业竞争也将进入全新阶段。

海尔：您看我还有机会吗？