3月28日，中国有赞（08083.HK）发布2020年报，年报内容显示，中国有赞2020年受疫情催化线上消费影响，营业额约为18.21亿元人民币，同比增长55.52%；归母净亏损约为2.93亿，同比收窄50.21%。

一个月前的2月28日，中国有赞向联交所申请其非全资附属公司“有赞科技股份”以介绍方式在联交所主板上市，有赞科技上市后，中国有赞则将私有化。

今年以来，中国有赞以400多亿港元市值在港交所中位列电商服务商的较高水平，如今“换子上市”的意义何在？其公告称，其本次赴港上市旨在释放有赞科技增长潜力及发展SaaS业务。

当下，有赞、微盟等依托微信电商生态起家的电商SaaS服务商，不仅面对抖音、快手等新型媒体的崛起，也面临淘宝特价版意图入驻微信的压力，变化之下，有赞、微盟一方面试图打通多渠道电商服务能力，另外一方面也在逐步加强SaaS板块的收入比重。

多渠道拓展的情况如何，难度在哪里？电商SaaS服务商的春天真的来了吗？我们在中国有赞的2020年报中找寻部分答案。

SaaS产品，成业绩提升主动力

从有赞发布的2020年财报来看，有赞目前的状况可以概括为三大增长：营业额及利润的增长、成本的增长以及市场占有率的增长。

首先，据财报披露，有赞2020年营业额约为18.21亿元，同比增长55.52%；毛利润约为10.82亿元，同比增长78.09%；归母净亏损约为2.93亿，同比收窄50.21%。

有赞在财报中明确表示，订阅解决方案与商家解决方案销售收入的大幅增长贡献了大部分业绩。

一直以来，中国有赞的收入构成主要来源于“订阅解决方案”、“商家解决方案”及“其他”三部分。其中，订阅解决方案包括SaaS产品订阅费及相关交易的云服务费，商家解决方案包括商家日常经营所需的全面增值服务，如交易服务费及有赞分销、有赞担保、有赞客等部分所收取的服务费。而其他部分主要来源于餐饮服务及管理服务收益增加所致。

在2020年业绩中，订阅解决方案产生收益约为10.4795亿元，同比增长76.6%，总营收占比也由2019年的50.78%上涨至57.56%。有赞表示，这主要是由于购买SaaS产品的付费商家数量大涨所致（从2019年的82343家增长至2020年的97158家）。

而商家解决方案在去年贡献约7.58亿元的收入，同比增长37.7%，总营收占比从2019年的41.62%上涨至48.48%。其他收入约为0.15亿元人民币，同比增长78.1%，总营收占比仅为0.82%。

由此可见，中国有赞的主要收入来源依靠SaaS产品的销售及相关服务，订阅解决方案的毛利率也是最高的，且随着付费商家数量的提升，软件服务边际成本在不断降低，因而毛利率也在呈现出上涨趋势。

（图表来源于中国有赞2020年财报）

从上图可知，订阅解决方案的毛利率从2019年的64.2%上涨至2020年的76%，边际效应凸显。而商家解决方案部分毛利率提升仅有0.2%，其他部分的毛利率更是低至18%，对比可见其成本较高，也因交易服务费、分销等业务模式本身，很难随着收入的增加而使成本递减。

在这样的情况下，2020年有赞花费的收入成本同比增长28.4%，达到7.39亿元，有赞在财报中表示是由业务扩张所致。

据了解，2020年全年，有赞新增付费商家59940家，同比增长10%；服务商家总交易额达到1037亿人民币，同比增长61%。其中，有赞连锁新签付费商家数量同比报账近300%。这都是订阅解决方案和商家解决方案中所覆盖的“云端商业服务领域”。

至于云端商业服务领域之外的支付及其他业务，有赞在财报中称，“支付及其他业务的规模较其同行相对为小，而SaaS业务在中国具有领先的市场地位及广阔前景。”

两者差距如此明显，这就是中国有赞计划“换子上市”的关键原因。

将优质业务单独剥离出来在港股上市，有利于减少其经营压力。另外，随着SaaS模式在中国的日趋成熟，让资本市场对其认可度也在不断提升，PS（市销率）也会相对比较高，有利于提升估值。

换子上市”始末

其实中国有赞“换子上市”背后，除了两个业务的发展差距逐渐拉大之外，还有其公司架构上的历史原因。

当年白鸦创立的有赞科技（原名口袋通）随着2014年微信支付私域流量价值的释放，获得快速发展，积蓄大量流量，并于2016年正式开启商业化进程，建设SaaS平台。

而另一头，关贵森2011年借壳上市登陆创业板之后，将上市公司命名为“中国创新支付集团（CIG）”，而后通过全资子公司“高汇通”先后获得央行颁发的支付业务许可证和牌照增项，获准全国范围内开展互联网支付业务。

有赞有流量，CIG有支付渠道，双方于2017年3月达成合作协议，CIG用90.44%已发行股份换取有赞集团51%已发行股份，“中国有赞”正式形成。

虽然两家联手让有赞成功上市，但自彼时起，有赞就形成率两个发展隐患——港股创业板的局限性和主营业务割裂。

有赞初期，因为达不到港股主板上市的盈利、营收要求，从而拥抱创业板（GEM）。但是有得必有失，GEM的交易量和活跃度都不能与主板同日而语，这公司的发展影响颇深。

以2021年前两个月的成交额为例，目前，中国有赞和微盟的市值均超500亿港元，但微盟1、2月份的成交额分别为273亿、228亿，平均为250.5亿港元；而中国有赞仅有117亿、118亿，平均为117.5亿，不及微盟的一半。在这样的情况下，中国有赞的估值很难享受到市场中的流动性溢价。

而且，据弗若斯特沙利文数据显示，有赞科技2019年以9.91亿人民币的收入占据云端商业服务市场傍身，市占率达到6.3%，超过美团、微盟，领先优势明显。且在2020年中，有赞科技受益于疫情爆发下商家对数字化需求的大幅提升，实现了高速增长，截至2020年前三季度，收入11.3亿人民币，同比增长72.52%。

有赞科技发展迅速，前景可观，但中国有赞只有有赞科技51%的股权，虽然每年有赞科技为中国有赞贡献超过85%的收益，可终究不能享受其全部发展红利。而有赞科技余下49%的股份带来的收益远大于即将被剥离的支付业务。

可以预见的是，“有赞科技”登陆主板之后，不仅收入规模不逊于“中国有赞”，PS也会更高，而且在主板的强流动性优势下，有赞科技或将逆转亏损趋势，打开新局面。

不过，港交所规定了“同交易所转板上市”的盈利要求，中国有赞因此不能直接登录主板，如此种种之下，“分拆-转板”之事，势在必行。市场对于这个主张，也比较看好。

虽然“换股”公告发出后，中国有赞股价遭大幅下跌，但其中受港股震荡的因素比较大，而且浦银国际、中信建投等机构依然维持对中国有赞的“买入”评级，给出4港元、3.6港元的目标价，花旗甚至把目标价提高到5港元，可见其对“纯SaaS服务上市公司”概念的看好。

电商SaaS的春天来了吗？

沙利文研究数据表明，2019年中国前五大云端商业服务商（按收入计算）的市场份额合计只有19.6%。也就是说，在云端商业服务领域，各家竞争十分激烈，市场分散，所以还没有形成有马太效应加持的头部企业。

在这种情况下，有赞虽然位列第一（市场占有率不过6.9%），头部优势也不是很明显，微盟在其身后，很有可能超过有赞，何况微盟已经实现盈利，有赞还在亏损中挣扎。

有赞和微盟，两家都成立于2012年，先后只差4个月，都是靠服务第一波微商起家。只是，有赞偏重于KOL电商，而微盟在线下零售转线上方面花的心思更多。

如今有赞、微盟都是400多亿港元市值的上市公司，且都获得了腾讯的战略投资。虽然腾讯“一手双投”，但显然对于这两家零售行业SaaS服务商在其微信生态中的位置有不同期望。

从财报来看，不论是中国有赞还是今后的有赞科技都是以SaaS业务占更大的比重，而微盟的业务则显得更加多元化。

3月17日，微盟发布2020年财报，披露微盟2020收益19.688亿元，其中数字商业领域（订阅解决方案+商家解决方案）付费商户数为9.8万，贡献收益11.507亿元，占总营收的58.44%；数字媒介领域广告主数量为2504家，贡献收益8.182亿元，占总营收比重为41.55%。

如此看来，微盟的营收主要来源除了SaaS服务，还有广告收入。对比而言，换股上市的有赞虽然可以凭借“纯SaaS公司”标签催化估值，但微盟营收结构稳固，双方都有一战之力。

（图片来源于微盟2020财报）

疫情激发电商活力，此时正是SaaS服务商发展的大好时机。为了拿下更多的市场份额，早日形成头部效应，有赞和微盟的都摆好了姿态，蓄势待发。

弗若斯特沙利文数据称，在未来的5年中，云端商业服务市场将以24.1%的增速发展，市场规模将从157亿增至463亿元。对于这个快速增长的市场里，国内云端商业服务商虎视眈眈。

目前，有赞已打通微信、微博、QQ、百度、小红书、支付宝、斗鱼、虎牙、映客、爱逛等十余个平台。去年年底，有赞更是宣布其小程序已经打通微信视频号，用户可以通过视频号无缝跳转有赞商家小程序，实现从内容到电商的变现。有赞表示，公司2021年将围绕提高商家销售额、扩大商家群及拓展销售网络等方面进行战略布局。

而另一边，今年1月微盟发布了《2020智慧零售行业研究报告》，称疫情推动商家加速数字化转型，实体零售开通线上渠道的企业占比达84%，仅16%的实体商家未开通线上渠道。针对于这份报告来说，微盟或许会将精力投注于线下零售转线上方面。

一个偏线上，一个偏线下，有赞和微盟一如十年前，虽是同根同源，却剑指不同方向。至于哪一条路会更快抵达成功彼岸，我们拭目以待。

有赞“换子上市”，电商SaaS的春天来了吗？