来源：市值风云

没能打造出第二增长曲线来对冲核心业务的下滑。

老板电器，市值风云吾股评级中排名64。

（市值风云APP-吾股大数据）

过去20年以来，老板电器收入增长未曾停止过，2024年却戛然而止：前三季度收入为267亿，同比下降6.78%。

（市值风云APP-吾股大数据）

扣非净利润为4.16亿，同比下降16.27%。

（2024年三季报）

分水岭是2021年，ROE下滑明显，从2020年的21.2%下降到2021年15.3%。

（市值风云APP-吾股大数据）

为什么会发生如此大的变化？

我们先从老板电器问题说起。

短板之处

01 第二增长曲线没起来

如果看老板电器的收入结构，油烟机和燃气灶依然是大头，占比70%。

（2023年营业收入构成）

2023年两大拳头产品油烟机和燃气灶收入依然增长，但第二品类的一体机、蒸箱、烤箱全部同比下滑。

2023年集成灶收入为4.64亿，同比增长20.58%，成为相对亮眼的产品，但集成灶作为过去几年成为厨电领域里增长最快的品类之一，此前老板电器没有很重视，直到2022年才开始发力，属于”起了一个大早，赶了一个晚集“。

还有洗碗机，收入为7.59亿，同比增长27.94%，也是增长不错的产品。

不过到了2024年上半年，几乎所有品类都是负增长。

（2024年中报营业收入构成）

核心还是第二增长曲线没有打造出来，对冲某一个业务的下滑，比如美的，不只有智能家居，还有工业技术、楼宇科技、机器人、医疗器械等业务。

毕竟厨房电器的市场需求，还是与下游房地产相关性太大了……

（2024年半年报）

目前看来，2024年下游房地产市场的低迷，无论是对老板电器的收入，还是毛利率，都冲击很大，产品毛利率普遍下滑。

（毛利率情况，2024年半年报）

02 “偏科”之王

老板电器的业务也相对偏科，就是收入主要集中在华东地区、偏线下和工程渠道，出海收入极少。

比如老板电器总部在杭州，收入一半也在身处的华东地区。

（收入按地区划分，2023年年报）

另外，业务偏线下，线下的市场份额普遍比线上高。

（主要产品线下线上市场份额，2023年公司年报）

线下市占率较高的原因是和房地产精装修绑定得很深，2023年精装修渠道市场份额为31.9%，排名第一，地产行业没暴雷之前的2020年更高36.3%。

再往前2019年，油烟机40%市场份额更高。

有一个数据是，2020年老板电器工程渠道收入为18.36亿，占当期营业收入81.29亿的比例为23%。

工程渠道收入过高的有一个不好的地方是，就是下游地产暴雷的话，应收款项（应收账款+应收票据）就难收回而变成坏账，2021年就计提了7.7亿的应收坏账。

（2021年信用减值明显比其他年份高很多，wind）

（2021年信用减值情况）

回顾2019年年报的表述，公司当时认为的“渠道红利”，其实反而是“渠道陷阱”。

（2019年年报）

此外，出海收入太少，2024年上半年海外收入仅有2800多万，占营业收入比例0.61%，而家电巨头美的海外收入910亿，占比42%；海尔智家海外收入708亿，占比52%……

03 研发投入少

老板电器的研发费用相对较少，2023年只有3.9亿，相对销售费用30亿少很多，占当期营业收入比例只有3.5%。

（市值风云APP-吾股大数据）

这种研发费用率，比人家巨头海尔智家、美的集团还低。

（市值风云APP-吾股大数据）

同时，研发人数也减少了。

拥有的优势

01 专注主业

风云君认为老板电器最大的优点是专注主业，未来相信也会如此，不会乱搞，这是其发展历史过程中吸取的最大教训。

（资料来源：文章《老板电器任富佳：接过父辈的旗帜我们无惧未来》）

虽然老板电器产品跨界并没那么突出，但无论怎么说，谨慎专注比盲目跨界好，公司还是踏踏实实做实业的好公司，所以也没有什么多元化和收购的行为，投资相关的会计科目比如商誉和长期股权投资几乎是零，财务报表很干净。

02 现金充裕

另外，老板电器也几乎没有有息负债，只有0.9亿很少的短期借款。

2024年第3季度，账上有货币现金11.9亿，交易性金融资产（理财产品）15.1亿，其他非流动金融资产（理财产品）5.8亿，其他流动资产（基本上是1年内定期存款）15.8亿，其他非流动资产（基本上是1年以上定期存款）40.6亿。

这些类现金资产合计89.2亿，2024年底市值才202亿。

而且老板电器一年还能赚10几个亿呢，2024年业绩虽然有所下滑，前三季度也有12亿净利润。

（市值风云APP-吾股大数据）

03 历史股东回报丰厚

老板电器只有2010年上市时募资了9.6亿，此后未曾向市场上再伸手要过钱，银行借款也微乎其微。

但上市以来给股东分红了59亿，2023年分红比例高达54%，2024年又中期分红了4.72亿。

（上市以来分红情况，市值风云）

04 品牌影响力

老板电器的品牌影响力也是在的，特别是高端品牌的地位，即使毛利率已经下滑，2024年上半年毛利率依然高达48.28%，其中两大拳头产品毛利率均超50%。

（2024年上半年毛利率情况）

（2023年毛利率情况）

根据奥维线上报告显示，老板品牌厨电套餐零售额、零售量市场占有率为27.0%、20.9%，均位于行业第一。老板电器油烟机、嵌入式灶具连续9年全球销量领先，大型烹饪厨电连续3年全球销量领先。

（2024年中报）

能在自己优势领域持续保持第一，也是一件很难的事。

目前公司计划开始发展双品牌策略，也开始兼顾低端市场，看来高端靠”老板“品牌，低端准备靠”名气“品牌。

（2024年5月投资者交流纪要）

最大的不确定性：人

老板电器上面主要面临的是经营和地产周期的问题，风云君认为属于小问题，哪家企业没经历过风雨和波折，老板电器邻居——阿里巴巴，中国更大的企业，也同样面临增长的困境，关键是能否在低谷期积蓄力量，为未来创造新的增长点。

最核心的问题还是人，是家族企业和管理文化如何去继承。

任建华在早2013年已经将总经理职位交棒给任富佳，其中任富佳是任建华的儿子。

（创始人简历，2023年年报）

家族企业有优势也有劣势，核心是继承人的能力。

但如果市值做大了，比如上千亿级别，基本上是职业经理人管理了，即靠组织制度而不是寄托于人。

老板电器的优缺点都很明显，缺点是收入依赖于大单品油烟机和燃气灶，研发投入相对较少，品类扩张不够快速，以往跟地产精装绑定太深导致应收款出现坏账，还有出海市场依然没有打开。

而优点是高端市场上品牌影响力和市占率排名前列，毛利率很高，这几年受市场影响，ROE都有所下降，但依然有16%左右相对较高的水平。

最大的优点是公司很靠谱值得信赖，曾经股东回报很丰厚，能保持专注主业而不是盲目多元化损毁公司价值。

虽然受下游地产低迷环境的负面影响，但2024年也有“两新”政策（即大规模设备更新和消费品以旧换新）的利好刺激，待看第四季度业绩如何……

责任编辑：杨红卜

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