北京时间4月10日晚，黑石创始人苏世民的线上新书发布会如约而至。高瓴资本创始人张磊现身捧场。

在直播中，苏世民毫不吝惜自己对于中国的溢美之词。

在他看来，这次疫情过后中国会是所有国家里面恢复得最快最好的一个国家，在未来世界的蓝图里面也会扮演着举足轻重的地位。

“现在是重仓中国的最好时机。”

在投资领域，黑石就像一个神话，彼得·彼得森和苏世民两位创始人在1985年以40万美元启动发展至今，资产管理规模已逾5700亿美元，其中房地产基金管理规模达到1280亿美元。

这样一位投资大佬来中国直播圈粉，显然不只是为了卖书。

2020年3月10日，有市场消息称黑石集团与SOHO中国就后者私有化进行谈判，交易价值40亿美元，SOHO中国的港股价格应声大涨37.33%，随后停牌。

事实上，自2019年以来，黑石集团在中国的投资活动就变得十分活跃。它不仅以4.8亿美元买下了美国商业地产巨头塔博曼旗下位于西安、郑州的两家家购物中心50%股权；更是以70.23亿港元收购海航地产开发子公司香港国际建投69.54%股份，并以15亿美元收购上海长泰广场。

显然，苏世民已经在用实际行动践行他“重仓中国”的资本布局。

回顾历史，黑石今天的成就很大程度上要归功于其在房地产市场的精准投资，但这种成功又与时代大背景密不可分。事实上，80年代之后杠杆并购特别是夹层投资的兴起，让黑石在每次经济危机中总能拿到大量的资金来抄底，从某种角度来说，这才是它总能捕获最优质的低价资产的真正秘诀。

01 夹层投资的黄金年代

1980年是夹层投资的第一个黄金年代。

两伊战争导致的全球石油危机严重冲击了西方世界，油价的暴涨暴跌引发了美国的经济危机，许多上市公司的市值严重缩水。

刚刚成立不久的KKR敏锐地看到了其中的机会，开始通过10%自有资金+90%债务杠杆对这些企业进行资本收购，先后主导完成人类历史上第一笔大型上市公司私有化项目（Houdaille Industries，1979年）和第一笔交易总额超过十亿美金的并购项目(Wometco Companies，1984年)。

通过一系列成功的资本运作，赚得盆满钵满的KKR一战封神，也引来了众多效仿者。整个80年代，杠杆收购上市公司的投资模式大行其道，不仅引领了第四次并购浪潮，同时也开创了一种新的金融服务业态。

在看到了杠杆收购的巨额收益后，包括商业银行、保险公司、华尔街投行、养老基金和在内的众多金主也开始纷纷下场，希望从中分到一杯羹。

彼时股权投资的概念远没有今天深入人心，因此股权融资往往只能募集到杠杆收购所需资金总额的20%左右，而商业银行则一般是优先级债务（Senior debt）的主要买家，因此两者之间存在着一个位于股权与债权之间的空白地带。

这部分“空白地带”的投资者，对于风险和收益的需求都有着或多或少的不同，因此私募基金专门为他们设计了专属的资本结构，同时划分出了杠杆交易中的不同层级。

在这种背景下，夹层投资的概念应运而生。

夹层投资的英文“Mezzanine”，原意是指“底楼与二楼之间的夹层楼面”。由于夹层投资收益和风险介于债务资本和股权资本之间，相当于在传统股权、债券的二元结构中增加了一层，“夹层”一词也由此而来。

作为一种无担保的长期债务，夹层投资附带有投资者对融资者的权益认购权或转向普通股的转换权。如果基金管理人在使用了股权和优先级债务（Senior debt）融资之后，依然还有资金缺口，那么夹层融资就能在这个时候提供利率比优先债权高但同时承担较高风险的债务资金。

此外，通过股权、债权的不同结合方式，夹层投资还可以实现多种投资模式，非常灵活。由于不同私募机构设立的夹层基金根据不同需要在具体模式设计上不尽相同，因此夹层投资在理论上也有着几乎无限多种可能的组合。

常见的夹层投资模式是投资人以次级债券的形式投资目标企业，同时以低价买入公司股权，允许参与企业股利分红，一般在投资期满后，投资人会要求大股东回购股权；也有些夹层投资是运用可转换债券的工具，在一定期限内允许夹层投资人将债权转换为股权，债券的利率、期限、偿付方式与时间安排、权益债务分配比重、公司未来价值分配等均可灵活地配置和调整。

02 黑石神话：凭借夹层设计穿越周期

夹层投资的诞生，让黑石、凯雷等新一代私募基金走上了飞速扩张的道路，但这一时期的王者无疑还是KKR。然而随着1990年代美国储贷危机的到来，银行借贷成本和并购中所需自有资金比例的开始大幅攀升，杠杆并购上市公司的模式彻底失去了土壤，KKR很快跌落神坛。

时代交替之间，总有新的英雄诞生。

作为后来者的黑石将投资的目光转向了不动产领域，从而接过了KKR的权杖，成为私募股权领域新一代的领导者。

而在黑石的崛起之路上，同样少不了夹层设计的身影。

90年代的美国，经济泡沫破灭之下，大批地产企业的现金流纷纷断裂，市场中充斥着低价抛售的资产。

1993年，黑石以56%的账面价格拿到了爱德华-德巴尔托洛公司（Edward J.DeBartolo Corporation）抵押在银行中的1.96亿美元股权的购买权——这是一家拥有57个购物广场、连锁超市和其他众多地产抵押物的优质投资标的，但面对堵门的债主，公司急需现金。

然而经济危机里，往日的金主们自身也损失惨重，没有人愿意掏钱。为了说服投资人支持这项收购，黑石承诺允许他们在公司重组时可以债转股，这样投资人们既收到了保底的承诺，还可以享受到资本增值的溢价，面对诱人的条件，交易最终达成。短短3年之后，这项1.09亿美元的投资为他们带来了超过100%利润。

而黑石使用夹层模式最为经典的一战，还数对于办公物业投资信托公司（EOP）的收购。

2003-2007年间的美国，杠杆并购热潮再起。由于结构性融资工具的出现，银行得以给私募基金提供大量资金用于收购，夹层投资迎来第二次黄金发展期。

到2006年，黑石已经完成了诸如乐高乐园、飞思卡尔等众多大手笔并购。而随着地产热的升温，苏世民也开始把投资目光聚焦到了回报率较高、现金流稳定的写字楼业务。

这时一家名为办公物业投资信托（EOP）的公司进入了他的视野，这家公司虽然持有众多优质的写字楼，但因为管理不善，总体估值不高，属于典型的“价值洼地”。

黑石迅速行动，很快设计出了“全额收购+拆分卖出”的交易策略，5天之内就从美国银行、高盛等机构拿到了290亿美元的直接借贷（Direct lending）和60亿美元的夹层融资（Mezzanine），买下了EOP旗下的全部资产。

在随后的四个月内，黑石迅速卖掉了EOP旗下的53栋大楼以及567万平方米物业，回笼的现金高达426亿美元。以此计算，此次交易中债权+夹层投资人的平均收益率已经超过了80%，而黑石更是仅仅通过分拆出售，就使自己的账面资金翻了一番，还拿到了近400平米的核心区位物业。

更为重要的是，由于行动迅速，黑石完美躲过了紧随其后的次贷危机。

虽然有一定的运气成分，但如果没有出色的股权+债权+夹层的产品设计和业界口碑，任何人想要在这么短时间内完成如此大规模的交易，也几乎是不可能的。

03 夹层投资缘何能够穿越周期？

从美国的经验来看，历史上经典的夹层投资案例几乎都出现在经济周期的衰退时期。

正如达里奥所言，历史上的绝大多数经济危机都是由债务泡沫的产生和破灭所引发。

在经济周期的尾声，资产价格由涨转跌，人们对未来的预期从乐观转向悲观，伴随着社会总需求降低和信贷活动的停滞，大批企业的资产负债表迅速恶化，很多优质企业或项目将可能陷入困境，而这也正是困境债、特殊机会策略寻找资产的好时机。

另一方面，为了对冲经济下行压力，各国政府会在此时出台宽松的货币政策向社会释放流动性，而夹层产品由于同时具备债性和股性的双重优势，往往会先于经济复苏进入估值上升通道，既可以获取股价上涨部分的浮动收益，同时又可享受到类债券的安全边际。

以2008年次贷危机为例，当时标普500、银行贷款、高收益债等资产均遭遇严重冲击，唯独以夹层为代表的私募债（Private Debt）表现最为抗跌，回撤幅度比其他资产好17到30个百分点。而在随后的经济复苏过程中，私募债资产同样提供了持续的稳健回报，长期收益表现仅次于标普500指数。

当前我国疫情日渐平稳，复产复工正在逐步恢复落实，周期方面已经先于欧美等国开始复苏，经济活动开始回到正轨；但另一方面，美国仍处在金融周期底部，疫情拐点尚未出现，困局之下，新一轮贸易摩擦和全球衰退的可能性都呈现上升趋势，而这也意味着中国经济或将面临潜在外部冲击的风险。

在这种极其复杂的形势下，“进可攻退可守”的夹层基金便成为了投资者穿越周期的选择。

而这种经典的“持有——修复——等待——卖出”操作手法，以及兼顾超额收益与风险控制的平衡之术，也正是黑石等机构过往种种成功投资的内在逻辑。

04 2020，夹层基金的中国故事

从数据来看，近年来全球私募夹层类基金的资产管理规模呈现出快速增长的趋势，募资金额屡创新高。

据另类资产智库Preqin统计，全球私募债（Private

Debt）基金规模已从2008年末的2420亿美元，增长到2018年中的7690亿美元，年复合增长率达12.9%。另据该报告的调研数据显示，约98%的机构投资者计划在5年内增持私募债权的配置比重，未来5年全球私募债基金规模将有望实现翻倍，增速可达100%，远高于其他另类资产。

具体到中国而言，从2005年汇发基金一期成立开始，我国的夹层基金已有15年的发展历程。2010年之前，中国夹层基金的发起者通常为国外资本，比如投资汇发基金的西欧发展银行、伊藤忠等机构。2010年之后，国家开发银行、中信产业基金、光大控股等纷纷设立旗下夹层基金，国内专业机构如鼎晖也开始活跃于夹层市场。据不完全统计，目前中国夹层基金已经超过40支。

“站在全球的角度看，私募夹层投资从2008年以后规模大增，已经与PE接近了”，鼎晖投资董事长吴尚志表示，“我们看到一些传统股权基金的投资人由于平滑J-curve的原因也会考虑配置夹层基金，比如顶级母基金、大型产业资本等。”

2020年4月，鼎晖投资刚刚完成了第五期人民币夹层基金的募集，以80亿融资规模创下新高，市场的火热可见一斑。

“夹层投资在全球另类资产管理当中是一个特别成熟的品种，这也是我们选择这个领域的主要原因”，北京朗姿韩亚资产管理有限公司董事长袁怀中对此表示。作为一只本土新锐的夹层团队，朗姿韩亚资管刚刚被中国房地产TOP10研究组评为“2020中国房地产基金综合能力优秀企业”，袁怀中本人曾任华融融德董事长，有着累计逾千亿元的另类投资经历。

在他看来，未来很长一段时间一定是中国夹层基金与另类投资快速发展的时期。

“我们的第一期夹层基金募资非常顺利，已经成功完成所有项目投放。今年7月份会启动二期夹层基金，目前关注的机构比较多”，袁怀中坦言：“现在中国的GDP已经开始逐步接近美国，但是另类资产管理的总量与美国相比还有很大差距，目前黑石资管规模大概是5700亿美元，国内另类资管还有很大的发展空间。“

而对标海外市场，黑石、凯雷、阿波罗、KKR等大型私募管理公司的产品结构中，夹层及信用产品占比达到25%-50%，中国尚不足10%。

“中国的另类资产管理还有很长的路要走，未来这个市场会有巨大的发展机会，这是我们看好夹层投资最核心的原因。”

值得注意的是，夹层投资不只是受到国内资本的热烈追捧，大批境外LP也纷纷向国内的优质团队抛出了橄榄枝。

鼎晖夹层创始合伙人胡宁近日公开表示，鼎晖夹层目前正在筹划设立美元基金。“为逐步实现境外资本的引入，鼎晖夹层拟首先募集不良资产单项目美元基金，其次是特殊机会基金，最后是夹层主基金。”

袁怀中也坦言，其外资股东韩亚金融集团“在过去的两年内已经对朗姿韩亚资管公司进行了两次增资”。

值得注意的是，外资LP通常不会轻易投资一家机构，因为新投一支基金需要花费较多人力物力做尽调，所以他们不仅要看业绩，还要深入分析投资逻辑、每一个项目究竟是怎么赚到钱的，一般的基金就很难被外资LP接受。也正因为如此，外资LP会对决策非常慎重。

2019年的募资寒冬之下，某投资大佬曾经说过“不做美元基金就没饭吃”的言论，而从某种程度来说，能否引入境外LP的确也已成为衡量本土团队资管能力的重要指标。

“我们的核心诉求就是把境外资金引入到中国来投资境内优质资产，这是我们未来主要的关注重点”，袁怀中表示。

未来随着黑石等境外专业投资机构纷纷布局中国城市更新和特殊机会领域，国内夹层基金整体的外资持股比例也呈提升势头，优质本土团队将会更多受到海外资本的青睐，而这也必然会带来本土投资机构的分化。

一场新的资本大幕正缓缓拉开。

2020，夹层基金的中国故事正在开启，好戏在后头……

疫情下的财富保卫战：夹层投资缘何穿越周期？