（转自：中国银河宏观）

核心观点：面对外部关税冲击，四月份国内经济增长顶住压力，保持稳定增长。我们估算4月当月GDP增速在5.6%左右，较一季度5.4%的增速小幅上行。经济在保持一定韧性的同时，仍延续高质量转型趋势。其中，需求端在“两重”、“两新”政策支持下，消费、基建均保持稳定增长，供给端工业增加值边际增速回落，供需增速差异有所收敛。需要注意的是，本月房地产投资和销售端承压，景气度自去年4月份以来首次回落。展望后市，面对关税政策不确定性，存量政策加速落地预计将持续助力内需稳定回升，而增量政策或需进一步聚焦至地产领域，为经济注入更多确定性。

消费：消费或步入“新常态”，活力能否持续释放仍取决于政策。4月社零同比增长5.1%，好于季节性，服务消费增速快于商品消费。以旧换新政策仍是社零主要拉动因素，相关领域仍能保持较高增速，家电类、家具类、通讯器材类分别增长38.8%、26.9%、19.9%，但通讯器材和汽车零售增速较3月环比分别下降8.7%、4.8%，或显示政策拉动作用在边际下降。消费者信心趋于稳定叠加去年较低基数，年内消费增速或能保持平稳向好势头。“五一”假期火热的假日出行与消费支出的平稳表现或预示着消费者行为进入“新常态”，更重旅游、娱乐等“体验型”服务消费的同时，支出也更加理性。今年以来的消费表现充分说明了我国消费市场具有强大的韧性与潜力，未来活力的进一步释放或仍取决于消费刺激政策的加力扩围的情况。历史经验来看，耐用品消费补贴乘数效应会边际递减，4月数据已经初步呈现此特征。

制造业：制造业投资边际放缓，铁路运输设备和汽车保持高增。1-4月制造业投资边际下滑0.3pct至8.8%。制造业投资在设备更新政策带动下，自去年以来持续高增，小幅边际放缓符合预期。分领域来看，1-4月设备工器具购置投资增速为18.2%（前值19%），设备更新政策的持续性仍在体现。分行业来看铁路船舶航空航天运输设备、通用设备和专用设备分别增长29.6%、17.9%和8.4%。消费制造业投资增速保持较高水平，汽车、食品、农副食品加工和纺织业增速分别为23.6%、16.6%、18.4%和14.7%。汽车制造业从2025年开始再度迎来高速扩张，结合产量和工业增加值来看新能源汽车的发展仍处于高速增长时期。未来随着设备更新政策的边际效应递减以及外需的不确定性让企业暂时保持观望，制造业投资增速或进一步放缓，但仍将保持较高增速并向上拉动固定资产投资增速。

基建：边际增速回落，政府债发行仍有提速空间。1-4月狭义基建投资累计增速5.8%，与上月持平。估算当月投资增速5.8%（前值5.94%），整体来看4月基建投资增速保持稳定。其中水利投资仍是主要支撑，中央主导投资增长较快，地方基建投资仍有待提升。从资金端来看，年初政府债发行前置，但地方专项债发行仍有提速空间。1-4月政府债累计融资4.8万亿元，较去年同期多增约3.6万亿元，但其中有1.5万亿元为特殊再融资专项债（化债资金），即扣除化债因素后，今年地方专项债发行进度较2022年、2023年相比仍有较大提升空间。目前来看，超长期特别国债刚刚启动发行，地方新增专项债亦有3万亿元左右待发规模，按照4月政治局会议加快落实存量政策的整体要求，预计二季度基建投资仍将保持稳定增长，全年增速应高于经济增速。

房地产：销售回落、投资走弱，关注增量政策出台。整体来看，本月房地产销售和开发端均有所回落，销售端量价均有所回落，住宅销售面积累计增速-2.1%（前值-2%），住宅销售额累计同比-1.9%（前值-0.4%）。销售端走弱下国房景气度自去年4月份以来首次回落。投资端，1-4月份全国房地产开发投资累计同比下降10.3%（前值-9.9%），我们估算当月投资增速为-11.3%（前值-10%），我们认为投资端的走弱主要来自于存量待施工项目逐步减少，竣工面积持续走弱，而新开工面积仍在20%以上的降幅，继而带动整体施工面积走低。我们认为鉴于房地产销售和投资端均有所走弱，有望倒逼增量政策的出台。上周两办印发《关于持续推进城市更新行动的意见》，关注后续是否有增量政策性金融工具的支持。

工业：“三抢”继续拉动工业增加值。4月份规模以上工业增加值同比实际增长6.1%（前值7.7%），虽有所下滑，但仍维持较高增速。其中装备制造业和高技术制造业较快增长。我们认为支撑1-4月工业增加值强势增长的有三重因素。一是我国出口依旧维持较高韧性，特朗普4月暂停其他国家对等关税让我国转口贸易依旧保持较高韧性，4月我国出口同比增速为8.1%，其中4月份我国对越南出口增速22.5%（前值18.9%），我国对非美国家转口贸易高增长，部分抵消了对美出口下滑。二是企业抢“两新”的政策效应，通过4月的社零数据来看，消费品以旧换新政策持续显效，耐用消费品的需求在政策效应的带动下依然较为旺盛，电气机械增速较上月提升0.4pct至13.4%，增速是前四行业中唯一本月环比向上增长的。三是抢“AI”，在Deepseek横空出世，国产人工智能和科技进入新发展阶段，人工智能相关产业链资本开支巨大，根据国家统计局新闻发布会，4月份，“人工智能+”的驱动作用在增强，数字产业蓬勃发展，我国规模以上数字产品制造业增加值同比增长10%。

就业：“三抢”加大用工需求，关税谈判缓解就业压力。4月城镇调查失业率从5.2%下降到5.1%。分户籍来看，三种类别户籍失业率都有所下降，其中外来农业人口失业率改善最为显著，从5.0%降至4.7%。4月在“三抢”的带动下，企业用工需求较大，推动失业率改善。另外积极的信号是，就业人员平均工作小时环比下降0.2小时至48.3小时/周，一方面有利于扩大居民服务型消费需求，另一方面可能意味着“反内卷”政策正在发挥作用，在维持失业率稳定的情况下，改善工作时间有助于进一步扩大内需，推动价格回归正常，维持企业运营的可持续发展。同时，日内瓦谈判让美国和我国就对等关税的相关政策暂停90天实施，有助于我国基本面的企稳。不过仍要防范90天后关税卷土重来对就业市场造成潜在影响。

风险提示：国内经济下行的风险；政策落实不及预期的风险；对政策理解不到位的风险；市场信心恢复不及预期的风险；外需走弱的风险；海外经济衰退的风险；贸易摩擦加剧的风险；地缘政治突发的风险。

一、消费活力能否持续释放或仍取决于政策

社零好于季节性，服务消费增速快于商品消费。4月社会消费品零售总额同比增长5.1%，较前值有所回落但仍高于社零季节性表现，较去年同期提高2.8个百分点。以旧换新政策支持领域零售增长较快，服务消费也在节假日带动下进一步升温。4月当月餐饮收入增速为5.2%，1-4月累计较前值提升0.1个百分点，1-4月服务零售额增速为5.1%，比整体快了0.4个百分点。

以旧换新政策仍是社零主要拉动因素，但政策拉动作用或有所下降。4月限额以上单位商品零售额增长最快的为家电类、文化办公用品类、家具类，分别增长38.8%、33.5%、26.9%，通讯器材也实现了19.9%的较高增速，消费品以旧换新仍是社零增长主要贡献项。但家具、汽车和通讯器材零售增速环比的下滑或显示政策拉动作用有所下降，通讯器材和汽车零售增速较3月环比分别下降8.7%、4.8%。若将限额以上商品零售分为以旧换新类和非以旧换新类来看，4月以旧换新类增速为11.6%，高于总体的9.7%，但较前值14.0%下滑了2.4%，或意味着现有消费刺激政策的拉动效应边际下滑，及时出台增量消费政策以保持消费增长强度的必要性有所提高。

消费者信心趋于稳定叠加去年较低基数，年内消费或步入“新常态”。一方面，今年一季度消费倾向与去年几乎持平，消费者信心指数较去年底小幅改善，经历疫后连续几年的消费信心低迷后，整体来看消费者消费意愿已趋于稳定；另一方面，去年低基数因素或对今年增速有支撑。2024年社零四个季度增速分别为4.7%、2.6%、2.7%、3.8%，今年消费增速能在基数效应支撑下保持平稳向好势头。“五一”假期消费数据或预示着消费者行为进入“新常态”。“五一”假期期间，全社会跨区域人员流动量累计14.67亿人次，同比增长8.0%，全国重点零售和餐饮企业销售额同比增长6.3%，但人均消费支出保持稳定，火热的假日出行与消费支出平稳或预示着消费者行为进入“新常态”，更重旅游、娱乐等“体验型”服务消费的同时，支出也更加理性。

未来消费活力能否持续释放或仍取决于消费政策加力扩围的情况。今年以来的消费表现充分说明了我国消费市场具有强大的韧性与潜力，未来消费活力的进一步释放或仍取决于消费刺激政策的加力扩围。历史经验来看，耐用品消费补贴乘数效应会边际递减，4月数据已经初步呈现此特征，除了对耐用品消费的补贴进一步加力扩围外，我们认为或有必要加大对服务消费领域的支持以保证政策效果持续性。与耐用品消费相比，服务消费通常具有高频、非耐用的特征，当期消费也不会挤占未来需求，甚至可能因更易培养长期消费习惯而使乘数效应不断放大，同时当前消费者对服务消费的重视程度也在不断提高。5月7日国新办新闻发布会上发布的5000亿元“服务消费与养老再贷款”主要从供给侧加大对服务消费经营主体的金融支持，政策效果有待验证。

二、固定资产投资：制造业边际回落，基建保持稳定

1-4月份，全国固定资产投资（不含农户）147024亿元，同比增长4.0%；扣除房地产开发投资，全国固定资产投资增长8.0%。分领域看，基础设施投资同比增长5.8%，制造业投资增长8.8%，房地产开发投资下降10.3%。全国新建商品房销售面积28262万平方米，同比下降2.8%；新建商品房销售额27035亿元，下降3.2%。分产业看，第一产业投资同比增长13.2%，第二产业投资增长11.7%，第三产业投资下降0.2%。民间投资同比增长0.2%；扣除房地产开发投资，民间投资增长5.8%。

（一）制造业投资：高增速下边际放缓符合预期

制造业投资边际放缓，铁路运输设备和汽车保持高增。1-4月制造业投资边际下滑0.3pct至8.8%。制造业投资在设备更新政策的带动下从2024年开始高速增长，2024全年累计增长9.2%，因此小幅边际放缓符合预期。分领域来看，1-4月设备工器具购置投资增速为18.2%（前值19%），设备更新政策的持续性仍在体现；建筑安装工程和其他费用均下滑0.1pct至1.4%和2.3%。分行业来看铁路船舶航空航天运输设备、通用设备和专用设备分别增长29.6%、17.9%和8.4%。消费制造业投资增速保持较高水平，汽车、食品、农副食品加工和纺织业增速分别为23.6%、16.6%、18.4%和14.7%。汽车制造业从2025年开始再度迎来高速扩张，结合产量和工业增加值来看新能源汽车的发展仍处于高速增长时期。汽车一是作为高技术制造业的代表，二是作为居民最重要消费品之一，三是出口前景广阔，对我国经济转型有较大提振作用。未来随着设备更新政策的边际效应递减以及外需的不确定性让企业暂时保持观望，制造业投资增速或进一步放缓，但仍将保持较高增速并向上拉动固定资产投资增速。

（二）基建投资：边际增速回落，政府债仍有提速空间

整体保持稳定增长，边际增速小幅回落。1-4月狭义基建投资累计增速5.8%，与上月持平。估算当月投资增速5.8%（前值5.94%），整体来看4月基建投资增速保持稳定。其中水利投资仍是主要支撑，但本月投资增速自高位有所回落；铁路投资本月增速边际提升较快；公共设施投资增速保持稳定；道路投资增速下滑。目前来看，中央主导投资增长较快，地方基建投资仍有待提升。

从资金端来看，年初政府债发行前置，但地方专项债发行仍有提速空间。1-4月政府债累计融资4.8万亿元，较去年同期多增约3.6万亿元，但其中有1.5万亿元为特殊再融资专项债（化债资金），即扣除化债因素后，今年地方专项债发行进度较2022年、2023年相比仍有较大提升空间。1-4月份基建主要支撑来自于国债和专项债发行前置，较去年同期分别多增1.2万亿元、4600亿元。目前来看，超长期特别国债刚刚启动发行，地方新增专项债亦有3万亿元左右待发规模，按照4月政治局会议加快落实存量政策的整体要求，预计二季度基建投资仍将保持稳定增长，全年增速应高于经济增速。

三、房地产：销售量价回落，投资边际走弱

整体来看，本月房地产销售和开发端均有所回落。销售端量价均有所回落，其中住宅销售面积累计增速-2.1%（前值-2%），住宅销售额累计同比-1.9%（前值-0.4%）。二手房价格方面，一、二、三线二手房价格环比均为下降，其中一线二手房价格环比由涨转跌。新房价格方面，一线城市环比由涨转平，二线城市环比持平，三线城市环比下降。受销售端走弱，国房景气度自去年4月份以来，首次回落。

投资端：存量施工逐步向新开工增速收敛，投资端增速走弱。1-4月份全国房地产开发投资27730亿元，同比下降10.3%（前值-9.9%），我们估算当月投资增速为-11.3%（前值-10%）。我们认为投资端的走弱主要来自于，从保交楼政策来看，存量待施工项目逐步减少，竣工面积本月累计增速-16.9%（前值-14.3%），而另一方面在“严控存量、优化增量”要求下，新开工面积修复较慢，继而带动整体施工面积降低。1-4月施工面积累计增速-9.7%（前值-9.5%），较上月进一步降低。目前来看，房地产开发投资增速的修复需要关注下一步增量政策的出台。

2025年5月15日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于持续推进城市更新行动的意见》，明确了八项主要任务及资金配套来源。其中涉及建设项目和资金来源仍以前期存量政策为主，投资规模较大的仍然为城中村、老旧小区改造、地下管网改造三方面。资金来源方面，主要包括：预算内投资、超长期特别国债资金、地方专项债（明确在债务风险可控前提下，预计主要投向非重点化债省份）、各类金融机构的信贷支持（强调依法合规、风险可控、商业可持续前提下）、基础设施领域不动产投资信托基金、资产证券化和公司信用债。我们认为前期资金来源主体仍是各类政府债券，后续可以期待的增量政策或是政策性金融工具，例如通过PSL向政策性银行提供资金用于扩围基础设施基金，用作项目资本金。从信用传导路径来看，往往是财政、政策性金融、商业金融逐步扩围。

四、工业生产：“三抢”继续推动工业增加值

4月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.1%。环比上，4月份，规模以上工业增加值比上月增长0.22%。1—4月份，规模以上工业增加值同比增长6.4%。

工业增加值4月继续保持较高增速。4月份，工业增加值从上月7.7%下降到6.1%，但仍维持较高增速，尤其是去年同期增幅为6.7%，已经有较高增速，今年在高基数的基础上再度录得6.1%的增速凸显工业生产对经济的支撑。其中装备制造业和高技术制造业较快增长。分三大门类看，采矿业增加值同比增长5.7%（前值6.2%），制造业增长6.6%（前值7.1%），电力、热力、燃气及水生产和供应业增长2.1%（前值1.9%）。装备制造业增加值同比增长9.8%，高技术制造业增加值增长10.0%，分别快于全部规模以上工业增加值3.7和3.9个百分点。从高频指标来看，高炉开工率保持较高水平，4月录得83.6%，同比增加2.82pct，高炉开工率今年截至目前都高于去年同期。

“三抢”拉动生产供给加快。我们认为支撑4月工业增加值强势增长的有三重因素。一是我国出口依旧维持较高韧性，特朗普4月暂停其他国家对等关税让我国转口贸易依旧保持较高韧性，4月我国出口商品3157亿美元，同比增速为8.1%（前值12.4%），其中4月份我国对越南出口增速22.5%（前值18.9%），对应越南出口增速21%（前值13.2%），我国对非美国家转口贸易高增长，部分抵消了对美出口下滑。二是企业抢“两新”的政策效应，通过4月的社零数据来看，消费品以旧换新政策持续显效，耐用消费品的需求在政策效应的带动下依然较为旺盛，带动制造业生产。三是抢“AI”，在Deepseek横空出世，国产人工智能和科技进入新发展阶段，人工智能相关产业链资本开支巨大，根据国家统计局新闻发布会，4月份，“人工智能+”的驱动作用在增强，数字产业蓬勃发展，我国规模以上数字产品制造业增加值同比增长10%。

铁路运输设备、电气机械、计算机电子设备和汽车为重点行业。分行业来看，铁路船舶航空航天、电气机械、计算机电子设备和汽车是增速最快的四个行业，同比增速分别为17.6%、13.4%、10.8%和9.2%。这四个行业都同时兼顾出口、政策和新质生产力三大属性，虽然侧重点或有不同，但仍对应“三抢”的三个领域。2024年四个行业出口依存度分别为25%、39%、17%和9%。其中电气机械增速较上月提升0.4pct，是4个行业中唯一向上增长的，其余三个行业增速均边际放缓，意味着家电等内需政策的效果明显。从产量上，新能源汽车1-4月增长43.7%、工业机器人增长34.1%、金属机床增长16.8%。上游行业，黑色金属冶炼和压延加工业增长5.8%，有色金属冶炼和压延加工业增长7.5%，化学原料和化学制品制造业增长8.0%。消费制造业方面，农副食品加工业增长7.3%，酒、饮料和精制茶制造业增长5.5%，纺织业增长2.9%。

产销不算突出，未来在出口受挫的压力下，扩内需政策仍会加力。4月产销率为97.2%，较去年同期下降0.2个百分点。四月产销率虽然小幅下降，但仍维持97%以上的水平，意味着4月需求的下降并不明显。不过我们还需要继续观察未来企业的产销率，在未来出口受挫的潜在背景下，内需的韧性是维持工业经济的关键。

展望未来，日内瓦贸易谈判出现实质性进展对我国经济基本面也形成实际利好，企业的生产计划也可以有充裕的准备和调整时间，我们认为在1-4月工业生产明显受关税预期而发生产量高增的情况下，未来三、四季度的生产或逐渐放缓，中枢回归。

五、就业：三强加大用工需求，关税谈判缓解就业压力

1-4月份，全国城镇调查失业率平均值为5.2%，与上年同期持平。4月份，全国城镇调查失业率为5.1%，比上月下降0.1个百分点。本地户籍劳动力调查失业率为5.2%；外来户籍劳动力调查失业率为4.8%，其中外来农业户籍劳动力调查失业率为4.7%。31个大城市城镇调查失业率为5.1%，比上月下降0.1个百分点。全国企业就业人员周平均工作时间为48.3小时。

“三抢”加大企业用工需求，平均工作小时有所下降。4月城镇调查失业率从5.2%下降到5.1%，就业保持稳定。分户籍来看，三种类别户籍失业率都有所下降，其中本地户籍人口从5.3%降至5.2%，外来户籍人口从4.9%降至4.8%；外来农业人口失业率改善最为显著，从5.0%降至4.7%。4月在“三抢”的带动下，企业用工需求较大，推动失业率改善。另外积极的信号时就业人员平均工作小时环比下降0.2小时至48.3小时/周，不管是环比还是同比都有所下行。一方面，目前显著高于每周44小时的工作时间不利于扩大居民服务型消费需求，另一方面工作时间的改善也可能意味着“反内卷”政策正在发挥作用，在维持失业率稳定的情况下，改善工作时间有助于进一步扩大内需，促进企业良性经营，推动价格回归正常，维持企业运营的可持续发展。

虽然关税暂停90天，但仍要防范潜在贸易冲突对外向型就业的打击。日内瓦谈判让美国和我国就对等关税的相关政策暂停90天实施，有助于我国基本面的企稳。不过仍要防范90天后关税卷土重来对外向型就业需求造成的潜在影响。同时3月16-24岁不含在校生失业率录得16.5%，比去年同期增长了1.2个百分点。2025年高校毕业生预计1222万人，目前还没有到暑期毕业季，今年高校毕业生就业压力也较大。我们认为劳动力市场是观察政策发力的重要方向。

本文摘自：中国银河证券2025年5月19日发布的研究报告《经济的韧性—1-4月份经济数据分析》

分析师：张迪 S0130524060001；聂天奇 S0130524090001；

吕雷 S0130524080002；赵红蕾 S0130524060005

研究助理：铁伟奥

评级标准：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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【中国银河宏观】经济的韧性—1-4月份经济数据分析