文/钱茴香

氪约栏目策划/刘涵

本文为36氪x阿尔法公社联合出品

如果说，金融圈也存在“鄙视链”的话，一级市场投资人向来以“高风险、高回报”睥睨二级市场分析师。

而这个“鄙视链”也时不时会换个方向，比如当一级市场在资管新规下为募资疲于奔命时，二级市场却在2020年新发了3万亿的公募基金，以“钱”服人。

可如今，一级市场投资人开始把视线转向了二级市场，如弘毅投资旗下的弘毅远方、深创投旗下的红土红塔、高瓴资本（QFII方式）、红杉资本申请QFII资格。

与此同时，也有越来越多的二级市场开始来一级市场“掘金”。

公募基金正在通过成立子公司布局一级市场，比如嘉实基金旗下的嘉实资本、华夏基金旗下的华夏资本、易方达基金旗下的易方达资产等、兴证全球旗下的兴证全球资本，国内的二级私募基金近几年也申请股权投资牌照布局一级市场，如景林资产、朱雀资产。

这个原本存在着鄙视链的一级市场和二级市场，要“破次元”了？

一、 “别人碗里的肉更香”

一级市场的好项目越来越“僧多肉少”了。

投中信息发布的《2020年中国VC/PE市场数据报告》（简称“《报告》”）显示，2020年PE市场投资数量下降14.07%。从近十年数据来看，2020年VC市场投资峰值下滑57.29%，而在PE市场，该值为45.32%。

但从投资金额上来看，项目的单笔投资金额开始扩大，明星项目融资规模越来越大，资金逐渐集中流向头部项目，2020年较2016年单笔投资增长了70%。

由此可知，随着头部VC/PE基金管理规模越来越大，但一级市场可供投资的优质项目并没有那么多。近年来随着创业门槛不断加高，靠一张PPT就能获得投资的年代已不复存在，挖掘优质项目对于一级市场投资人，需要更深的行业认知和更高的专业素养。

一级市场开始把目光投向了二级市场。

科创板和创业板的改革，让二级市场在供给侧改革的背景下，加速行业集中度提高，出现一批行业龙头公司。

在马太效应的背景下，即便是存量市场，龙头公司也出现一定的成长性；叠加市场无风险收益率下行，带来二级市场估值提升，因此过去一两年二级市场迎来一波牛市。

而对于一级市场投资人而言，他们的专业性在二级市场中得到了充分发挥。从成长型公司中抓取确定性强、增长稳定的创业型公司，判断中小市值上市公司成长机会，一级市场投资人在这方面做的更好。

根据高瓴资本的数据，其专门投资二级市场的卓越长青基金于2018年7月成立，现有规模约50亿元人民币，截止到2020年4月30号，累计收益率为46.23%。

另一方面，二级市场的钱更多了，也开始盯上一级市场。

一级市场的超额收益向来为二级市场“眼馋”。

根据《报告》，2020年一级市场投资人仅通过IPO方式退出的账面回报率就有292%，尤其是在AI、IT、医疗等科技领域的回报率高于行业平均水平。2020年，有8家人工智能企业上市，其中75%背后有资本的支持，为VC/PE机构带来了765%的退出回报以及15亿美元账面价值，平均退出周期为3.25年。

越早期的投资机构，收益越高。

根据天使投资机构阿尔法公社的数据，他们在天使轮投资的白山云科技、ADVANCE.AI、帷幄科技、所思科技等几家表现优秀的被投企业，回报倍数均在十几倍到几十倍。

从产业研究的角度来看，如果一级市场的成长期投资人靠的是“押宝”赛道上已经跑出来的项目，早期投资人则有着对产业更深刻的认知和洞见，这有助于他们寻找到真正有价值的公司。

二、本质回归“长期主义”

由此，在一级市场看来，二级市场成为了一块“肥肉”；而在二级市场看来，一级市场则是“淘金圣地”。

实际上一二级的相似点并不少。无论一级还是二级，本质上都是投资权益资产。

投资权益资产的核心，是需要对创始人和团队做充分的了解和判断；基于对行业的深刻研究和理解，对标的公司做微观的剖析；从财务和业务维度对标的进行研究和分析等。

尽管获利本质一致，但是一二级市场的差异性也不少，主要体现在以下四个方面：

1）时间周期：一级市场投资短则5年、长则8年，对拟投标的需要站在相对长周期去做判断和选择；二级市场理论上T+1就可以退出，判断失误很容易纠错，可以发过来对一级市场的投资判断做出正反馈。

2）投资风险：一级市场的标的相对早期，大多数公司甚至没有利润，在规范化、透明度方面也较弱，不仅需要投资人的专业审慎，也需要对人、对事的判断和“押注”。二级市场上市公司，普遍处于成长阶段或者成熟阶段，风险相对低，而且作为公众公司面临各种监管，规范化、透明度较好，流动性强。所以，二级市场的投资风险相对低些。

3）视角维度：一级市场偏微观多些，较多的关注行业本身的发展以及公司的诸多细节；二级偏宏观些，除了研究行业和公司，还得关注宏观的货币政策、财政政策、流动性、无风险收益率走向等，有时还要关注政经形势。

4）组合思维：一级市场一般是募集“盲池”基金，然后根据项目进行投资，对投资组合方面考量得比较少；而二级市场非常强调投资组合的理念。Markowitz的经典投资理论认为分散化投资组合有助于提高投资收益和降低投资风险，在投资过程中可以通过不同证券之间的组合将非系统风险减小以追求既定收益水平下风险的最小化。（当然，行业主题基金除外）

总结下来，一级市场需要精确把握行业未来发展趋势，充分论证公司在行业中的领先地位，而且从研究的角度来看，一级市场投资基本是没有容错度的。因为被投资标的股权流动性不像股票那样可以随买随卖，所以一旦决定投资，则必须持有到退出的那一天；

二级市场更偏资产配置，对于持有上市公司股权的投资者来说，在第二天开盘之后就可以即刻卖出止损；因此，很多投资人无法对每个赛道做深入研究，更多是粗线条的判断。

前者是自下而上的逻辑，后者则是自上而下的逻辑。但不管是什么逻辑，对于投资人来说，最应该利用对产业的深入研究，对标的做更精准的判断，重仓优质公司，并长期持有。

三、新的价值投资体系：或许一二级市场联动是未来

实际上，回顾美国私募股权基金的发展历程，当众多产业从不成熟到逐步成熟的过程中，一级市场基金在这个过程中从单纯的股权投资开始逐步分化，其中一部分对产业认知能力比较强的开始演变为并购基金（Buyout Fund）。

如今，全球在并购领域知名的投资机构如美国的黑石、KKR、巴西的3G资本，目前美国的私募股权也有超过一半是通过并购退出，而在中国，通过并购退出的案例却不超过10%。

并购基金就是典型的一二级联动的创新思维。

并购基金管理人既需要具备二级市场的思维，有些时候需要借助于上市公司平台进行并购，因此需要对二级市场比较熟悉，比如交易结构的灵活安排和多样化、并购前后估值的充分论证、杠杆的使用等。

反过来看中国，经过几十年的高速发展，若干行业已经出现比较高的集中度，在近几年的供给侧改革的背景下有进一步强化的趋势，如家用电器、化工、环保、通信等，类似这样的行业通过一级市场去投显然比较难，而通过参与二级投资或者并购基金或许会是比较合适的方式。

今年以来，SPAC的火热也得以验证一二级联动的必要性。

SPAC，也被称为 "空头支票公司”，是指一个先在证券交易所上市的空壳公司，在特定的时间内（通常是1-2年）收购一家私人公司，并帮助其在证券交易所上市。如果一个SPAC无法在这个时间段内与一家私人公司合并，那么通常他们需要将筹集的资金返还给那些投资于SPAC的人。

SPAC本身是由被称为“保荐人”的个人或团队创建的，保荐人一般都是行业的专家，他们会去完成被收购标的的识别、尽调、谈判和合并。

2019年，美国59家SPAC公司共筹集了136亿美元。到2020年，这一数字跃升至248例，SPAC筹资83亿美元，且SPAC公司的上市占到了美国2020年IPO市场的70%以上。2021年一季度，这个记录再次被打破，SPAC上市数量达到了298家，已经超过去年全年。

一级市场投资人在这场SPAC浪潮中具备天然的优势：一方面，所用时间周期短，最短3个月就可以实现上市融资，这对于周期长、流动差的一级市场投资人而言很有吸引力；另一方面，一级市场投资人往往手握大量优质标的，融资成功率和估值都相对较高。SPAC只需要收购双方同意即可，价格也可以商量好，排除了其他不确定性因素。

从需求来看，外部环境越来越不确定，所有人都希望在不确定的环境中去追求确定性。从供给来看，经济增速放缓，需求下降，利率在下行环境中。

在不确定中寻找确定，需要回归价值本质，这是推动一二级市场联动的主要因素。但不管是一级市场投资，还是二级市场投资，还是联动式的SPAC投资，真正的投资，不分一二级，也不在乎资产类别，在乎的是，如何发现价值。

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一级市场去二级市场“捡钱”，还是二级市场来一级市场“掘金”？