并购汪，添信并购，源自添信资本
“无论经济亦或金融，皆有周期。任何一轮周期，既是经济结构的一次重新塑造，也是资源与权力的一次重新分配，更是规则体系与制度伦理的一次重新构建。这种结构的塑造能力，资源的分配能力，规则的重建能力，即是枢纽地位。”2018年10月，金稳会上首提资本市场的枢纽地位时，添信并购团队曾作出如上解读。这是一次历史性的资本市场高光时刻。随后，大量资本市场与融资相关的政策松绑与鼓励政策陆续出台。从鼓励并购重组，到再融资政策调整，到科创板的快速推进，再到注册制的全面扩散、最新重组规则出台……在新的起点与周期里，我国以间接融资为主的金融结构，如何支持直接融资市场、如何进行结构与动能转换，是理解新周期、新结构、新规则与枢纽地位最为重要的脉络之一。其中，首先会发生变化的一定是作为资本市场核心机构的券商本身。但券商行业的进化，是朝着发展投行业务能力、机构业务能力和重资产业务能力方向进化的。这背后，实际是护城河从单纯依靠金融牌照和规模，向团队人才素质转向。而资管新规在其中也扮演了重要的角色。这是一个越来越赢家通吃、寡头垄断的过程。券商龙头中信证券对广州证券的收购，则是掀起了券商行业整合的序幕。2018年12月24日，中信证券公告筹划发行股份收购广州证券100%股权，交易对方为越秀金控。今天（10月30日），该交易正式过会，广州证券100%股权估值134.60亿，对应1.2倍PB。从估值上看，此次交易作价，相比2018年10月越秀金控收购广州证券剩余32.765%股权，对应广州证券100%股权估值191.19亿，1.75倍PB的估值，低了近57亿。从行业地位上看，中信证券是证券行业龙头券商，广州证券是行业排名35-40位的中小券商，本次收购，反映了中信证券对核心竞争力的思考，折射出的是整个券商行业的未来走势。添信并购团队认为，这种行业前沿的案例，非常值得我们反复研讨。接下来，我们就带着几个问题来分析中信证券对广州证券的收购。1）2018年10月，越秀金控以191亿估值高买广州证券剩余32.765%股权，两个月后就“亏本”57亿低卖给中信证券，越秀金控为什么这么做？这一高买低卖的操作真的亏了吗？2）此次交易方案设计有何特别？反映了双方怎样的意图？3）中信证券作为券商龙头，为什么要收购广州证券这个小券商？交易方案
交易对方：越秀金控及其全资子公司金控有限（向越秀金控购买其持有的标的公司32.765%股权，向金控有限购买其持有的标的公司67.235%股权）交易标的：剥离广州期货99.03%股份和金鹰基金24.01%股权后的广州证券100%股权，并指定全资子公司中信证券投资持有标的公司0.10%股权。发行价格：16.62元/股（对应PB1.34倍）。股权结构变化：本次交易完前，中信证券第一大股东为中信有限，持股16.50%，无控股股东和实际控制人；本次交易完成后，中信证券第一大股东仍为中信有限，持股将下降至15.47%，越秀金控及其子公司金控有限合计持股6.26%，将成为中信证券第二大股东，中信证券仍无实控人。会计师事务所：普华永道中天会计师事务所（特殊普通合伙）。2）剥离广州期货99.03%股份和金鹰基金24.01%股权根据公告，本次交易完成前，广州证券拟将其所持有的广州期货99.03%股份以及金鹰基金24.01%股权剥离给越秀金控，并根据经越秀集团备案的广州期货99.03%股份以及金鹰基金24.01%股权评估结果为基础，确定剥离对价。本次交易以广州证券资产剥离为前提，若广州证券资产剥离未获得监管机构批准或核准，则本次交易将不予实施。此次交易方案的一个特点，就是中信证券发行股份收购广州证券100%股权的134.60亿元交易对价中实际包含了两个价格：一、不包含广州期货99.03%股份和金鹰基金24.01%股权后的评估价121.96亿元；二、广州期货99.03%股份和金鹰基金24.01%股权对应的评估值合计12.64亿元（广州期货100%股份和金鹰基金100%股权的评估值分别为10.26亿元和10.32亿元。广州期货99.03%股份和金鹰基金24.01%股权对应的评估值分别为10.16亿元和2.48亿元。）
既然对广州期货和金鹰基金的持股要剥离，且交易要以剥离为前提，那为何交易对价中还要包含二者的估值呢？添信并购团队认为，这主要是越秀金控希望能“兑换”中信证券更多的股份。假设越秀金控后续以12.64亿元的现金收购广州期货99.03%股份和金鹰基金24.01%股权，则相当于以16.62元/股的价格参与了中信证券的“锁价定增”。目前，中信证券股价已经近21.87元/股，相当于越秀金控获得了28.87%的浮盈。广州证券：优势在于营业网点
广州证券是综合类证券公司，业务范围涵盖了证券公司所有传统业务类型，包括证券经纪、投资银行、证券自营、资产管理、研究咨询等。广州证券拥有146家营业网点，其中包括122家证券营业部、24家分公司，广泛分布于北京、上海、深圳、广州等大部分省会城市及沿海经济发达城市。2017年-2019年Q1，广州证券分别实现营收14.52亿、11.14亿和2.05亿，扣非归母净利润1.43亿、-6.10亿、0.21亿。
可以看到，广州证券整体规模较小，抵御风险能力有限。受证券行业整体不景气、监管政策收紧、行业风险事件频发等因素影响，2018年广州证券各项业务营收都出现了下滑甚至亏损。而从行业排名来看，根据证券业协会公布的排名情况，截至2017年末和2018年末，广州证券无论总资产、净资产排名，还是营业收入排名，都位于35-40位左右，在国内证券行业中处于中等水平。总体而言，面对证券行业“强者恒强”的激烈竞争格局及不断向头部券商集中的趋势，广州证券近年来的综合竞争力有所下降，经营压力进一步加大。
从广州证券的收入构成来看，广州证券以证券经纪业务为最主要的收入来源之一，2019年Q1，该业务营收1.11亿元，占比超过50%。广州证券客户股票、基金账户在2017年末、2018年末和2019年3月末分别为111.63万户、116.09万户和117.85万户。广州证券经纪业务收入主要分布于华南地区、东北地区、华北地区以及华东地区，以上区域合计经纪业务收入占广州证券经纪业务收入超过90%，其中，华南地区（广东省、广西壮族自治区、海南省、云南省、贵州省）占比最大，报告期内占比均超过 65%。
立足广州、深耕珠三角市场，在华南地区的广泛布局，是广州证券的一大优势。2017年末、2018年末及2019年3月31日，广州证券的营业部数量分别为136家、135家及135家，保持平稳的发展态势，变动幅度不大。其中，32家证券营业部位于广东省内；广东省外的证券营业部主要位于长三角、环渤海等经济发达地区。广州证券经纪业务已基本形成立足广州、深耕华南、辐射全国的服务网络体系。
根植于华南地区的业务布局，多数营业部成立时间早，为广州证券获得了一批高粘性的客户。从2017年-2019年Q1，广州证券平均佣金费率与全行业的对比来看，广州证券净佣金费率呈现先降后升的趋势，与全行业变动趋势相符，但是平均佣金费率高于同期同行业。在全行业同质化竞争严重、平均佣金费率持续下行的大背景下，广州证券在经纪业务上具有一定的独特优势。
广州证券在华南地区拥有丰富客户资源，以及众多地理位置优越且业绩优良的证券营业网点，和在华南地区市场份额不高的中信证券相比，具有比较优势。相比之下，广州证券的其他业务，亮点就不足了。广州证券投资银行业务包括股票保荐承销、债券承销、财务顾问服务以及新三板挂牌公司推荐业务等。在2017年-2019年Q1，广州证券的投行业务在总营收总占比约12%-19%，最新一期实现营收0.25亿。截至2017年末、2018年末及2019年3月末，广州证券投资银行人员规模分别为485、489 及447人，其中保荐代表人数分别为15、24及26人。2017年末、2018年末及2019年3月末，广州证券投资银行项目储备数量分别为 118、127 及102个，其中主要以债券承销类业务和财务顾问业务（含新三板挂牌）为主。无论是从投行人员配备，还是项目储备，抑或业务收入构成来看，广州证券的投行业务规模较小，且增长缓慢。
证券自营业务是指证券公司运用自有资金买卖股票、债券、权证、证券投资基金等有价证券，并自行承担风险和收益的投资行为，是广州证券主要收入来源之一，营收占比在50%左右，最近一期实现营收1.20亿元。报告期内，广州证券股票自营业务规模根据市场形势发生较大变动，业绩波动较大；2017-2019年Q1，广州证券股票投资收益率分别为3.28%、-17.52%和12.23%，基金投资（2019年业务暂停）收益率分别为4.14%和-3.57%。其中，证券权益类自营业务回报率低于可比公司同类业务，根据公告披露，主要是广州证券相应团队的策略有误。
根据上市公司对证监会一次反馈意见的回复，2017年，广州证券权益类自营部门前期制定的“以定增为主要形式，以小盘股‘壳价值’为基础”的投资模式与市场整体趋势不符，且未能及时调整相关投资策略，加之部门内部人事变动导致业务出现停顿等因素，以致权益类自营业务业绩未达预期。
2018年，广州证券权益类自营业务部门团队投研基础薄弱、部门宏观策略初期配备人员不足及对国际国内经济形势及市场走势判断不及时。由此导致在市场调整的背景下，广州证券权益类收益率水平略低。可见，广州证券的投研团队在专业能力上相对薄弱，对市场的研判能力有限，使得广州证券在这一业务上的发展受阻。其实，添信并购团队在16年就提醒过市场，壳价当时处于周期波峰。在长期跟踪并购市场的实践中，我们还曾多次提出具有前瞻性的论断，帮助企业家更好地实现资本战略的建立。同时，我们也为企业和企业家提供交易机会、资金支持和专业服务。合作请联系小汪总，或微信/电话18519783108。广州证券先后发行“红棉”、“鲲鹏”等系列集合理财产品，产品覆盖股票类、固定收益类、现金管理类等多种类型。2017年-2019年Q1，广州证券资产管理业务实现净收入12,982.13 万元、4,461.52万元及109.67万元，占营收比例分别为8.94%、4.01%和0.54%。截至2019年3月31日，广州证券资产管理业务受托管理规模为1,218.93亿元，其中定向资产管理业务规模为829.14亿元，占比68.02%；集合资产管理业务规模为367.18亿元，占比30.12%。然而资管新规出台以后，包括通道业务在内的资管业务都需要按照监管要求进行整改，截至 2019年3月31日，广州证券需整改的资管产品共183只，规模合计1,125.79亿元，占广州证券管理总规模的92.36%，整改压力大。加之受到金融去杠杆和监管政策的影响，资管产品主要资金来源之一的各地城商行和农商行的资金都出现持续萎缩，广州证券整体资管规模进一步下滑，管理费收入随之减少。中信证券因何收购广州证券？
根据2018年中信证券年报，中信证券共有分公司77家，营业部278家，其中绝大部分营业部及分公司位于江浙沪、北京、山东等地，其中江浙沪共有营业网点118家（包括分公司和营业部）。而在华南地区，中信证券的营业网点为21家，开户客户数为343,349个，2018年总营业收入为1.88亿元，这在中信证券三四百亿的营收体量中，可谓九牛一毛。从各家券商在华南地区的交易规模占比来看，中信证券在该地区的竞争中也不占优势，排名掉出前十，总交易规模占比约为2.5%，而排名第一的广发证券占比则超过10%。
收购广州证券之后，中信证券可以广泛延伸其在华南地区的触角。营业网点数量将增加至59家，开户数增加至1,142,772家，2018年总营收预计增加至4.10亿元。
通过本次交易，中信证券可一次性取得广州证券的营业网点，与逐个新设营业网点方式相比，可大幅减少时间成本和运营成本，快速提升中信证券在华南地区的市场份额，填补中信证券区域营业部网点空白，补强区域竞争力。本次交易完成后，广州证券分支机构将在完成战略整合后作为承接中信证券经纪业务特别是财富管理业务的区域落地平台，利用广州证券已有资源加强中信证券在华南地区的高净值客户获客能力，兼顾交易型客户的投资服务和财富型客户的配置服务，协同聚焦客户资产增值，加速中信证券经纪业务向财富管理转型的发展步伐，提升经纪业务综合竞争力。同时，引入越秀金控这一具有国资背景的第二大股东，也可以促进双方在粤港澳地区的合作。根据《证券公司设立子公司试行规定》，证券公司与其子公司、受同一证券公司控制的子公司之间不得经营存在利益冲突或者竞争关系的同类业务。中信证券在收购广州证券后，将尽快调整广州证券的业务定位和各自的业务范围，解决可能存在的潜在利益冲突或同业竞争情况。根据初步业务整合计划，广州证券未来定位为中信证券在特定区域经营特定业务的子公司，拟在广东省（不含深圳）、广西壮族自治区、海南省、云南省和贵州省内开展业务，同时中信证券将相应变更业务范围。中信证券表示，本次交易完成后，广州证券的经营业务范围将只保留广东省（深圳除外）、广西壮族自治区、海南省、云南省和贵州省内的经纪业务及与经纪业务高度协同的部分业务。同时，上述地区的经纪业务将从中信证券母公司经营业务范围内剔除后并入至华南公司。此除存量业务外，交割过渡期结束后广州证券原则上将不再新增自营投资、投资银行与资产管理业务。人员方面，广州证券现有人员将由中信证券母公司统一管理，参与中信证券日常绩效考核与专业技能培训，通过双向选择机制确定未来工作地点及工作岗位。
可见，中信证券主要看中的还是广州证券的经纪业务，将利用广州证券的营业网点、客户资源，借助中信证券更为丰富的业务产品结构与更加专业化的服务团队，强化中信证券在华南地区的市场竞争力。而广州证的证券自营、投资银行、资产管理业务则在整体上将纳入中信证券统一管理。本次收购交易，中信证券看中的主要是广州证券的营业网点，因此对广州证券的非经纪业务线条员工进行调整和收编，甚至可能因“部分员工不能适应新的企业文化、工作地、工作内容或管理制度”，产生“部分员工流失的风险”，其中意味尽在不言中。一般来说，按照利润形成方式的不同，券商的商业模式可以分为重资产和轻资产。轻资产业务指主要依靠券商牌照来实现利润的业务，包括经纪业务、投行业务和资产管理业务；重资产业务指更多的依靠资产负债表的扩张获取利润的业务，如自营、做市、直投以及资本中介业务。其中，经纪业务是券商的主要收入来源，一般券商都是由经纪业务为发展基础，拥有稳定的客户资源和行业知名度后，才会开始带动其他业务的拓展。目前国内券商的盈利模式同质性高，经纪业务竞争剧烈，已经进入“微利时代”；在佣金市场化、金融数位化和服务同质化的背景下，经纪业务的竞争格局至关重要。在此背景下，券商们的经纪业务面临着瓶颈，依靠扩大规模和压低佣金费率难以维系该业务的长期增长。同时，科创板、注册制、资管新规等等政策的出台，也打破了原先的“安逸环境”，倒逼券商构建新的核心竞争力。可以预见，投行业务、自营业务、资管业务的重要性日益凸显，而这些业务，更加考验团队人才的能力和素养。由此，护城河开始从单纯依靠金融牌照和规模，向团队人才素质转向。而在这一方面，拥有更多业务经验、更健全的培养体系的大券商，则更有优势。这也造就了证券行业“强者恒强”的激烈竞争格局及不断向头部券商集中的趋势。而随着行业集中度的不断提升，头部证券公司间的竞争强度也在增加。目前，中信证券在经纪业务良好的基础之上，大力发展投行和资管业务，最终站稳券商投行龙头地位。
但经纪业务对券商其他业务的“奠基地位”，使得即使是中信证券这类头部券商，也需要继续拓展经纪业务，抢占市场份额。而在证券行业竞争日益白热化、新开发客户难度较高的背景下，收购尾部的中小券商，或将成为行业发展下一阶段的更优选择。无业绩承诺，如何规避风险？
我们注意到，本次交易以市场法估值，并且因证券行业业绩波动大的特性，未作业绩承诺，但广州证券本身自有部分业务风险，中信证券又是如何控制这部分风险的呢？截至2019年3月31日，广州证券资产管理业务受托管理规模为1,218.93亿元。随着资产管理监管新政策出台，广州证券按规定需对相关存量资产管理项目进行整改规范。截至2019年3月31日，广州证券需整改的资管产品共183只，规模合计1,125.79亿元，较整改初期（2018年4月）下降490.66亿元。对此，证监会一次反馈意见要求补充披露广州证券对存量资产管理项目进行整改规范相关计划与安排，对现有业务运行的影响，是否符合相关规定。针对资管产品的遗留问题，中信证券还是设计了部分风控条款，控制潜在风险：
针对各方均未在资产交割前发现的潜在风险，如果相应资产在资产交割日后造成广州证券或中信证券的任何损失，或形成负债或或有负债、资产减值等不利情形，在各方均尽职履责的前提下，如实际损失合计不超过5,000万元，由中信证券承担；如实际损失合计超过5,000万元，则超出的部分由越秀金控实际承担并向中信证券或广州证券进行全额补偿，越秀金控在资产交割前已公开披露或披露给中信证券的除外。
针对广州证券股票质押式回购业务未来可能进一步发生减值风险的现实情况，以及股票质押式回购业务减值计提规模一定程度上受到管理层主观判断因素影响的特点，中信证券与越秀金控约定：
A、本次交易资产交割减值测试审计过程中，广州证券应严格按照会计准则要求计提各项资产减值；B、针对由于中信证券与广州证券管理层判断不一致导致的减值计提差异，且双方无法通过协商达成一致意见的，越秀金控承诺按照中信证券减值计提标准高于广州证券减值计提标准的部分提供损失保障。资产交割后上述资产实际发生损失时，越秀金控以该部分保障金额为限向广州证券进行现金补偿。越秀金控“高买低卖”？
2018年10月，越秀金控收购广州证券32.765%股份完成过户，对应广州证券全部股东权益价值为191.19亿元，相比本次交易估值，高了近57亿元。那么，越秀金控为何要高买低卖呢？深交所问询函也问了同样的问题，我们看看越秀金控是如何回复的。2017年2月，越秀金控披露了修订后的《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金及关联交易报告书》，披露了当时收购广州证券少数股权的原因：越秀金控前次停牌筹划收购广州证券少数股权是在2016年8月，证券行业刚刚经历了2014-2015年的一轮大牛市，越秀金控看好证券行业发展前景。同时，广州证券2015年及2016年实现归属于母公司所有者的净利润分别为9.22亿元、9.64亿元，是当时越秀金控盈利贡献最大的业务板块。综合以上原因，越秀金控希望进一步收购广州证券剩余股权，提升自身合并报表的归母净利润。既然前次的收购的愿景那么好，越秀金控此次为啥又要出售广州证券呢？随着2016年年中重组新规以及随后的再融资新规、减持新规的监管政策接连推出，市场监管风格转换，股市也开始由牛转熊。加之2018年贸易战阴影的笼罩，A股出现大跌。证券行业作为强周期性行业，在2018年日子过得都不算好，广州证券还因营业部扩张快亏损严重，2018年前11个月归母净利润亏损5.26亿。不仅无法为越秀金控贡献利润，还大幅拖累其业绩。
此外，广州证券在自营、投行、资格等业务上表现平平，但相对地在营业网点上具有优势，对于越秀金控而言，在无法为广州证券发展提供进一步支持的情况下，及时割爱，就成为了一种不错的选择。越秀金控2016年12月披露的收购广州证券少数股权的重组方案中，同时拟配套募集资金50亿元，扣除用于支付少数股权现金对价5亿元及中介机构费用后，全部用于补充广州证券资本金。但随着2016年年中开启的新一轮严监管周期的到来，重组方案最终取消了用于补充广州证券资本金的配套募集资金。一行两会在2018年出台的最新监管政策要求，非金融企业投资金融机构的资金来源必须为自有资金。越秀金控无法为广州证券提供足够的资金支持。我国证券行业很大部分价值来自于牌照价值，但随着我国金融业对外开放加速推进，基于牌照本身的价值增长空间有限，更多的将是证券公司经营能力的竞争。同时，无论是科创板的推出还是其他政策，其政策利好的部分相对更加惠及大券商，对于小券商而言，享受到的政策福利并不明显，反倒是对其业务素养提出了新的挑战。同质化的中小券商面临更严峻的竞争环境。2018年1-9月、2017年、2016年归属母公司股东净利润排名前十的券商合计金额占上市券商的比例分别约为78%、73.01%、68.16%，头部券商业务集中度明显提升，小券商的生存将变得更加艰难。4) 按新一轮国资国企改革要求，越秀金控需要聚焦主业此前，越秀金控主营业务包括金融业务和百货业务，主要通过金控有限和友谊集团分别负责经营金融业务和百货业务。2018年12月，越秀金控拟转让友谊集团100%股权，不再持有百货资产，并将主业聚焦于资产管理、资本运营、融资租赁。而广州证券主要经营证券业务、良资产管理业务、担保业务，与越秀金控的未来发展方向并不一致。目前，越秀金控并没能拿到国务院金控集团试点资格，出售广州证券等金融业务，也是应政策要求。此外，越秀金控是以广州证券资产认购中信证券股份，相较于继续经营广州证券，将其置换为收益更加稳定、风控能力更强的中信证券股份，及时换仓，其实是更好的选择。中信证券公告收购广州证券预案后，有小伙伴玩笑说，越秀金控真是监管的节拍踩得很准，在“牛转熊”时收购广州证券，“熊转牛”时又卖出。如果直接从买卖交易中广州证券的估值来看，越秀金控毫无疑问是亏大了。但是，由于是发行股份购买资产的方式，除了考虑标的估值外，还要考虑发行股份的估值。此次交易中，广州证券整体估值134.60亿，对应1.2倍PB，而中信证券发行股份购买资产定价16.97 元/股，对应1.34倍PB，估值只较广州证券PB倍数高了12%。而且，交易完成前，广州证券需要将其所持有的广州期货99.03%股份以及金鹰基金24.01%股权剥离给越秀金控，但此部分资产的对价已经包含在发行股份购买资产的交易对价中。实际上相当于越秀金控参与了中信证券以1.34倍PB进行的锁价定增。交易完成后，越秀金控将合计获得中信证券6.26%股份，成为第二大股东，且有权提名一名董事。这么看来，越秀金控或许也并不亏，反而还获得了一次好的换仓机会。中信证券作为券商龙头，无论从经营能力、风控能力、专业能力等都显著优于广州证券。盈利能力更是远远超出广州证券。在2018年熊市下，中信证券仍取得94亿归母净利润。19年第一季度，中信证券就取得了43亿归母净利润，盈利能力可见一斑。
而广州证券因营业网点扩张、竞争力不够等因素则在2018年大幅亏损，2018年扣非归母净利润为亏损6.1亿。出售亏损的广州证券股份，转而转变为抗风险能力强，收益相对更加稳定的中信证券的股份，自然是一次极佳的换仓机会。假设按照中信证券今日停牌价21.87元/股计算，越秀金控获得的8.10亿中信证券股份目前市值已经达到177亿，与收购广州证券时的对价相差已然不大。而中信证券在收购广州证券之后的运作，还可能带来更多想象空间。
点评
越秀金控此次出售广州证券，高买低卖，两次交易估值相差近57亿，看起来大幅亏损。但并购重组的魅力就在于其更加市场化、更加有弹性，可以通过灵活的方案设计来平衡各方的利益。评估估值高低时，也不应该纯粹地看单边的估值，而是联动地看待买卖双方估值。虽然越秀金控此次出售广州证券对应的PB倍数为1.20倍，较前次收购时的1.7倍大幅下调，但中信证券发行股份收购资产的股价估值也只有1.34倍。中信证券作为我国券商龙头，无论经营管理能力、盈利能力还是抗风险能力，还是在投行、自营、资格业务方面的能力，都远超广州证券，而此次收购估值只较广州证券溢价12%，其实反而中信证券才是被低估的一方。当然，这也不是一个零和博弈，对于中信证券而言，通过收购广州证券，中信证券可以进一步扩展华南地区业务；同时，引入越秀金控作为第二大股东，也可以促进双方在粤港澳地区的合作。在券商竞争越发白热化的当下，稳中求变的积极策略，取长补短，扬长避短，反倒比标的估值更值得关注。估值虽然重要，但还不是最重要的，更重要的是值不值得买，能不能吞的下，有没有能力对其进行整合。毕竟，对于上市公司而言，只要并购的收益高于估值，交易就是经济合理的。免责声明：本文根据公开资料撰写，添信资本无法保证公开资料的准确性。在任何情况下，本文不代表任何投资建议。
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