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监管风暴下的上市公司：融资要点、并购基金与案例分析！

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无条件过会！贝瑞和康借壳*ST天仪，8个月闯关，书写新规下“借壳教科书”，基因测序证券化之战已得先手，能否逆袭华大基因，成为下一个爱康国宾？

小汪说

贝瑞和康借壳*ST天仪的交易于今天无条件过会！

从2016年8月公布交易标的为贝瑞和康，且交易将构成重组上市后，天兴仪表复牌经历连续10个一字涨停，股价从停牌前的22.12元/股，飙升至57.37元/股。目前停牌前最新收盘价57.93元/股。

贝瑞和康曾经被称为“华小”，是基因测序行业第一梯队中的重要一员，受关注程度仅次于龙头华大基因。今天的过会，意味着贝瑞和康作为“纯血统”基因测序的第一家A股企业，将率先实现证券化。

同时，这一交易也是2017年以来过会的第一个借壳上市案例。根据Choice数据，重组新规发布后共计公布3例新的借壳交易中，除韵达借壳新海股份外，第二个过会的交易。

贝瑞和康一路坎坷到底经历了哪些争议，克服了哪些困难？如何解决新规之下借壳不能配融后的各方利益协调？这一交易写下了那些“借壳交易教科书”的内容？“华小”贝瑞和康，能否通过率先登陆资本市场逆袭华大基因？

今天小汪@并购汪就从回顾交易入手，为大家进行解读。

交易背景

1.1

天兴仪表

天兴仪表成立于1997年4月14日，1997年4月22日在深交所上市。公司主营业务一直为汽车、摩托车部品的设计、生产、加工及销售。从2013年开始，公司业绩持续下滑，2015年、2016年度连续两年亏损，公司股票被实施退市风险警示。

1.2

贝瑞和康

天兴仪表正式戴帽，但股价一路上扬正是因为重组标的——贝瑞和康。

贝瑞和康是中国基因测序行业的领军者之一。主营业务为以测序为基础的基因检测服务与设备试剂销售。基因测序产业链分为上游的测序仪及试剂生产商，中游的基因测序服务提供商，以及下游的基因测序应用机构，主要包括医院、科研机构和医药企业。

贝瑞和康作为基因测序第一梯队中，标的在基因测序检测服务方面的核心竞争力主要体现在先发与规模优势、品牌优势和研发优势。公司营收、规模均处于高速成长阶段，并保持较高的利润水平。

贝瑞和康2014年度、2015年度、2016年度的净利润分别为3,607万元、3,687万元、14,220万元。同时，交易对手承诺贝瑞和康 2017 年度、2018 年度、2019 年度的净利润（“净利润”特指贝瑞和康相关年度经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润）分别不低于 22,840万元、30,920万元、40,450万元。

交易方案

本次交易方案包括两个部分：（1）发行股份购买资产；（2）重大资产出售。发行股份购买资产的交易对方为贝瑞和康全体股东，重大资产出售的交易对方为上市公司现控股股东天兴集团旗下子公司。

根据公告，此次发行股份购买资产和重大资产出售同时生效、互为前提。

2.1

发行股份购买资产

天兴仪表拟通过向贝瑞和康全体股东非公开发行A股股份，购买贝瑞和康100%股权，合计作价43亿元。本次交易完成后上市公司将持有贝瑞和康100%股权。

交易对方：天津君睿祺、高扬、侯颖智等31名贝瑞和康股东。

交易作价：430,000.00万元，股份对价占100%。

发行价格：21.14元/股。

发行股份数量：203,405,865股股份。

标的资产：贝瑞和康100%股权。

标的业务：以测序为基础的基因检测服务与设备试剂销售。

业绩承诺方：高扬、侯颖等21名贝瑞和康股东。

标的历史业绩：贝瑞和康2014年度、2015年度、2016年度的净利润分别为3,607万元、3,687万元、14,220万元。

标的承诺业绩：贝瑞和康 2017 年度、2018 年度、2019 年度的净利润（“净利润”特指贝瑞和康相关年度经审计的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润）分别不低于 22,840万元、30,920万元、40,450万元。

2.2

重大资产出售

交易对方：通宇配件。

交易作价：29,652.10万元，全现金支付。

标的资产：扣除货币资金、应收票据、短期借款、应付票据、长期借款以外的资产与负债。

标的业务：摩托车与汽车部品相关业务。

支付时间：《资产出售协议》生效后60个工作日内通宇配件将拟出售资产交易价款以现金形式一次性全额支付至上市公司指定的银行账户。

交易过程

天兴仪表自2016年6月15日开市起因“筹划重大事项”开始停牌。同年8月，天兴仪表与贝瑞和康签订了初步的《重组框架协议》，并公告了相应的交易概况，确定交易将构成重组上市。但直至2016年12月5日，天兴仪表才公布了此次交易的交易预案。

此后，交易经历深交所问询，和证监会的两次反馈意见。公司对此一一回复，终于于今日上会。从停牌到上会，这期间上市公司经历两次股权转让，上市公司第二大股东易主；天兴仪表因连续两年亏损“戴帽”，更名*ST天仪，控股股东股份被冻结，问题频出。但最终，交易依然获得了监管方面的认可，成功过会。

3.1

出售先于购买决定：卖壳之意已决

小汪@并购汪查看了天兴仪表从停牌以来的公告。根据公告信息，天兴仪表在停牌后的2016年7月，首先确定的是将要出售传统仪表业务相关的资产和负债。2016年8月11日，上市公司方面才首次与贝瑞和康方面进行接触，并商讨初步的交易方案。

2016年8月30日，上市公司与标的达成了初步的框架协议，公布了关于此次交易的概况：公司拟出售目前拥有的全部资产、负债、业务、人员等（公司主营汽车零部件）；并将以100%股份支付的方式，购买基因测序巨头贝瑞和康100%股权（标的主营基因测序技术）。

交易将构成重组上市。这也是在2016年6月重组新规发布之后为数不多的借壳交易之一。从时间节点上看，出售意向先于购买贝瑞和康而确定，上市公司的“卖壳”和“清壳”的意向较为明确。

3.2

两次股权转让

而在与贝瑞和康接触的同时，天兴仪表的控股股东，还连续做出了两次股权转让。

向宏瓴并购转让19.84%股权

2016年9月26日公司发布公告，公司大股东天兴集团与宏瓴并购于2016年9月24日签署了《股份转让协议》，拟向后者转让所持公司股份3000万股，占公司总股本的19.84%，作价10亿元。

根据后续公告披露，公司大股东天兴集团、宏瓴并购，以及此后受让公司股权的平潭天瑞祺之间，均不存在关联关系，也不构成一致行动人。

向平潭天瑞祺转让9.92%股权

2016年10月10日公司再次发布公告，天兴集团与平潭天瑞祺于2016年9月28日签署了《股份转让协议》，拟向后者转让所持公司1500万股，占上市公司总股本的9.92%，作价5亿元。

平潭天瑞祺的有限合伙人之一高扬，是贝瑞和康的实际控制人。上市公司在公告中也确认了这次股权转让与重组的相关关系，称重组上市若能成功实施，高扬还将进一步增持上市公司的股份。

上述转让价格均约为33.33元/股，较停牌前公司股价22.12元/股溢价50.68%，较收购贝瑞和康100%股权的发行股价21.14元/股，溢价57.7%。

在天兴仪表后续发布的补充公告中，称宏瓴并购与平潭天瑞祺的两次股份转让行为不与天兴仪表重大资产重组互为前提。

3.3

一次交易所问询，两次证监会反馈

在交易方案公布后，天兴仪表很快接到了深交所的问询函。问询函提出了关于交易方案、交易对手、收购标的、出售资产四个方面，共计24个问题。在天兴仪表一一给予了回复。

2017年1月4日，证监会受理了此次交易，随后发出了一次反馈意见。一次反馈意见中共计33个问题，天兴仪表后续发布了长达134页的报告书，对问题一一进行了回应。接着又收到了证监会的二次反馈意见。二次反馈意见只剩下3个问题。

2017年4月17日，天兴仪表（此时已更名*ST天仪）回复证监会二次反馈意见，并对交易方案作出了相应的调整。

3.4

年报发布“戴帽”，大股东股份曾被司法冻结

除了交易的进程，自2016年6月停牌后，上市公司本身也出现了很多“状况”。

同时2016年6月30日，公司发布了大股东天兴集团所持有全部89,002,000股股份被轮候冻结的公告。被冻结原因是此前跟平安银行成都分行、招商银行成都玉双路支行、浙商银行成都分行等的金融借款担保合同纠纷。

不过此后，天兴集团所持有的股份被相继解冻，进行上述股权转让时，转让的股份均为已解冻的股份。而截至2017年4月20日，天兴集团所持有的剩余44,002,000股、占公司总股本的29.10%。已经全部解除司法冻结。

2017年2月28日，公司发布了年报，上市公司连续两年亏损，被发布了退市风险警示，更名为“*ST天仪”。

重组新规“借壳教科书”？

4.1

质量高即“王道”：好资产的盛世

至今仍然有很多会员朋友，在群内交流时问小汪@并购汪：借壳到底还能不能做了？

并购汪诞生于2016年1月，在我们成长的过程中，也同样全程见证了壳市场从热闹走向喧嚣，又从喧嚣回归冷静的整个过程。在并购汪研究中心出品的《并购汪市场观察》中，我们详细记录了整个并购市场的变化历程，并以之为切入点，构建了如何研究并购重组市场、同时以并购重组切入，理解市场逻辑，和监管意志的完整逻辑体系。欢迎大家扫描或识别下方二维码购买阅读。

2016年6月17日出台，2016年9月9日正式施行的新版《上市公司重大资产重组管理办法》，最重要的主旨，就是限制“炒壳”，限制“壳”市场的一度“疯狂”。但事实上，并没有限制“借壳”交易这种特殊的交易形态。

最典型的例子，就是2016年A股快递巨头们的相继借壳上市，交易推进速度都很快。韵达借壳新海股份的案例同样是在重组新规后公布的交易，但早在2017年1月18日就已经完成了更名“韵达股份”的工作。

而对于贝瑞和康借壳天兴仪表的交易，证监会的一次反馈意见中，33个问题中，超过20个问题都在关注贝瑞和康的各类经营和财务数据，同时反复要求结合标的行业发展、竞争对手、核心竞争力等论述各类数据合理性和持续性、稳定性。

标的资产的“质地”，包括盈利的持续性、稳定性，尤其是未来的“增长性”，正逐渐在监管的审核体系中，占据着越来越重要，甚至前所未有的“高地位”。

4.2

利益协调关键节点：转让老股替代配融？

在重组新规之下，对于构成借壳的交易，最大的变化就是交易中不得再募集配套资金。这一点的影响主要有两点：

一是，无法配融，意味着借壳交易进行的同时将无法进行融资。结合再融资新规来看，未来的再融资同样会受到壳公司原先本身的情况。在上市后无法很快进行融资，将对借壳资产的现金流等产生一定的压力，同时也不利于其资产业务的扩大。

二是，无法配融，很可能加大各方利益协调的难度。借壳交易本身达成难度较大，其中募集配套资金具有Pre-IPO的替代效果，可以作为一种平衡各方诉求的有效工具。

韵达借壳新海股份的案例中，由于韵达本身对于时间窗口的急切需求，以及快递行业优质的现金流等原因，无法配融的问题凸显的没有那么明显。

而在贝瑞和康借壳天兴仪表的交易中，前期推进过程中，老股转让的两个交易，一直被市场广泛猜测为交易前期的利益协调安排。

平潭天瑞祺的有限合伙人之一为标的方实际控制人，也是未来交易成功后上市公司的实际控制人，关联性显而易见。而宏瓴并购究竟是否在交易中扮演有其他角色，我们不得而知。

不过，上述二者获得上市公司股权的转让价格均约为33.33元/股，较停牌前公司股价22.12元/股溢价50.68%，较收购贝瑞和康100%股权的发行股价21.14元/股，溢价57.7%。存在是锁定和支付“壳费”的可能性。

但在小汪@并购汪查看重组反馈意见的过程中，综合证监会一次反馈意见和二次反馈意见共计36个问题，监管对于宏瓴并购的身份并未进行更多关注。或许老股转让可能会是一个可以借鉴的思路。

4.3

穿透后不得超过200人原则的重要性

2017年4月17日，*ST天仪发布了最后一版交易草案修订稿，修订稿对交易方案作出了调整：

鉴于本次交易的交易对方中，部分有限合伙企业追溯至法人、自然人或国有资产管理机构的合计数量较多，经与贝瑞和康及其交易对方协商，将鼎锋明德致知、鼎锋明德正心已经将其所持贝瑞和康1,563,672股股份全部转让给君联茂林、苏州启明创智、鼎锋海川。

这一调整的原因是来自于证监会的二次反馈：证监会要求上市公司穿透披露至最终出资的法人、自然人或国有资产管理机构后的出资主体数量，补充披露穿透计算后的总人数是否符合《证券法》第十条发行对象不超过200人的相关规定。

在回复反馈并对交易方案进行了调整后，贝瑞和康于今日上会。由于上述转让发生在交易对手之间，因此上市公司此次调整并不构成重大调整。

小汪点评

5.1

监管重点：“永恒”的控制权与盈利

关于监管层目前通过反馈和问询所透露出的监管重点，小汪@并购汪在以往的过程中也已经有了很多总结和解读。作为一个借壳交易，同样没有跳脱出这些重点，而且重点更为突出：控制权的稳定性，以及盈利的持续性。

在两次反馈意见中，交易完成后控制权的稳定性问题，都作为最前面的几个问题被提出，且反复要求上市公司说明和论证。

而在两次反馈共计36个问题中，有关经营及盈利稳定性和持续性的问题超过25个。覆盖了经营、财务等一系列数据，同时涉及供应商集中程度、上游供应商合作关系、行业发展前景、标的在行业中的真实竞争力、行业话语权等等方面。

5.2

借壳 VS IPO的未来前景

就上述监管的侧重点来说，借壳作为一种特殊的交易形态，除了比照IPO进行合规和财务审核之外，并没有其他被“特殊关照”的地方。

在标的质量高低在监管审核体系中占据越来越重要的地位时，资产方在并购交易中的话语权将进一步加大，借壳交易中可能会更容易拿到更加友好的条件。

但另一方面，由于IPO的加速和常态化，借壳由于摊薄等问题的存在，或许将不会再像过往几年一样，成为最先被考虑的资产证券化手段。

小汪@并购汪看来，“借壳交易”并没有被“禁止”，但同样也不会被鼓励。监管通过整个市场规则体系的建立，引导市场进行优质的选择。未来对于“借壳”还是“IPO”的选择，将会越来越多的，出现基于企业自身的需求而进行的市场化选择。而不会像过往几年一样，受到过多例如IPO节奏不稳定等因素的影响，而产生的“不得已而为之”。

根据小汪@并购汪在《并购重组案例精编》中对2017年重组案例每个交易日的跟踪和统计，2017年截至目前，仍然未出现1例借壳交易。

5.3

贝瑞和康PK华大基因：先上市的能否逆袭？

说完了宏观上借壳VS IPO的未来，让小汪@并购汪带领大家把目光重新聚焦回贝瑞和康所在的基因测序行业本身。成功借壳的贝瑞和康与正在IPO的华大基因，正是基因测序企业对借壳和IPO选择的缩影。

根据公开信息披露，基因测序行业的第一梯队中，华大基因IPO进入到反馈阶段并更新披露信息，继2016年的新能源以及快递行业后，基因测序行业证券化也正在加速。

基因测序有多火，看一看贝瑞和康和华大基因的“一二级市场估值倒挂”情况有多严重，大概就能知道了。

根据贝瑞和康的历史股权转让及估值情况如下，最高估值达到80亿元，交易期间发生的方案调整，对应估值高达129亿元（该次调整由于触及“200人”限制而产生）：

除了股权转让外，标的在2015年12月的增资过程中，估值也达到了80亿元，而本次借壳注入上市公司作价为43亿元。

不仅是贝瑞和康，行业另一大巨头华大基因由其招股说明书可知，根据本次上市估值，接近一半的机构投资者账面出现浮亏，甚至包括一些较早期投资者，整体融资测算都处于浮亏状态。

一方面，“一二级市场估值倒挂”的情况，显示出基因测序行业在一级市场极其火爆的状态，另一方面，却也显示出二级市场和监管层对于估值的审慎和“克制”。而估值是否具备足够的公允性，则由标的的实质盈利能力来进行反证。

在重组新规和再融资新规的双重“加持”下，无论是借壳还是IPO，在进行资产证券化是时，最初的估值都保持了较为“克制”的水平。上市后市场对这些企业的估值，目前我们尚且不得而知。

但以往，不乏有行业第二或第三，借助率先证券化，而完成对行业龙头的逆袭。一度被市场成为“华小”的贝瑞和康，是否能够通过借壳所获得的先发优势，成为基因测序行业的“爱康国宾”，逆袭本行业龙头呢？

小汪@并购汪和并购汪研究中心会为大家持续关注。关于那些曾经上演过逆袭的企业，欢迎大家购买并购汪研究中心诚意出品的《并购汪市场观察》。

本周四（4月27日）晚7:30，小汪@并购汪将以新潮能源的80亿并购过会为例，详解并购基金在以上市公司为退出渠道时，不同主体形式并购基金的退出利弊对比，以及并购基金结构化安排的最新监管边界。

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