来源｜思想钢印（ID：sxgy9999）

作者｜人神共奋

1. 买“X茅”并不是良方

今年A股的怪现象越发让投资者郁闷，就连机构投资者都大呼看不懂。

沪深300上升5%，所有股票中位数下跌-12%；

一边是抱团股65倍的茅台、200倍的宁德时代比亚迪爱尔眼科、100倍的迈瑞恒瑞金龙鱼，一边是估值越来越低的地产银行，还有大量增速20%，PE却不到15倍的中盘股；

但抱团不是上保险，同样是去年抱团的版块，食品饮料上涨9.8%，军工却下跌15%；同样是去年的“三傻”，银行涨幅13%，保险下跌8%；

甚至连沪深300也出现了分化，指数上涨5%，中位下跌-1.7%。

市场资金向基金集中，基金的资金向头部基金集中，导致市场的资金越来越集中于部分高景气赛道的部分明星龙头股。这些头部机构也在思考一个问题，如果继续集中下去，这些头部机构之间怎么做差异？又怎么拉开相对指数的超额收益？

买“X茅”并不是一定是良方，云集了各种“X茅”且有一定主动性的上证50增强基金中，最强的南方50增强涨了10%，最弱的中海50增强仅涨了3.5%，低于上证50的5.5%。

这样下去，今年可能出现的尴尬情况是，就算指数继续上涨，主动型基金很可能半数跑不赢指数，巴菲特提出的挑战将在A股提前出现，这将是所有基金经理（包括明星基金经理）的梦魇。

为什么机构也有玩不转的时候？因为任何投资体系都有缺陷，资金量的突然放大，会放大这个缺陷，而机构投资体系中最大的缺陷就是估值方法。

2. PEG估值与DCF估值

很多人指责机构已经不考虑估值了，但真正的原因在于估值方法的改变。

从2017年开始，外资给A股带来的不仅仅是资金，还有估值体系的变化——从PEG估值逐渐转变为DCF估值法，而目前的种种怪现象，皆因此而起。

PEG估值的核心是按增速给估值，PEG的基数为1，把增长的百分号去掉变成PE数值，再根据企业和行业的基本面，优秀的企业上浮，一般最高到2，差的下折，但最差也就是0.5。

按PEG估值法，一家还可以的企业，过去四个季度（或预计今年）的利润50亿，增速20%，按PEG=1，给20倍PE，合理估值就是1000亿。

PEG估值法比较好理解，而且会给正处于高速增长中的企业以高估值。

再看DCF估值法，这个方法的核心是按未来成长的空间给估值，把企业未来可获得的自由现金流加起来，再以某个利率折现到现在。

下图是某机构为茅台估值的一系列假设条件：

还是上面的那家企业，如果DCF估值法估出价值为2000亿，而今年的利润是50亿，那么合理PE就是40倍，相当于PEG=2。

正常发展的企业，两种估值方法得到的结果应该差不多。但那些未来空间大但目前利润及增速一般的企业，DCF估值法会给出一个很高的估值，此时，如果从PEG的角度看，就是高估了，比如上面的例子。

DCF估值法因为太过繁琐，现在用的多的是简化版的“终值折现估值法”：

先判断这个赛道进入常态增长后的收入空间，比如5000亿，再给出龙头公司的市占率，30%就是1500亿，再按利润率给出净利润，10%就是150亿，再参考该行业的常态增长型公司的估值水平，比如20倍PE，可给予3000亿市值，假设这个目标将在5年内达到，再假设你的预期收益率是年化10%，现在的合理市值就是3000除以1.1的5次方，为1863亿。

如果现在的TTM净利润是15亿，合理估值就是124倍PE，这个估值水平，折算成PEG的角度，业绩五年增长10倍，年均增速为59%，相当于PEG为2.1。

如果只是根据当下的增速预测未来，如果当前增速并没有体现未来的潜力，比如是正常的30%，那就顶多给PEG=2，才60倍估值。

从未来的某个确定性的时点倒推现在，这是一种“终局思维”。

PEG估值看的是当下，DCF看的是未来，PEG估值看的是速度，DCF看的是空间，PEG估值是百米冲刺的视角，DCF是马拉松的视角。

打个比方，PEG就好像是找钟点工，年轻力壮有经验，就给20块一小时，新手就给10块钱；DCF就好像是校招，招985/211跟中专生，虽然现在都是新人的活，但前者可以是后者薪水的两倍，看中的主要是未来的发展空间。

那么，PEG和DCF估值方法，到底哪一种更合理呢？

3. 产业结构导致的估值变化

这两种估值法的差别，反应的是经济与产业结构的变迁。

2017年以前的中国经济结构，PEG估值更能体现公司的价值。2008年金融危机之前，中国经济所有的产业部门都在高速增长，且看不到尽头，终局思维无从谈起。

到了2008年到2015年这一段时间，虽然经济增速在下降，但上市企业的资产并购潮起，外延式增长看上去也像是增长的永动机。

2017年以前，一个行业的小企业增速通常更快，所以估值普遍比大公司高。那时市场新机会不断，小企业更灵活，也更愿意把握这些新机会，就算乱搞失败了，还有个壳资源价值保底。

在PEG估值法下，动不动就50%以上增速的公司，才能给高估值，而那些20%的稳速增长的消费类公司，最多值30倍估值，所以2017年以前，海天在30倍、茅台在20倍、爱尔在40多倍估值附近徘徊了很多年。

但到了2017年以后，供给侧改革导致成本上升，去杠杆让企业不敢投资，贸易战又打击了出口企业，消费被高房价所拖累，资本市场的无序并购又被监管严格限制，快速增长的条条大路都被堵上了，投资者终于看清真相，90%的企业没有发展空间了，加速增长就是加速死亡。

2017年以来的中国，特征上更接近于一个防御型经济体，消费医药等行业成为资金关注的重点，高层更关注金融风险的防控，所以10%能活下来的企业，就成为“吞噬怪兽”，它们要么处于一个“长坡厚雪”的赛道，要么有规模成本优势，要么有长期积累的垄断资产，要么有优秀的管理层，这些企业不需要高增长，也能拿到高估值。

就像20岁以前的学生，因为未来的空间很大变数更大，所以就看现在学习的成绩好不好，有没有考上重点高中名牌大学。

但到了40岁，能力的重要性下降，未来的空间才决定一切，大城市和中小城市不一样，传统企业和新兴行业不一样，大公司和中小企业不一样，就连身体好不好，家庭关系是不是和谐，都有很大的关系。

大华和海康，安防系统的老大和老二，现在都在向人工智能转型，2017年以前，大华的估值比海康高，现在是海康比大华高。

白酒，以前是名酒涨不过地方酒，大酒涨不过小酒，现在完全反过来。

既然是产业特征决定了估值方法，那么必然有一些行业超越了时代的特征：宁德时代，既有高增速，又有大空间，估值200倍起步；爱尔眼科，占据眼科黄金赛道，体外培养注入体内，高度确定性，估值慢慢推上200倍；迈瑞医疗，借助工程师红利在医疗器械这个上万亿的大赛道里每年攻下一个品类，估值稳坐100倍……

不过，仅仅从行业来看，这些企业的高估值并不那么令人信服，两市中最确定空间也不错的茅台，估值并非最高，一年前更是掉到了30倍。

理解两种估值方法的差异，还要回归投资者的投资理念。

4. PEG的现在与DCF的未来

这两种估值方法不但体现了对企业价值看法的不同，也是对时间感受上的差异。

PEG是站在现在看未来，它觉得未来是模糊的，只有现在是真实的。

别跟我说什么永续增长，鬼知道20年后的人用什么牌子的酱油，还喝不喝白酒？只有现在的增速是真实的，收购一家公司增长30%，提价增长50%，只要业绩出现，所有的疑问都会烟消云散。

——不要说过去，不要问将来，如今才是唯一。

而DCF是站在未来看现在，它觉得未来才是本质，现在不过是幻相，只能把未来贴现到现在。

一支股票，如果不打算持有三年，你就不配拥有一天。任何增长都有天花板，在一个总盘子500亿的市场，营收50亿到100亿高增速不难，但从100亿到200亿，增速必然下降，成本必然上升，到了200亿，市占率40%，很多企业就无法增长了，就必须扩品类，增加了不确定性。

——我的未来不是梦，我认真地过每一分钟；我的未来不是梦，我的心跟着希望在动。

到底现在更可靠，还是未来更重要，投资者的价值观决定了他们对一家公司的看法。

5. 长坡厚雪，却常常高估

从理论上说，DCF估值法更符合价值投资的理念，长长的坡，厚厚的雪，讲的都是未来的空间，而PEG看的是此刻“滚雪球的速度”，小的雪球自然滚得快，大的雪球自然滚得慢。

如果今年增速30%就给30倍，明年增速50%就给50倍，可公司还是那个公司，在做实业的人心中，难怪要把二级市场的人都看成赌徒，

所以从2017年外资大规模进入A股市场开始，从消费股开始，龙头股慢慢切换到DCF估值法，导致PE估值体系不断向上限突破。

那么这些“X茅”们，现在的估值是合理的吗？非常遗憾，DCF估值法天然有高估的倾向。

DCF估值的“长坡厚雪”的理念更强调赛道，其简化版的终值贴现估值，依赖于三个假设，行业的终极空间，公司的终极市占率，达到这个市占率的时间，这三个假设条件高度依赖投资者的对企业的看法。

大部分散户投资者职业经验并不丰富，更不用说是管理经验，对企业的理解停留在想像力的层面，看了几份研报就能给出一家企业的终局。

而掌握了定价权的机构大资金，一定程度上具备了判断估值合理性的能力，但他们在短期化的考核机制下，并不介意在泡沫期继续持有。

虽然市场有纠错机制，并不会轻易形成泡沫，但DCF估值法的另一个缺陷，终于使其走向彻底的泡沫。

6. 放弃现在的代价

DCF估值不但是主观性，还是个性化的，一千人眼中有一千种估值。

下面两个机会，你选哪一个？

A：99%的胜率，赚4%

B：50%的胜率，赚20%

说茅台贵的，是被贫穷限制了计算能力。一般人可能还要算一算概率，但对于能搞到2%的低利率的人而言，这道题的答案很明显，选A，再加10倍的杠杆。

因为龙头股业绩的高确定性提供了相当的安全边际，在市场氛围不错的情况下，其股价往往处于轻微的泡沫之中，使得其收益率保持在略高于利率或无风险收益的水平。

可一旦遇到低利率环境，大量高杠杆资金就会追逐这种确定性的机会，从而推升股价，这才是疫情爆发起来后，高确定性公司估值暴涨的原因。

高杠杆低利率高确定性低收益率，才是暴富的安全机会。

DCF估值或终值折现估值的计算都涉及到贴现率，每一个人的预期收益不同，给出的合理估值也不同。

牛市属于买方定价市场，价格由出价最高的一批人决定，所以在低利率的环境中，DCF估值法必然会算出一个泡沫化的估值来。

也许当下并没有泡沫，但泡沫化终难避免。

PEG估值法当然也有泡沫，可只要一季不及预期的财表就能打回原型；而DCF估值既然放弃了现在去追逐未来，那么泡沫一旦形成，就会自我强化，暂时的低业绩只会带来更高的PE，只有利率的改变才能最终刺破泡沫。

7. 从长远看，我们都已经死了……吗？

现在的投资者，把没有办法验证的高估值逻辑统统归为“信仰”。

永续价值的贴现，这个词也绕开了一切问题，几乎可以解释一切。

而罗大佑在《恋曲1980》中唱道：“你曾经对我说，你永远爱着我，爱情这东西我明白，但‘永远’是什么？”

投资是一个“黑箱游戏”，它投入的是当下的成本，必然回到当下的价值。凯恩斯在他的《货币改革论》一书中留下了一句名言：“长远是对当前事务错误的指导。从长远看，我们都已经死了”。

但未来又很重要，投资是“时间游戏”，时间会改变一切，估值必然波动于时间的长河，如果只盯着当下的价值，我们就都会沦为赌徒，如果不对未来下注，资本市场（包括一级市场）的价值发现，资源配置的作用也会荡然无存。

我们既生活在当下，也生活在未来，而在当下与未来之前，只有一道脆弱的、却必不可少的东西在维系，那就是“泡沫”——在投资圈之外，那玩意儿被称为“希望”。

现在买A股已经不用看估值了吗？