作者 |王凡编辑 | 杨布丁

出品 | 棱镜·腾讯新闻小满工作室

2020年11月18日，知名做空机构浑水（Muddy Waters Research）在社交媒体上公开表示，正在做空美股上市公司欢聚时代，声称欢聚直播业务90%收入为假，欢聚时代的海外版本Bigo Live 80%收入造假。

做空报告发布后，欢聚时代股价当日下跌23.37%，当日市值蒸发18亿美元（约合118亿元人民币）。次日，欢聚时代回应称，浑水的报告充满了对直播行业和直播生态的无知，报告中逻辑不清、数据混乱、以偏概全，包含了大量的错误。欢聚回应公布后，股价随即大幅反弹。

欢聚时代为何成为浑水的狙击对象？做空报告发布时间恰逢百度刚刚宣布和欢聚集团签署约束性协议，是故意为之吗？百度会是下一个做空目标吗？对于欢聚的回应，浑水有何打算？对于今年早些时候发布跟谁学做空报告后股价走高，有何评价？美东时间11月20日晚间，《棱镜》独家连线浑水创始人卡森·布洛克（Carson Block）。

以下为部分访谈实录（有删减），仅代表做空机构浑水创始人卡森·布洛克的单方面观点。

我们花了一年的时间搜集欢聚造假证据

《棱镜》：为什么选择做空欢聚？欢聚从事直播行业很多年，从什么时候开始调查这家公司？

卡森·布洛克：首先，经营得久，不代表没有可疑之处。比如，我们之前做空的嘉汉林业（Sino-Forrest）在2011年，那个时候它已经上市16年了。当一家公司上市得久了之后，人们似乎开始停止质疑它，而把一些事情视作理所当然，但并不该这样。

其二，过去几年，浑水逐渐具备能够调查网上行为的能力，特别是在鉴别网上机器人方面。

十年前，我们去调查中国公司，可能就是数一数卡车的数量，但是近些年，我们发现了所谓的“科技造假”,甚至会出现相关产业，比如刷单工厂。有些人觉得，刷单只是稍微粉饰一下数据。但当我们去调查欢聚时代或跟谁学的时候，会发现这种机器人已经几乎占到用户基数的绝大部分。

这是两个大前提。

要说近期的导火索的话，就是一年前，我跟一个中国的朋友聊天，他说，你也许应该看下欢聚。我说为什么。他说，他有个朋友在欢聚做主播，还是算成功的那种，但是赚不了什么钱。所以我们从主播的收入开始着手，然后发现他们并没有外界想象得那么赚钱，有个巨大的差距。我们花了一年时间搜集数据，然后研究数据，找寻关联点。大概花了一年多的时间，我们得出结论，认为欢聚造假。

但因为有跟谁学的案例在先，尽管我们认为跟谁学用户数造假，但市场似乎并不买账。另外，疫情中，大量的经济刺激措施涌入，也让市场大涨成为做空掣肘。所以，我们并没有立刻发布欢聚报告，而是想等到我们更理解市场反应的时候，再发布。

《棱镜》：所以，你们是从主播的收入入手的。我也看到在做空报告里列举了一些主播收入的案例。比如提到，调查人员从一个丹东公会的经理处了解到，摩登兄弟在一个受欢迎的购物区举办的音乐会，“粉丝”却要付费到场；也提到有一个网红崔阿扎的收入其实是固定收入，并没有外界传言的高额分红。但是，有人会说，你的确找到了一些虚假案例，但样本数是不是太少了？也许其他顶级主播的收入是真实的呢？

卡森·布洛克：首先，我们采取的主要分析方式是追踪了欢聚直播里1.15亿笔交易数据，然后，分析中间哪些有机器军团的痕迹。但是我们也意识到，数据分析的研究方法，对普通读者来说，不太好理解。比如，以前实地调查时，我们可以说，今天应该有100辆车进出，但结果我们只看到3辆车。但是，对于网络生意来说，就不适用。

为了让更多读者理解某家公司的问题，我们列出了案例分析，但案例分析并不代表我们所有的证据链。

注：报告中，浑水质疑欢聚时代的生态造假，是一个由机器人构成的虚拟王国。主要反映在三大方面。

其一，质疑欢聚的虚拟礼物50%来自于公司自己的服务器，另外40%来自外部机器人或者主播自己“内循环”。

其二，质疑由于虚拟礼物造假，头部主播收入不如外界想象得高。做空报告中称，调查者曾经造访欢聚丹东办公室。该办公室负责人举例称，网红崔阿扎未来两年实际收入为月工资15-20万人民币，这和外界预估的1500万元的礼物分成相差数倍。

其三，质疑管理主播的公会也参与造假。根据对比欢聚时代的财报和五大公会的企业征信报告，浑水质疑，2018年这些公会的收入不到欢聚时代公布的15%。

浑水称，欢聚的公会参与造假，并对比财报中的公会收入和企业征信报告中的收入。来源：浑水报告

除了欢聚时代的国内业务之外，浑水还质疑海外业务水分大。浑水举例称，海外站最受欢迎的网红RCT_Khan大多数时间都在直播办公桌前翻看文件，并没有任何娱乐表现，但是还是会接收到源源不断地打赏“金豆”。

网红RCT_Khan获得欢聚海外直播平台Bigo Live的最受欢迎主播

浑水称，RCT_Khan的直播间内容大多数时间都在直播办公桌前翻看文件，并没有任何娱乐表现，但是还是会接收到源源不断的打赏“金豆” ，来源:浑水报告

百度收购消息让我们调整了发布时间

《棱镜》：你们发布欢聚做空报告的时间，恰逢百度宣布36亿美元收购欢聚国内直播业务。这是巧合吗？还是一种做空策略？

卡森·布洛克：是，也不是。因为我们已经决定了要在11月发布这份做空报告。但是我们原本打算在欢聚财报之前公布。然后10月底，有中国媒体说，欢聚直播可能会被百度收购，这让我们暂停了原来的计划。

此后，我们看到欢聚敲定盈利发布时间为11月16日，百度也决定在同一日公布盈利。我猜，百度也许想在盈利报告的同时公布收购直播的决定。如果做空报告先行，其他人也许会说，百度买欢聚直播，说明他们否认了浑水的报告。当时我们也猜测，在百度公布盈利的时候，他们是会说，已经完成了收购，还是说只是达成收购协议，但还没有交易完成。结果，百度公布的是达成协议，但交易还没有完成。

这个时候，我们觉得时机成熟了。做空报告出来之后，百度就有两个选择。如果他们还没有进行尽职调查，他们应尽快进行。如果他们已经做完了尽职调查，应该很容易就能发现我们注意到的欢聚的问题。

这会是个有趣的测试，到底中国顶级的公司会做什么样的选择。

注：浑水在做空报告中提及，“如今，我们想对百度说，当你用接近7%市值相等的现金收购一个完全虚假的业务时，你的尽职调查哪里去了？尽调怎么可能没有发现如此大规模的欺诈行为？如果百度认为自己尊重市场道德与法律，那就让我们看看。”

没有做空百度，但会继续发布欢聚的报告

《棱镜》：百度不是你们的做空目标？

卡森·布洛克：不是。我们没有做空百度。

注：浑水创始人布洛克接受外媒采访时，曾将百度对欢聚的收购，类比惠普曾经对软件公司Autonomy的收购。2011年，惠普以大约110亿美元（约合720亿元人民币）买下英国软件公司Autonomy。

外界曾以为，惠普在PC和打印机核心业务遭到挑战时，找到了投资未来大数据领域的法门。但2012年，随着Autonomy财务造假逐渐披露，惠普资产减计高达88亿美元。

《棱镜》：欢聚做空报告发布当天，股价暴跌，但是第二天就反弹了。对于股价的反弹有什么评价吗？后续会有第二波的报告吗？

卡森·布洛克：我们后续会进一步回应。我们也注意到，欢聚对我们的第一份报告已经有所回应。

股价反弹并不令人惊讶。我把做空进程比作打网球。我们公布做空报告后，股价下跌；公司回应了之后，股价一般都会有所反弹，然后我们近网，得分。通常，我们会得分，虽然并不是每一次。所以，我们会继续。答案就是，是的，但是我还不确定具体的时间。

《棱镜》：你的意思是会发布更多关于欢聚的报告？

卡森·布洛克：是的。我也注意到，读者对我们数据分析方法论的关心，提出了很多问题。我们整理了常见问题发布在网站上。后续的反馈问题还在发给我们，我们也会进一步更新这个常见问题表。

跟谁学是让人挠头的一个做空目标

《棱镜》：说说你今年的另外一个做空标的，在线教育公司跟谁学。周五跟谁学公布了第三季度财报后，一度暴跌。在公布财报前，你还持有这家公司的空仓吗？对今天的股价表现有什么评价？

卡森·布洛克：是的。我们还在做空这家公司。

今天跟谁学的股价波动，主要是技术面的原因。在疫情期间，因为大量的经济刺激，所以常常会发生期权持有者被迫对冲自己的风险头寸(Gamma Squeeze)。今天又是期权到期日，期权合同交易量惊人。跟谁学的股价波动跟期权交易相关。

但是，跟谁学的确是我们做空目标中比较特殊的一个案例。一般来说，我们做空报告公布之后，会有另一边的人站出来说，我们的判断不对，等等。但是跟谁学，除了公司高层的回应之外，我们没有看到长期持有人吹响号角跟我们说，你们错了之类。

我承认，这的确是让人挠头的一个做空目标。

注：2020年5月18日，浑水曾发布对跟谁学的做空报告，声称跟谁学存在大量欺诈行为，至少70%的学员为机器人，怀疑至少有80%营收为造假产生。跟谁学方面当时回应，“我们尊重浑水公司的研究方法，但经过详细的阅读分析，以及反复的数据校验，我们遗憾地发现，浑水对于跟谁学的运营细节缺乏必要的认知。”

本周五，跟谁学发布2020年第三季度财报，显示收入同比增长252.9%，但净亏损为9.325亿元。股价开盘一度暴跌24%，收盘前跌幅收窄至7.97%。但自今年5月18日浑水公布做空报告以来，跟谁学股价涨了一倍。

今年5月18日浑水公布做空报告以来，跟谁学股价涨了一倍

瑞幸退市并不代表它就要关门了

《棱镜》：浑水年初还曾经发布了一个匿名的瑞幸咖啡调查报告，现在瑞幸退市了，但还在运营。你对这样的结果有什么评价？

卡森·布洛克：首先，一个公司的股价跌到零，并不代表这家公司就不做了，就要关门，然后把员工都裁掉。但是，瑞幸的惊人之处在于，我不知道这家公司是否还能产生足够的现金流，来维持运营。因为之前的虚假销售数据，我们从未了解这家公司的真实财务。我不知道它背后的资金来源还看到了这家公司的什么其他价值。

《棱镜》：之前我们提到过你的研究方法，实地考察是浑水做空报告的重要组成。但是，研究虚拟经济和往常的实地考察不同。比如，你可以记录一个咖啡厅实际的客流量，但是很难追踪一个虚拟经济中的实际客流。对你来说，调查虚拟经济活动是更难，还是更容易了？跟以往相比，有什么明显不同吗？

卡森·布洛克：的确不同。你需要专家，需要采用适合的软件，另外还需要运气。

说实话，跟谁学和欢聚在数据管理上都相对松散。如果他们在编程上做得周全的话，也许我们就没法做调查。这里面有运气的成分。另外，跟传统的财务分析也有相同之处，我们通过财务发现造假，也是因为你一旦撒了一个谎，就需要一百个谎去掩盖，总会发现漏洞。

我想强调的是，我们调查的过程，没有入侵其他公司的电脑或是网络，没有触犯法律。报告里采用的数据都是获得访问权限的。我们会花时间建立数据集，寻找这些数据当中的关联和模式。

真正难的部分，是我之前提到的，如何让读者理解这些技术型的欺诈。

浑水转发的匿名瑞幸做空报告中，曾通过门店中取货数量推算运营数据

2015年之后中国公司并不是我们主要的调查对象了

《棱镜》：在对中国公司的实地调查中，你们依靠内部团队吗？还是第三方？

卡森·布洛克：几年前，我们就关闭了在中国的内部调研团队。现在全部转为依靠专业的调查人员。但我们跟他们合作的时候很谨慎，不会展露全景图。比如说，之前辉山的案例，我们可能让一些人去黑龙江的奶牛场，但并不让他们知道我们是在做什么。总之，第三方接受到的信息很少。同样的模式，我们也应用在南美、印度或是非洲。

注：2016年年底，浑水转战港股，发布做空东北上市公司辉山乳业报告，称后者为骗子，一文不值。虽然做空当天，辉山乳业股价仅小幅下跌2.1%，此后股价一度回归平稳，但次年辉山乳业大股东挪用资金、陷入债务危机、股权质押被机构强行平仓的消息四起。2017年，辉山曾在一天内跳水式暴跌85%，后在2019年黯然退市。

《棱镜》：我猜想，你可能有一个做空候选列表。什么样的公司会被列在里面？近期还有什么计划吗？

卡森·布洛克：我们致力于寻找那些有重大隐藏问题的公司。其实，在2015年之后，中国公司并不是我们主要的调查对象，恐怕只占20-25%。我们主要在找北美、加拿大、欧洲的问题公司。他们也并不是触犯法律，但是可能会玩弄财务数据。比如，我们做空了英国诉讼融资公司Burford，就属于这个类型。

一般来说，到11月底，基本上所谓的候选列表就空了。我们通常会在来年1月份重新开始讨论新想法。

对话浑水创始人：调查欢聚持续一年，接下来百度有两个选择