吞并对手，江南春最“上瘾”的扩张模式。

4月9日，分众传媒发布公告称，拟作价83亿元收购新潮传媒100%股权。

这对缠斗了许久的对手，或将以一场“大并购”变为利益共同体。

时间退回到2018年、2019年，那两年，成都新潮传媒集团股份有限公司（主营“电梯广告”，以下简称“新潮”）先后从百度、京东和成都高新区产业引导基金等投资机构手上，拿到了共计超60亿元的融资。

彼时手握充足“弹药”的新潮，向分众传媒信息技术股份有限公司（主营“电梯、院线广告”，以下简称“分众”）发起了一场“价格战”——新潮创始人张继学曾在企业内部发了一封激昂的公告，标题是“关于全面抢夺分众亿元级客户的通知”，其中提出“按分众报价的5折进行签约”“销售提成按2倍核发”等激励措施。

这些举措，在2019年对分众的经营产生了直接影响：

一是分众的营收自A股借壳上市（分众在2015年借“七喜控股”壳资源完成借壳上市）以来，录得了首次同步下滑，幅度接近20%；

二是毛利率录得历史最低的45.21%——此前，分众的毛利率大部分时间都处在70%以上；

三是剔除非经常性损益项后的净利润，录得历史最低的12.82亿元，同比跌去了3/4。

电梯广告投资小、毛利高、现金流充分，其商业模式一度被认为堪比“茅台”，而那两年却有不同。

从2018年年初到2019年年底，分众的股价走了整整2年的下行周期——分众在上市之初市值一度超过2000亿元，而在与新潮的价格战中，被打到一度只剩500亿元。

时移世易，这样的价格战暂时告一段落——分众在4月9日晚的公告中称，拟以发行股份及支付现金方式购买张继学、重庆京东、百度在线等50名股东持有的新潮100%股权。同时，分众拟聘任张继学担任副总裁和首席增长官。

如若交易完成，新潮将成为分众的全资子公司。这也将是电梯广告行业最大的一场并购案。

回过头来看，《天下网商》认为这桩并购来得比想象中晚了一些。自成立以来，分众就擅长“同业并购”，这甚至成了其早期发展的一大动能：

2005年，分众和框架传媒、聚众传媒打价格战，行业整体陷入“盈利困难”，最终，分众先后收购了框架、聚众。次年，企业净利润从2000万美元暴涨至9000万美元。

2007年，玺诚传媒和分众打起价格战。同年，分众3亿元收购玺诚。

按分众创始人江南春的说法，“收购、兼并是一件会上瘾的事”，它带来竞争格局的改善、业务的迅速扩张、利润的激增。

《天下网商》认为，分众过去的并购，首先是出于对电梯广告行业“定价权”的把控、对价格战的规避，有很强的防守属性；而如今收购新潮略有不同，包含逆势增长的诉求。

京东、百度“解套”，分众“无痛”接盘

分众买下新潮的交易对价预估为83亿元，按江南春在接受36氪采访时的回应，这个价格是“公允”的，而之所以选择用“股票加部分现金”的方式进行支付，考虑的是将张继学、同处广告行业的百度、做零售的京东这些具有生态协同意义的新潮早期股东，绑定为分众的长期投资人。

对京东、百度两个大股东来说，《天下网商》认为这或许是他们当下所能拥有的最好的选择。

一方面，据企查查披露的新潮的投融资信息，京东、百度参与过新潮的两轮融资（其中京东持有新潮18.47%的股权，是第一大股东），彼时，新潮的估值在120亿元—200亿元之间。对比之下，如今83亿元的估值看上去当然缩水了不少，毕竟新潮光融资也融了约90亿元。

不过按分众公告，分众用于收购的新发股权定价为5.68元，而以4月11日分众6.96元的收盘价粗略估算，新潮股东方将获得的分众股权的价值，已有接近20%的浮盈，接近新潮成长期的估值下限。

另一面，虽然分众发行的新股有一定的锁定期（张继学需要锁定1—5年，京东锁定1—3年，百度只需要锁定1年），但相较于IPO机会渺茫的新潮，分众的股权为京东、百度等主要股东至少提供了一条明确的“解套离场”的路径。

并购公告的当晚，张继学就发文表态，称83亿的股权、现金价值里，他看重的是分众的股权，也认可分众兼并新潮后在电梯广告市场里进一步发展的机遇。他还提到江南春有一个“500城，500万终端”的梦想，兼并新潮无疑加速了这一进程。

而京东和百度，如今正是要用钱的时候：京东在今年年初提出了包括外卖在内的一系列新业务战略，预拨的营销预算应当不少，与电梯广告“一哥”进行股权绑定，不失为一种降本增效的手段；而对百度来说，这家企业要为AI、智驾等副业不断输血，那么对早年扩张型的投资支出，大概也是抱着“能收回来一点也好”的心态。

最后，对分众自身来说，发行新股为主、少量现金为辅的支付方式，首先不会影响企业履行过去对股东做出的“2024年—2026年分红比例不少于净利润的80%”的承诺，其次也能避免并购对企业的经营现金流造成压力。

何况，据申万宏源证券调研，被收购前，新潮账上甚至还躺着20亿元现金，这部分资金日后也将归分众所有。

独占6—7成份额，梯广终局已来？

新潮大概是分众电梯广告版图的最后一块拼图。

2023年，中国户外广告市场规模差不多是820亿元，其中电梯广告行业预估有200亿元的规模。剔除院线广告后，分众当年在梯媒上的收入为110亿元左右，已占据超5成市场——同时期，新潮的收入接近20亿元，按收入规模，能排到电梯广告的第二位。

也就是说，在电梯广告这个市场里，分众在并购新潮后，将独占6—7成的份额。

这首先意味着，企业对上游广告主（主要是消费和互联网品牌）和下游广告点位出租方（主要是写字楼和小区物业）的议价权将有直接的提升。至少，此前新潮和分众大打价格战的景象暂时不会再现。

其次，对分众来说，并购新潮带来中短期确定性的业绩增长，也是企业当下的“刚需”。

2024年前三季度，分众收入92.61亿元，扣非净利润35.40亿元——营收和利润的同比增速都已放缓至个位数——这一增速，甚至低于企业每年刊例价10%的涨幅。这背后，企业面临的广告客户数量和投放预算的下行压力可见一斑。

而企业院线广告和电梯广告出海这两块“副业”，基于目前已修复到位的院线票房现状，和高增速、低基数的东南亚海外梯广市场，《天下网商》认为短期内也难以提振企业业绩。这也是为什么分众在过去几年里的分红比例不断提高——利润再投资的选择有限、效率不足，不如用分红来回报股东。

如今这场对新潮的并购，或许能“管企业三年的业绩双位数增长”。

一方面，新潮年均20亿元的创收水平，对分众的营收规模有可观提升；其次，据分众2024年半年报数据，其在国内有约300万个广告点位，主要分布在一二线城市的生活圈楼盘里，以商务写字楼、商场、住宅小区为主。

而截至9月30日，新潮有74万个广告点位，主要分布在一二三线城市的4.5万个住宅小区内。

分众当下媒体终端点位分布结构（企业2024年半年报数据）

这意味着，对新潮的并购，直接为分众拓展了超20%的广告点位。

这其实是分众在多年前就想做的事。2018年、2019年，分众对小区电梯广告点位进行了大手笔的扩张，一个数据是，其三线及以下城市的终端数量从不到20万台，翻倍增长至超40万台。当时的分众正与新潮“抢地盘”，这些动作被视为在薄弱地带对新潮的扩张进行防守。但受疫情影响，加之新增广告点位本身质量不佳，后来陆陆续续“砍”掉了一半。

分众并非看不上小区电梯广告，而是新潮的提前布局和充分竞争，让小区电梯广告缺乏经济效益。如今，企业用83亿元一次性购入的除了74万块广告屏，还有新潮积累下的广告主资源和销售团队——在当下这个人力成本高涨的节点，这一收购价，应当远低于企业自己对这些“软硬资源”进行重置的成本。

值得一提的是，据收购公告，新潮在2024年1—9月份的亏损已进一步收窄至509.85万元。而据申万预估，新潮在2024年第4季度已实现盈利。

客观来说，分众对新潮的并购价值，确实将不止于简单的“财务并表”。

江南春对此解释：“新潮的社区楼宇资源能有效补充我们的覆盖网络，特别是延伸了我们在非核心区域的触达能力。分众此前一直主要做高端楼宇，比较中心化，而新潮布局了我们的外围，相对来说更去中心化。我们相信公寓楼的人群跟写字楼的人群一样，对于快消品行业的广告主来说也有价值。”

他早年也曾提到，电梯广告对于规模十分依赖，“当规模（广告点位规模）发展到一定后，规模效应带来的议价能力，就会使成本和效益之间出现反差，这样利润就出来了”。

很明显，此前的新潮一直在着力跨越这一规模“生死线”，在2022年—2024年，新潮的年营收就已达到20亿元规模，但这3年企业仍累计亏掉了7亿元——反观分众，同时期累计赚超百亿。

74万块广告屏，或许在当下这个电梯广告行业里，还只能勉强做到“盈亏平衡”。但如果将74万块屏，融入分众已有的300万个电梯广告点位，那就有规模效应了。4月10日，并购公告发布的次日，分众以涨停收盘。资本看好这一场并购的原因，也在于相信分众能够重塑新潮既有广告点位的价值。

早在2020年8月，张继学曾对媒体表示，他对于能和江南春同场竞技感到荣幸，“他是神一样的企业家”。他也表态对新潮超越分众这件事不抱太大希望，竞争的目的更多是想和分众并列成为电梯广告双巨头。

如今4年多时间过去，双巨头的格局没能实现，同场竞技的叙事也趋于告终。张继学从江南春的对手，成了其麾下的一员高管。对双方来说，这似乎都是不错的结果。

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