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光大证券又双叒叕出事了？

小汪说

3月19日晚间，光大证券公告计提15.21亿元预计负债及资产减值准备，预计2018年净利润1.03亿元，较2017年度同比减少96.6%。

其中14亿为因此前跨境并购产生的预计负债，但小汪@添信并购汪发现，光大证券目前披露的14亿元的预计负债，并不是全部的风险暴露。而且，这一风险其实早已暴露出来。

巨额预计负债的计提，还要追溯到2016年暴风集团联合光大资本进行的一起跨境并购。而这起海外并购，不仅牵涉到光大证券，还牵涉到暴风集团、招商证券、招商银行等多家上市公司。

2016年，暴风集团联合光大资本完成了以约50亿元对价对MP& Silva Holding S.A（MPS）65%股权的收购，规模仅次于万达集团收购盈方的体育行业国际并购案。

收购MPS时，以结构化并购基金上海浸鑫（GP/LP）作为收购主体，募资规模52.03亿。

其中光大浸辉（光大证券子公司光大资本的子公司）、暴风（天津）投资（暴风集团子公司）和上海群畅金融服务有限公司作为GP，各自出资100万元；

两名优先级LP 招商财富资产管理有限公司和上海爱建信托有限责任公司合计出资32亿元；

其余中间级和劣后级合伙人各出资10亿。

根据并购基金募集时的约定，标的MPS将于18个月内通过注入特定上市公司的方式实现退出，并购基金于今年2月25日到期。但由于当时的并购标的MPS已宣告破产，并购基金上海浸鑫无法实现退出。

同时，根据广大证券3月19日的公告信息，并购基金募资时，光大资本与两名优先级LP签署了《差额补足函》，主要内容为在两名优先级合伙人不能实现退出时，由光大资本承担相应的差额补足义务。截至并购基金上海浸鑫到期日，两名优先级合伙人出资本息合计约35亿元。

与此同时，光大证券的公告中还透露了另一重要信息，即在前次跨境并购中，暴风集团及其实际控制人冯鑫与光大浸辉签订了回购协议，冯鑫向光大资本和光大浸辉出具了《承诺函》，同时冯鑫以持有的暴风集团股权质押给优先级LP。

也即是说，光大资本给并购基金上海浸鑫的优先级LP做了兜底承诺，同时暴风集团及其实际控制人冯鑫又给光大资本做了回购承诺，且冯鑫将一定股权质押给了优先级LP。

光大证券公告中同时称“结合相关律师的专业意见，公司认为差额补足义务的性质判断存在不确定性”，所以先暂且计提14亿元的预计负债，占上述差额补足函本息合计的40%。

随着标的MPS的破产，上海浸鑫收购资金的收回变得渺茫，这起大额跨境并购，使多家上市公司将遭受潜在损失。

（1）收购MPS的并购基金结构是如何设计的？为何牵涉到如此多的上市公司？

（2）并购基金为何成为隐藏在上市公司表外的黑天鹅？

（3）能否及早发现上市公司或有债务的风险？

让我们带着以上问题，来看看这起跨境并购黑天鹅事件。

暴风集团联合光大证券的并购基金方案，本质更接近高息并购贷款。并购基金是并购重组交易中股东利益、融资策略、退出安排和对赌机制中最重要的协调机制，募投管退每一个环节都很有讲究，我们也把它作为一个极其重要的模块放在200节线上课里重点讲解，从案例到策略，从估值到合规，均作了详尽分析。对此有兴趣的小伙伴欢迎参考200节线上课。

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50亿高杠杆跨境并购

2016 年 3 月，暴风集团全资子公司暴风投资与光大资本签署《光大资本与暴风投资关于共同发起设立新兴产业并购基金之合作框架协议》，暴风集团及其关联方、光大资本及其关联方拟通过发起设立产业并购基金的方式，收购MP&Silva Holdings S.A.( 以下简称MPS)股东持有的 MPS65%的股权。

MPS 主要从事媒体转播权管理，经营全球重要体育专业联赛的媒体转播权以及分销协议，并开展一系列体育转播权合作项目，以及购买并持有多个体育产权等。曾经拥有界杯、英超、意甲、法甲、F1、NBA等10多项世界顶级体育赛事版权。

结合暴风集团2016年4月发布的《关于变更暴风（天津）投资管理有限公司对上海浸鑫投资咨询合伙企业（有限合伙）出资额及公司对上海浸鑫投资咨询合伙企业（有限合伙）增资的公告》，以及成都市中级法院2018年9月的民事判决书(2016)川01民初1694号（上海浸鑫募资时参与方因出资纠纷提起诉讼）。小汪@添信并购汪绘制了当时的出资结构如下（根据公开资料整理）：

光大浸辉、暴风（天津）投资（暴风集团子公司）和上海群畅金融服务有限公司作为GP，各自出资100万元；

光大浸辉是光大资本的子公司，光大资本为光大证券的全资子公司。同时，光大浸辉也是上海浸鑫的执行事务合伙人。

此外，普通合伙人设投资决策委员会，作为合伙企业的投资决策机构。投资决策委员会成员3名，其中由光大浸辉投资管理（上海）有限公司委派2名、暴风（天津）投资管理有限公司委派1名，投资决策需经100%投票同意方可通过。

优先级LP

根据公开信息，招商财富资产管理有限公司和上海爱建信托有限责任公司作为上海浸鑫的优先级LP，分别出资28亿元和4亿元。

根据暴风集团2016年4月发布的公告，招商财富资产管理有限公司控股股东为招商基金管理有限公司。

根据招商银行2018年半年报信息，招商银行持有招商基金55%股权，是招商基金控股股东。招商证券持有招商基金45%股权。

上海爱建信托有限责任公司的控股股东及实控人为上海爱建股份有限公司（现爱建集团）。

中间级LP

根据成都市中级法院2018年9月的民事判决书，中间级LP出资10亿，其中嘉兴招源涌津股权投资基金合伙企业（有限合伙）出资6亿（依法院民事判决书，公告中的合伙企业名称为君大合伙企业）。

嘉兴招源涌津的GP为上海君富投资管理有限公司，LP为上海衡石财富投资有限公司。

最初，上海君富拟设立并购基金认购上海浸鑫6亿元优先级有限合伙份额，四川信托公司于2016年4月1日向君富投资公司出具《资产份额认购承诺书》，承诺认购君富合伙企业的有限合伙人资产份额，认购额度不低于3亿元且不超过6亿元。

但后续四川信托未履行认购承诺，上海君富向四川成都中级人民法院提起诉讼。

根据成都市中级法院出具的民事判决书，中间级份额投资人可享有15%每年的预期固定收益和部分超额收益。

以项目投资额为基数的15%每年的预期固定投资收益，嘉兴招源涌津的超额收益为全体中间级的超额收益×嘉兴招源涌津的项目投资额/10亿元；

投资人的基金退出由上市公司回购MPS的股权保障。

劣后级LP

根据暴风集团2016年4月的公告信息，劣后级LP合计出资10亿元，其中北京暴风科技有限公司出资2亿元，光大证券子公司光大资本出资0.6亿元，其余劣后级LP合计出资7.4亿元。

根据光大证券公告信息，光大资本与两名优先级LP签署了《差额补足函》，主要内容为在两名优先级合伙人不能实现退出时，由光大资本承担相应的差额补足义务。

但从四川成都中级人民法院判决书中我们看到，中间级LP同样有以项目投资额为基数的15%每年的预期固定投资收益。

光大证券目前披露的14亿元的预计负债，并不是全部的风险暴露。

在2017年以前，结构化并购基金盛行。收购方通过设立结构化并购基金，利用少量自有资金，收购海内外标的资产。时机成熟时以换股方式转让给上市公司，换得上市公司股票，过锁定期后退出。

随着2016年年中进入新一轮监管周期后，结构化并购基金无论从募资还是退出端都遇到了不小的障碍。交易方在设立基金时也需更加谨慎。更多关于并购基金结构设计、募投管退安排以及监管趋势的系统性分析，欢迎参考200节线上课。

并购基金：隐藏在表外的黑天鹅

2.1

灵活的控制权认定

并购基金控制权认定的特殊性，是光大证券子公司忽然业绩暴雷的主要原因。

公司制企业控制权的认定较为明确，每一股份都对应平等的表决权（不考虑同股不同权情况），通常来讲谁持股多，谁就在董事会中拥有更多席位，谁就拥有控制权。

但有限合伙的表决权与出资额并不匹配。

有限合伙企业是契约性组织，由普通合伙人（GP）和有限合伙人（LP）组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务。

有限合伙人在合伙企业中承担风险、分享收益，以及对合伙企业的影响程度，不仅受其出资比例的影响，更主要由合伙企业章程约定。

比如：

上市公司作为LP 参与私募股权基金，公司出资份额占比较大但不参与基金日常管理，只需对相关项目投资决策进行投票，而其他出资方（如基金管理人）作为GP 出资份额很小但承担了合伙企业投资的大部分风险。在这种情况下，尽管上市公司的出资比例可能是最大，但仍不对并购基金形成控制。

再比如：

而有些上市公司通过子公司或其他控股机构以GP身份设立合伙企业，并享有重大可变收益或承担了重大风险；或者认购劣后级LP 份额，向合伙企业提供回购、保底承诺等增信措施，可能导致上市公司成为合伙企业的实际控制人或共同控制人。

因此需要综合考虑相关事实和情况，尤其是对合伙企业的权力、可变回报等因素，判断有限合伙人是否对合伙企业存在控制。

可以说，在控制权的认定上，上市公司具有较大的操作空间。更多关于控制权认定上的应用以及典型案例，欢迎参考200节线上课。

2.2

风险与收益不匹配：控制权认定之殇

接下来，我们看看这起“暴风劫”中，相关上市公司的财务报表中是如何体现其对并购基金上海浸鑫的处理的。看完之后，小伙伴们就会理解为何说并购基金控制权的认定使得或有负债风险被放在表外，难以察觉了。

光大证券对上海浸鑫会计处理

小汪@添信并购汪从光大证券2016年年报中截取了其对上海浸鑫的会计处理。

（光大证券2016年年报截图拼接）

在光大证券的财报中，上海浸鑫为光大证券的合营企业。也即是说，光大证券认为其能够共同控制上海浸鑫。

根据企业会计准则，“共同控制，是指按照合同约定对某项经济活动所共有的控制，仅在与该项经济活动相关的重要财务和经营决策需要分享控制权的投资方一致同意时存在。”

通俗理解，就是假设被投资方A有三个股东，但A不被任何一个股东单独控制，而且，只能有一个股东组合能够单独控制A。

根据上海浸鑫的合伙协议，光大浸辉、暴风（天津）投资（暴风集团子公司）和上海群畅金融服务有限公司作为GP，各自出资100万元；普通合伙人设投资决策委员会，作为合伙企业的投资决策机构。投资决策委员会成员3名，其中由光大浸辉投资管理（上海）有限公司委派2名、暴风（天津）投资管理有限公司委派1名，投资决策需经100%投票同意方可通过。

由于投资决策需经100%投票同意方可通过，所以虽然光大浸辉投资管理（上海）有限公司委派2名投资决策委员会成员，且为上海浸鑫的执行事务合伙人，但仍不能够单独控制上海浸鑫。

根据会计准则，合营企业在母公司财务报表中应列为以权益法后续计量的长期股权投资。

根据光大证券2016年年报，我们看到2016年当期增加了对上海浸鑫的6000万元投资（光大资本投资作为劣后级LP，出资6000万），同时，由于被投资单位上海浸鑫亏损，导致当期确认了501万的投资亏损。

暴风集团对上海浸鑫会计处理

根据暴风集团2016年的半年报，其将对上海浸鑫的投资分类为期末按成本计量的可供出售金融资产（根据新的金融工具准则，现已经没有可供出售金融资产的类别，更详细的修订解读，可以参考资本会员）。

我们再来回顾一下股权投资的分类，如果是能对被投资方进行控制，则分类为长期股权投资，在母公司报表层面后续按成本法计量；

如果是能对被投资方进行共同控制或施加重大影响，则分类为长期股权投资，在母公司报层面后续按权益法计量；

如果对被投资方不具有控制、共同控制或重大影响，则分类为金融资产。

按照原来的金融工具准则，对并购基金的投资一般会被分类为以成本法计量的可供出售金融资产，即被投资企业的损益不会体现在投资方当期的财报中。

通过对比光大证券和暴风集团的2016年半年/年报的处理我们也可以看到，因为光大证券对上海浸鑫的投资分类为以权益法进行后续核算的长期股权投资，2016年确认了501万的投资亏损。

而暴风集团对上海浸鑫的投资在2016年半年报中体现为以成本计量的可供出售金融资产，虽然上海浸鑫出现亏损，但暴风集团并不需要确认需要承担的相应亏损份额。

不过，在暴风集团2016年年报中，重新将上海浸鑫分类为具有重大影响的合营企业。

（暴风集团2016年年报截图资料）

划分为联营企业后，暴风集团2016年确认了相应的3297万的投资损失。按照暴风集团持股比例计算，上海浸鑫2016年的亏损总额约为8.59亿。

（暴风集团2016年年报截图资料）

不过，暴风集团与光大证券对上海浸鑫的会计处理仍有一定的差距。光大证券将上海浸鑫作为合营企业，而非子公司，意味着其应是认为与暴风集团共同控制上海浸鑫。而暴风集团则是按照对上海浸鑫有重大影响而非共同控制的原则进行确认。

我们先暂且忽略掉暴风集团对上海浸鑫具有共同控制还是重大影响，二者共同点就是将对上海浸鑫的投资作为以权益法核算的长期股权投资处理。

长期股权投资的账面价值为初始投资成本，被投资方的亏损按照投资比例确认相应的投资亏损。

但在上海浸鑫的风险彻底暴露前，无论是暴风集团还是光大证券，其财务报表上都没有体现出潜在的或有负债影响，而是游离在表外。

风险早已提前暴露？

从上面的分析中我们可以看到，实际并购基金上海浸鑫收购完成MPS的当年就出现了大额亏损，按照暴风集团2016年确认的3297万投资损失和其3.84%的持股份额计算。2016年，上海浸鑫全年的亏损约为8.59亿元。

但一方面，无论是光大证券还是暴风集团，都认为自己无法对上海浸鑫进行控制，都将对上海浸辉的合伙份额作为以权益法合算的长期股权投资进行后续计量，在其财务报表中，只体现出了上海浸鑫的极小部分亏损。

另一方面，在风险彻底暴露前，光大证券和暴风集团的子公司均作为并购基金的普通合伙人及劣后级有限合伙人，对优先级及中间级有限合伙人有兜底承诺。

但从二者的财报看，均没有提前估计因承担差额补足义务可能导致的预计负债。

细节处隐藏着“魔鬼”，怎样学会看透财务细节透露出的真相，不仅影响到对公司的前景判断，更是我们在资本市场生存进化的关键。我们在资本会员的估值精研社中，力求随行就市拆解公司与市场结构，对于如何从交易方案、财务细节见微知著这类问题，进行了方法论性质的深度思辨。

小汪点评

并购基金这几年发展迅速，越来越多的上市公司参与设立并购基金。就在昨日，包括张江高科、浦东建设、外高桥、陆家嘴等多家上市公司宣布参与浦东科创投资基金的设立。浦东科创投资基金采用有限合伙形式设立，认缴出资总额为人民币55.01亿元。

并购基金灵活的控制权认定，往往可以起到“四两拨千斤”的效果。在《300万撬2亿：并购基金如何出表和并表，京蓝科技来教你！》一文中，小汪@添信并购汪就以京蓝科技为例分析了并购基金的杠杆作用，以及如何通过并购基金实现“亏损出表,收益如表”的安排。

并购基金这种灵活的控制权安排，受到越来越多上市公司的青睐。

但同时，游离在上市公司体外的并购基金（非并表情况）也极有可能成为上市公司业绩黑天鹅，需要我们特别警惕。

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