再融资新规对上市公司并购重组的影响
2020年2月14日，再融资新规正式发布并施行。就再融资新规对上市公司并购重组的影响，笔者分析如下，供讨论参考。
再融资新规对存量项目的影响
根据再融资新规，以发行完毕作为新老划断的时间节点。结合现有案例和相关规定，笔者认为再融资新规对存量项目（再融资、重大资产重组，且尚未发行完毕）的影响主要如下：
（一） 对再融资项目的影响
1、 原方案的处理方法
终止原方案或者调整原方案。凯莱英采取的是终止原方案，其他例如三安光电、隆盛科技等采用的是调整原方案。调整原方案的方式居多。
2、 原方案和新方案的法律程序
（1） 内部决策
通常上市公司股东大会在审议非公开发行预案的时候，会就特定事项向董事会授权。但根据《上市公司证券发行管理办法》第41条的规定，该条所列事项（“发行方式”、“发行对象”、“定价方式或价格区间”、“募集资金用途”等）必须提交股东大会审议。
因此，如新方案涉及“发行方式”、“发行对象”、“定价方式或价格区间”、“募集资金用途”的变更，则新方案应当重新履行董事会和股东大会审议程序。如果原方案尚未履行股东大会审议程序，则重新履行董事会审议程序即可。在新方案的董事会上一并审议关于终止原方案或者调整原方案的议案。
特别需要提醒的是，根据目前神宇股份、傲农生物的案例，如果原方案已经取得中国证监会批文，则新方案下的发行股份数量需要以批文核准的股份数量为准。
（2） 外部审批
根据《上市公司国有股权监督管理办法》第62、63、64条的规定，国有控股上市公司的再融资新方案，如果涉及“发行方式、数量、价格，募集资金用途”的变更，笔者认为，新方案需要重新履行国资监管部门的审批程序。
如发行人因新增发行股份数量导致外国投资者持有上市公司股份比例超过了10%，根据《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》的规定，需经商务部审批，参考《外国投资者对上市公司战略投资管理办法（征求意见稿）》的规定，如未涉及国家规定实施准入特别管理措施的战略投资，在商务主管部门备案即可。
3、 具体问题的探讨
（1） 是否需要重新锁价。笔者认为，调整或重新制定新再融资锁价方案，是独立于原方案的新一次发行行为，应当以该次董事会决议公告日作为定价基准日。
（2） 询价改锁价。笔者认为，在没有通过发审会审核之前，可以将询价方案改为锁价方案，参考凯莱英案例，笔者建议先终止原方案，以新方案的形式履行本次再融资的相关程序。
（二） 对重组项目配套融资的影响
在上市公司重大资产重组中，配套融资适用非公开发行相关规则。目前尚未出台具体衔接执行办法，如中国证监会明确配套融资也适用再融资新规、且新老划断同样也是以发行完毕为时点，那么笔者认为，目前已推出重组方案的上市公司，也可以考虑调整原配套融资方案，主要分析如下：
1、 是否构成重组方案的重大调整
根据中国证监会监管问答，新增配套募集资金，应当视为构成对重组方案重大调整。
如何理解“新增”？是指募集资金数额、发行股份数量还是指发行对象人数？因为再融资新规在这三方面均有所放宽，笔者认为，如果是募集资金数额新增应当属于重组方案重大调整，但在募集资金数额不变的情况下，仅因发股价格低而导致的发行股份数量增加/发行对象人数增加是否属于重组方案重大调整，有待持续观察监管态度。
笔者认为，原重组方案不含配套融资以及原重组方案新增配套融资，均构成对原重组方案的重大调整。
2、 构成重大调整的法律程序
根据中国证监会监管问答，新重组方案应当重新履行董事会和股东大会审议程序，且以该次董事会决议公告日作为发行股份和配套融资（询价不适用）的定价基准日。
3、 其他
配套融资相对于重组方案具有从属性，配套融资一旦重新调整会联动重组方案的重新锁价，笔者认为，以发行完毕为时点作为新老划断标准适用于重组中的配套融资的可能性尚未可知。因此，重大资产重组中的配套融资具体如何落地，有待持续观察监管态度。
再融资新规对增量项目的影响
（一） 非公开发行
再融资新规在发行价格、发行股份数量等方案均有所放宽，且放松了创业板上市公司发行条件，有利于激发上市公司和投资人的参与热情。但同时再融资新规也强调了禁止“明股实债”、“兜底承诺”。根据九民会议纪要关于差额补足和刚性兑付的阐述，笔者认为，不排除司法实践从严适用的可能，从而判定兜底合同无效。
（二） 控制权收购
市场上通行的控制权收购主要是协议转让、间接收购、无偿划转和要约收购等。受限于再融资新规之前的发行价格和融资规模，以非公开形式取得控制权的案例较少。
再融资新规之下，如投资人全额认购新增股份，则投资者可以取得交易后上市公司23%的股权，再辅之以表决权委托/放弃、协议转让等方式，上市公司控制权收购的手段又得到了丰富。但相对于不触发要约收购的协议转让/间接收购/无偿划转而言，通过非公开发行取得控制权需要履行中国证监会的审批程序。
（三） 重大资产重组
1、 配套融资
募集配套资金部分适用的是非公开发行的相关规则。但目前尚未出台关于募集配套资金的具体执行细则，如果与再融资新规保持一致，那么更加有利于上市公司产业融资，拓宽上市公司融资渠道。
2、 发股部分与配套融资的套利空间
由于发行股份购买资产部分仍然执行现行重大资产重组的相关规则（定价基准日前法定交易日均价的90%），如明确配套融资适用再融资新规，则锁价配套融资部分的发行价格是八折。
在这种情况下，如果某个交易对方不要求股份对价而只要求上市公司支付现金对价，如交易对方以现金对价认购配套融资，存在一定的套利空间：
重组部分股份数量=标的股权现金对价/重组发行价格*90%
配套部分股份数量=认购募集配套资金金额/配融发行价格*80%
假设交易对方以全部现金对价用于认购配套融资、重组发行价格与配融发行价格意志，那么相较于在重组部分换取股票而言，通过配套融资可以取得更多的股票。在此情况下有两个问题需要关注：（1）发股部分和配融部分发行价格是否可以不一致？是否存在损害中小股东的可能？（2）如果两者一致，可能会导致交易对方套利操作；（3）以现金对价认购配套融资，是否视同为发行股份购买资产而受到实质监管？以上问题，有待继续观察。
兼论其他
1、 员工持股计划可以参与非公开发行认购，再融资新规下，可以更低的价格取得股份。激发员工参与热情，同时也鼓励大股东参与认购。
2、 在凯莱英案例中，还特别设置了如下条款：若发行期首日前20个交易日发行人股票交易均价低于本次非公开发行价格123.56元/股的80%（即98.85元/股（不含本数））的，则本协议自动终止，但双方协商一致调整发行价格并按照相关监管规则履行相关审批手续后继续实施本次非公开发行的情形除外。该案例的这个做法，相当于明确了股价倒挂作为协议终止的情形之一，可供未来项目参考借鉴。
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