在最近两年的行业语境里，“并购”通常被描述为VC/PE们的“逃生通道”。人们相信在IPO前景不理想、项目普遍“偏硬”的情况下，并购是最直接、最有效的资产流动方式，而去年的“924并购六条”则从顶层设计上肯定了人们的判断。其中第一条就明确提到，积极支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组，开展基于转型升级等目标的跨行业并购、有助于补链强链和提升关键技术水平的“未盈利资产收购”。

去年年底，启明以4.52亿元的价格拿下A股上市公司天迈科技控股权的操作，把“并购退出”的热度推向了一个新的台阶。一个比较有共识的观点是，天迈科技市值约20亿元，三季报负债合计1.67亿元，市值小负债低，股权结构清晰，未来启明有机会“进行合理资本运作，装入一些优质资产的”。

但你有想过，“并购”也可以是VC/PE的一个追逐高收益率的有效策略吗？

今天我们就来聊聊这样一个“单车变摩托”的案例。3年前，这家机构以一个看上去很冤大头的价格，买下了一家没有盈利能力的“不良资产”。3年后，这笔“不良资产”即将重返纳斯达克，一把带回300亿巨额回报。

一、“行业泡沫”

这个案例其实三言两语就能概括完，也很振奋人心：网络安全公司SailPoint即将以每股23美元的价格，在纳斯达克进行IPO。按照这个价格计算，SailPoint的估值将超过128亿美元，而公司的大股东、美国私募股权机构Thoma Bravo当初的并购价大约为69亿美元。进一步计算，当SailPoint顺利完成IPO，Thoma Bravo的回报将有至少40亿美元到50亿美元左右（约合人民币290亿元到362亿元）。

在IPO市场仍然“偏冷”的当下，这个数字足以称为“开年最佳”。

但要知道在3年前，几乎没有人看好这笔并购交易。在当年的报道里，人们基本都将SailPoint形容为一家大放水时代里被强行捧出来的“行业泡沫”，而Thoma Bravo的收购行为更像是“整合不良资产”：

Thoma Bravo对SailPoint的并购发生于2022年4月，那一年年初随着美国通胀压力飙升，美联储不得已将利率提高至5%以上，一举终结了自疫情以来的“大放水”，而初创公司们则就此迎来了“噩梦时刻”——趁着大放水拿到钱的公司，瞬间进入了“估值过高”的困境里，老股东不愿意认亏、新股东不愿意接盘；没拿到钱的公司，瞬间进入了“存量市场”的博弈里，投资人变得更加严谨，估值体系变得更加苛刻。

在生存的压力下，美国创投市场很快出现了一波“卖身潮”，而SailPoint所在的网络安全赛道就是一个重灾区。仅2022年上半年就有5家网络安全公司宣布“被收购”，其中著名的案例包括谷歌母公司Alphabet以75.5亿美元收购Mandiant、由Permira与Advent International组成的财团以创造行业纪录的208.6亿美元收购McAfee。

这些公司普遍业务老旧、战略不清晰，在疫情之后突变的市场环境里根本卷不动，财报一季比一季难看。SailPoint也不例外。

虽然早在2017年SailPoint就是纳斯达克的上市公司（2022年被收购后退市），但他们一直没有成为“能赚钱的公司”。2016年他们的营收为1.324亿美元，净亏损为320万美元。到2021年他们的全年营收增长到了4.39亿美元，但净亏损也同步扩大到了6160万美元。

更重要的是，SailPoint的市场竞争力面临着严重的挑战。虽然在2021年全年财报中，时任首席执行官兼创始人Mark McClain信心满满地表示，2021年的业绩“进一步证实了公司的信念，即基于SaaS的身份安全是企业的首要投资重点，企业需求的增长速度甚至超出了预期”。但在他们寄予厚望的IAM市场（身份识别与访问管理），微软和谷歌也自2017年开始逐渐加大对该项业务的布局，进而诞生了Google Cloud IAM以及Azure Active Directory。

在数字时代，还有谁比云服务商们更能把握企业需求吗？这纯粹就是降维打击啊。

因此早在2019年就有分析师给出判断，“该公司在全球问题中看到了巨大的机遇，并设计出有效的解决方案……然而他们增长正在放缓，竞争优势正在丧失，再加上估值很高（尽管与该领域的其他参与者相当），增长潜力似乎有限。”

这个判断也最终体现在SailPoint的成交价上。根据通稿，Thoma Bravo的最终报价为69亿美元，是SailPoint过去12个月收入，也就是动态P/S的16倍。横向对比，Thoma Bravo在2020年平均并购交易倍数为16.4倍。这个数字一定程度上反映出，SailPoint并没有行业内太明显的优势，在谈判中也并不具备足够的溢价筹码。

二、“专注并购”

那么SailPoint是如何逆天改命的？有一个官方解释是俄乌冲突期间出现的大量网络攻击事件，唤醒了人们对于网络安全的重视。但要知道对于买家Thoma Bravo来说，那个时间段并不缺乏并购标的。简单统计2022年上半年的网络安全赛道，同期除了SailPoint，Ping Identity、Varonis Systems、Qualys、Tenable、Rapid、CyberArk Software等网络安全企业都符合市值在20亿至70亿美元之间，年收入在3亿至6亿美元之间这个筛选标准。

答案或许还是并购——当然了，还需要加一个前缀“专注并购”。

Thoma Bravo是私募股权行业中的“并购先驱者”。两位联合创始人Carl Thoma是师父，早在80年代就开始探索“通过行业整合来创造价值”的可能性。Orlando Bravo是徒弟，1998年拜师学艺，2000年利用互联网泡沫破灭的特殊环境，成功地将公司业务拓展到了科技领域。

在Carl Thoma看来，虽然“并购整合”是商业文明的常规操作，但传统行业的行业整合通常带来的都是“外延性增长”，而资本市场的价值判断往往基于“内生性增长”，而这是典型的“经济繁荣期”特质，带来了“并购行业”在千禧年后的短暂崩盘。

在这个认知下，Thoma Bravo不讲“buyout”，只讲“buy and build”。他们相信企业的生存周期自有其规律：企业往往先经历高速增长期，随后增速逐步放缓，接下来便会进入整合阶段——相比于风险投资人，他们只不过是第二阶段的投资者。他们同样需要寻找那些优秀的企业家团队，只不过需要帮助他们还清债务，然后再借用他们的专业认知找到需要的“整合目标”，重新创造一次内生性成长。

Thoma Bravo的投资风格也由此变得“又专又轴”，对一条赛道的专注程度几乎称得上“死磕”的态度。当然这可能是我低情商的说法，管理合伙人Holden Spaht的说法是“允许短期市场波动分散对长期趋势的注意力将是一个巨大的错误”。

再具体到网络安全赛道，收购SailPoint之前，Thoma Bravo就已经是超级大买家了。仅统计2019年到2022年上半年，Thoma Bravo就在网络安全赛道买下了20家公司。在重金拿下SailPoint之后，Thoma Bravo也仍然保持着高强度的投资节奏，2022年他们又先后买下了两家与SailPoint同处“身份识别”业务、路线稍显不同的公司Ping Identity与ForgeRock，又分别花了28亿美元和23亿美元。

就像相声《大保镖》里的那段贯口，真要是学会了“刀枪剑戟、斧钺钩叉、镋棍槊棒、鞭锏锤抓”，你就是打算当“少林寺驻武当山办事处大神父王喇嘛”，也不是没可能。对于Thoma Bravo来说，抢救像SailPoint这样一家基础业务扎实，只是战略上陷入阶段性困境的公司并不算什么难事，他们也完全有能力抢救更多像SailPoint这样的公司。

业绩是最好的证明。有数据报告称，自2023年1月到2024年10月，Thoma Bravo完成退出的总资产规模达到了250亿美元，其中比较重要的交易包括15亿美元将网络安全公司Venafi出售给CyberArk、以48亿美元将教育软件公司Instructure卖给KKR——这两家也都是成立于2010年前后，差点被行业竞争出局的典型“中年企业”。

实际上作为卖方的SailPoint也深知这一点。首席执行官兼创始人Mark McClain就非常直白地表示：“此次交易的完成是一个重要的里程碑……凭借Thoma Bravo的深厚资源，我们看到了借助更大的产品生态，整合成为一家业内领先的平台。”

值得一提的是，SailPoint也是个“并购爱好者”。这两年他们分别收购了身份解决方案研发商SecZetta、访问管理和流程自动化公司Osirium、SaaS管理系统研发商Intello等初创企业。也很舍得花钱，他们在Intello身上的花费就达到了4300万美元。

这可真是名副其实的“干中学”。

三、能复制吗？

最后你可能要问了，Thoma Bravo的策略能被复制吗？答案是能，但适用面很有限。Orlando Bravo在他们的官方播客里曾经明确表示，他们做的是“并购投资”不是“献爱心”，因此必须要“严格控制赚钱的时间”，能追求“四年带来3倍回报就不要把时间周期拉长到6年”。

而经过多年积累，他们发现只有软件行业符合这个标准。关于这一点，管理合伙人Holden Spaht有过详细的论述，他在一篇博客中写道：“虽然交易规模越来越大，看上去带来了更大的风险，但越来越多的买家告诉他更大的风险在于‘在必要的时刻没有选择进行并购’……这在软件行业里很明显，他们需要长期价值，也意识到数字化转型对自己和客户的紧迫性，因此更在意通过战略性收购，可以从业务内部发起转型变革，同时从业务外部带来可靠的新收入来源……规模很重要，速度也很重要。”

更重要的是，SailPoint顺利重返纳斯达克的过程，更像是个例。为了吸引外部投资者，在IPO之前Thoma Bravo做了大量的努力，除了你能想到的一些业务整合之外，关键的环节是在2024年12月又掏出了6亿美元，真金白银地帮他们进一步偿还了债务。这就不是普通机构能有的手笔。

而从其他案例来看，今年的IPO市场仍然很冷。液化天然气出口商Venture Global在1月的IPO就是最典型的案例。根据计划，他们共募资17.5亿美元，预计估值超过1000亿美元，一举碾压他们的竞争对手Cheniere Energy，但到今天他们的股价已经下滑了40%。

这样来看，虽然老话说“信心比黄金更重要”，但当“信心”的集中度过高，这则好消息也完全有可能带来一场更拥挤的踩踏啊。

一笔并购，3年赚了300亿