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从1亿到1500亿，国资城投转型必看：深度复盘长春高新投资并购金赛药业｜ 添信资本
添信团队 2020.09.29 来源: 并购汪 热度: 882
你很难见到一家上市公司，把“资本运作能力”写进年报的“核心竞争力分析”：公司从1997年上市时的发行市值7亿元，增长至2020年最高时期的市值2000亿元，营收、业绩和增长动力几乎全部来自于公司在1997年时一个不足6000万元的投资——投资生产生长激素的金赛药业。此后，包括各种实物出资在内，长春高新先后在金赛药业上合计投资了1.1亿元，再无投资追加，金赛药业就依赖自己的经营能力造血，持续成长，形成了今天营收48亿，净利润19.8亿、净利率40%，撑起了1500亿市值的国资上市平台长春高新。长春高新作为地方国资运营的上市平台，投出了极为优秀的长期投资回报率。作为国资运营平台的A股上市公司历来不少。自2017年以来，随着地方城投需要转型、发展产业，收购上市公司控制权、拓展产业的地方国资更是趋之若鹜。那么，需要警惕的陷阱是什么，值得学习的方向又是什么呢？多数地方国资/城投运营平台转型发展，青睐高景气度行业，青睐所谓国资经营优势领域，如各类城市经营建设板块。国资城投运营，成功者有之，尤其在过往城市土地经营上，更是蔚然大观。但业务转型和经营实业，却是另一番挑战。常见问题有：一、国资运营平台获取资本的能力较强，资本也相对较为廉价，易于过度投资。廉价资本的获取能力，势必容易诱导管理者忽视ROIC（投入资本回报率），从而过度投资。地方对于重资产型行业的普遍性青睐，即是如此原因。尤其是特定经济环境和资本周期中，地方国资在增长和发展上的fail of missing out（害怕错过）心态和peer pressure（同侪压力）更是助长了这种过度投资，如14-16年的金融转型，如当下的收购上市公司。二、由于掌握资本要素，国资运营平台对于公司治理与项目管理层激励比较容易忽视。管理层的利益如何实现，如何与国资运营平台长期绑定，这些问题在过去是被忽视的。随着“钱”这种生产要素的边际回报率降低，“人”这种生产要素的边际回报率抬升，这是一个越来越不能忽视的问题。三、在地方国资运营效率的考核上，目标锚定收入规模和利润指标，对于净利润的关注，远大于对于长期经济利润和自由现金流的关注。这也是轻资产类项目往往不如重资产类项目有吸引力的原因之一。这还带来了很多的外部效应。如果说美国企业的资本周期是由华尔街推动的，那么，国内企业的资本周期，在过去，相当程度是由地方政府以及银行体系推动的。在国资城投平台纷纷寻求转型的今天，如何看待各项机会，如何发挥国资优势，获得更好的发展呢？ 长春高新投资并购金赛药业，是发挥国资长期资本优势的典范，是国资城投平台转型的代表。添信资本团队结合既往与国资合作经验，结合上述国资城投转型常见问题，就此深度复盘长春高新投资金赛药业一案，希望带给地方国资/城投转型以启发。1、长春高新：从6000万到1500亿
1.1 长春高新发迹史
1.2 慧眼识珠：投资金赛药业
2、关键人物：创始人金磊博士
3、生长激素是什么？
3.1 生长激素用于矮小症
3.2 美国的经验：大市场，强需求，持续增长
4、金赛药业产品及其市场地位
5、金赛药业的后发先至
6、生长激素的核心竞争力是什么？
6.1 产品线
6.2 销售渠道能力
6.3 配套营销产品
7、公司治理：企业发展与核心人物关系的完善
7.1 双方资金关系
7.2 股权及董监高变动
8、长春高新的投资风格
9、案例小结
10、如何“管资本”？
长春高新1997年上市，上市之初，公司发行市值6亿，到今天已经达到了1500亿市值。与市值一并水涨船高的，是公司的业绩。近十年，公司营业收入从 10.24 亿元增长到 73.74 亿元，归母净利润也从 0.73 亿元增长到 17.75 亿元，营业收入复合增速达到 21.83%，归母净利润复合增速达到 37.59%。长春高新原本为地方高新区，最初的业务主要是房地产，包含高新技术产业基础设施开发、高新技术产品生产开发、房地产开发、物业管理和金融业务。如今，公司业务范围也发生了延伸，向医药领域进行投资，公司旗下控股70%金赛药业（生长激素等生物药），100%控股的高新地产（房地产），控股47%左右的百克生物（水痘和狂犬病疫苗等），控股47%左右的华康药业（中成药）。此外，公司还参股了爱得万思和长沙贝诺，积极布局医疗器械与医疗服务领域。其中，金赛药业贡献了65.39%的营收和81.63%的净利润，可以说是公司主要的摇钱树，长春高新的一路走高，与金赛药业的成功分不开。从三大医药板块的布局、投资并购金赛药业、分拆百克生物上市，都可以看到，作为“地方国资平台”，公司投资运营能力和资本运作能力很强。这也难怪，长春高新甚至将“产业合作、优质医药标的整合、资产证券化等资本运作方面”写入了核心竞争力。长春高新的一路高涨，离不开对金赛药业的慧眼识珠。实际上，作为公司体内最主要的业绩来源，金赛药业就是看好长春高新的核心因素，实际上给长春高新的估值一般就是给金赛药业的估值，其余业务甚至可以忽略不计。金赛药业营业收入从2001年0.33亿元增长到2019年48.22亿，18年CAGR 31.90%；净利润从215万元增长到19.76亿元，18年CAGR 28.6%。金赛药业的财务状况也非常亮眼，综合毛利率约92-93%，净利率40%，销售费用率37-38%，管理费用率3-4%，研发费用率在2017-2018年为7-10%，预测未来下降到5-6%。这样一棵摇钱树，长春高新在最初仅出资5,860 万元，取得金赛药业65%股权，并在其后两次增资中合计投入注册资本 5,110 万元，将持股比例提升到70%。换言之，包含实物出资在内，长春高新一共投入了约1.1亿，换来了如今1500亿的大市值。其回报不可谓不惊人。在1997年3 月，长春高新与金赛生物共同设立金赛药业，约定金赛药业的投资总额为 5,860 万元，其中，长春高新投入 3,809 万元，占投资总额的 65%；金赛生物投入2,051 万元（以专有技术作价投入 1,758 万元，以货币资金投入 293 万元），占投资总额的 35%。此后，金赛药业分别于1998年、2001年进行了两次增资，长春高新共累计投入注册资本 5,110 万元，占注册资本的 70%。此后，金赛药业不再增资，长春高新对其也未有更多的资金投入，直到2019年收购金赛药业少数股权之前，长春高新都维持70%的股权比例。2002年、2005年，金赛生物分别将所持有的金赛药业6%股份转让给自然人股东林殿海、24%股份转让给自然人股东金磊，自此退出了金赛药业。到2019年长春高新收购金磊、林殿海所持29.5%股份之前，金赛药业的股权结构如下：2019 年，长春高新发行股份 51.87 亿元，可转换债券4.5亿元，总对价 56.37 亿元收购金磊 23.5%、林殿海 6%共29.5%的金赛药业股权，完成了对金赛药业少数股东权益的收购，长春高新持有金赛药业的股权比例将由70%提升至 99.5%，交易完成后，金磊持有长春高新股份比例 11.51%，成为公司第二大股东。本次收购解决了公司历史上长期存在的股权结构问题，有助于强化对子公司金赛药业的管理与控制。同时，金磊博士作为金赛药业的创始人与核心人物，正式持有上市公司股份，实现双方利益进一步捆绑。金赛药业的成功，与其创始人、核心技术人员金磊博士密不可分。金磊在帮助金赛药业取得市场的成功的同时，也实现了财富的跃迁。
公司的招牌产品是赛增生长激素，公司创始人金磊在该领域掌握了先进技术，并将这一技术带回国内创业，在长春高新的资金支持下，由此开创了金赛药业的辉煌。金磊1985年毕业于北京大学（医药领域很多优秀企业家出自北大生物化学专业，如药明康德李革赵宁、甘李药业甘忠如、通化东宝李一奎），获得中国科学院生物物理所蛋白质结构化学硕士学位后留学美国，在美国加利福尼亚大学博士毕业后进入了全球第二大生物制药公司基因泰克，并独创了“金磊分泌型表达技术”。1995年，他发明的“金磊大肠杆菌分泌型技术”，荣获了当年美国生物学界的最高奖——克莱文奖，并成为首位获此殊荣的非美国人。从1958年人垂体生长激素应用开始，到今天利用基因工程技术合成，生长激素共经历了五代发展。20世纪80年代末期的四代生长激素，从哺乳动物细胞重组DNA技术合成的含有191个氨基酸的生长激素，其优势在于该产品和天然的生长激素结构更为接近，但其缺点是：①细胞培养要求高、繁殖速度慢、 收率低；②腺病毒污染——动物源性感染；③促增殖药物污染，引起肿瘤发生。因此目前仅被极少数生产厂家沿用。而20世纪90年代出现的第五代生长激素，采用的是金赛药业的核心技术人员金磊博士独创的“金磊大肠杆菌分泌型技术”，产物直接分泌于菌体之外。其氨基酸含量、序列和蛋白质结构与人垂体生长激素完全一致，生物活性、效价、纯度和吸收率极高，在最大限度降低治疗成本的同时确保了产品的安全性、有效性和稳定性。国际上大多数领先生产厂家所采用，产品已占据全球95%以上的市场份额。在掌握这一核心科技后，1995年年底，金磊归国创业，1997年与长春高新共同投资组建长春金赛药业。1998年，他利用独创的“大肠杆菌分泌型表达技术”，推出基因重组人生长激素，金赛药业在生长激素市场崭露头角。2005年，金赛药业成功上市基因重组人生长激素水针剂，成为中国生长激素领先品牌。2008年，公司自主研发的长效生长激素获得专利证书。2014年，公司推出长效重组人生长激素金赛增，实现了生长激素每周注射一次，引领了全球生长激素的走向，并且逐渐占据了市场占有率第一的龙头宝座。长春高新对于金赛药业的投资，无论是选人，还是选业务，都符合一个非常重要的规律：我们这种大国大市场的未来，需求在哪里，什么行业有前途，可以参考美国的商业演化历史。生长激素在美国市场被证明了是一个大市场，需求长期稳定地增长，同时生产这一产品的基因泰克公司也凭借这一产品得以成长壮大；而金磊博士本人，此前正好就职于基因泰克公司。金赛药业创始人金磊博士的老东家基因泰克，就是全球最早制造出人工生长激素的企业。生长激素是基因泰克的第三个产品，也被认为是其历史上最重要的产品。没有生长激素产品的成功，就没有基因泰克作为目前规模和实力仅次于安进的世界第二大生物技术公司的地位。1985年10月，基因泰克的生长激素产品Protropin获得了FDA批准，这也是市场上第一款生长激素产品。在上市头几年，生长激素的销售就远超预测。到了90年代初，其年销售额已超过2亿美元。如今的生长激素市场已远远超出了基因泰克团队在70年代末的预测。2019年的全球生长激素市场已经膨胀到50亿美元，而且预计将以每年8%的速度继续增长。将这一逻辑复制到了中国市场，市场需求也得到了验证，生长激素整体市场从2010年大约8亿的规模，增长到19年约60亿。金赛药业的生长激素产品力较强，得益于行业整体增长和市占率的提升，公司业绩一路走高。按照金磊24%的持股比例计算，这20多年来其少数股权对应的公司净利润合计也达到了14亿左右。但创造了这一经营奇迹的金磊本人，利益却无法得到充分的证券化，经营管理的权力也没有长期的保障机制。坐拥这样一个会下金蛋的金鸡，喜悦之余的长春高新也需要考虑，如何将这只金鸡与自己长期绑定在一起呢？历史上，金赛药业也几次改制，就是为了达成更好的利益分配机制、证券化方案和公司治理结构。但是，无论以上任何一次改制或者证券化安排，都没有能够顺利成行。直到2019年之前，金赛药业一直由长春高新持股70%，创始人金磊持股24%，另一位自然人股东林殿海持股6%。这一安排存在公司治理的隐患，也在一定程度上让长春高新的投资者感到担心。由于创始人金磊仅持有金赛药业部分股份，而不持有长春高新股份，在利益安排上难免让投资者担忧其在体外另有利益安排。而且这个结构对于金赛药业本身的管理来说也有问题。核心在于国资管理人的长春高新管理层未必能够真正经营生长激素的业务，而作为金赛药业创始人的金磊博士仅是少数股东，如果不能长期与上市公司利益一致，隐患颇多。2019 年，长春高新发行股份 51.87 亿元，可转换债券4.5亿元，总对价 56.37 亿元收购金磊 23.5%、林殿海 6%，共29.5%的金赛药业股权，完成了对金赛药业少数股东权益的收购。交易完成后，长春高新持有金赛药业的股权比例将由70%提升至 99.5%，金磊持有长春高新股份比例 11.51%，成为公司第二大股东。当时金赛药业整体估值达到了190亿，金磊手中23.5%的股份对应45亿。发行股份收购后，长春高新的股价一路走高，市值从300亿增长至19年年底的1000亿，如今已经达到了1500亿的高峰，按这个市值计算，金磊手中11.51%的股份已经帮助他实现超过170亿的市值，财富效应不可谓不明显。如此关键的核心人物，其一举一动也牵扯着市场对长春高新的认知。近期，金磊在金赛药业接受调研时表示“业绩展望从增长35%下调至25%”、“由于需要缴税10亿元和个人资金需要，年底计划减持”，引发了市场热议，尽管长春高新随后紧急辟谣澄清，表示“业绩下调”是媒体的误读。金磊在与机构交流时，谈及的是“纯销25%”，是一种企业内部管理的考核指标，与企业的销售收入数据是基本一致的，指的是销售统计口径的收入，而不是净利润。并且目前金磊尚不具备减持条件，公司也未接到其关于减持股票安排的报告，但长春高新总市值已经蒸发超过200亿元。即使在长春高新这个对于金赛药业极为成功的案例中，也能看出，国资运营平台对于公司治理与核心业务管理层激励安排不是那么容易。管理层的利益如何实现，如何与国资运营平台长期绑定，这些问题在过去是被忽视的。制度上的相关配套政策支持也不够。随着“钱”这种生产要素的边际回报率降低，“人”这种生产要素的边际回报率抬升，这是一个越来越不能忽视的问题。但长春高新显然已经意识到了这个问题，目前开始推进的旗下百克生物分拆上市，在国内制度配套逐步齐全的背景下，就是对于百克生物管理层的激励和治理梳理，也是更好的未雨绸缪。金赛药业和金磊的传奇经历，都围绕着生长激素。那么什么是生长激素呢？它为何如此神奇，能够打造出一个1500亿市值的公司？生长激素本是由人体脑垂体前叶分泌的一种肽类激素，我们所说的生长激素是人工重组生长激素的简称，是通过基因重组大肠杆菌分泌型表达技术生产的，在氨基酸含量、序列和蛋白质结构上与人垂体生长激素完全一致。它可以说是一种非常神奇的激素。在美国，能够看到很多营销广告把它称为“青春不老的源泉”。它的适应症范围非常广泛，功效也往往十分惊人。在儿科领域，采用生长激素进行替代治疗，可以明显促进儿童的身高增长，并改善其全身各器官组织的生长发育。同时，生长激素在生殖领域、烧伤领域及成人的抗衰老领域也有着重要的作用。最早由美国公司基因泰克研发，目前已经广泛应用于临床。青少年的身高、成人的抗衰老，是临床非必需的类消费品需求，且不占据医保。随着人们对生活质量追求的提升，对身高、颜值的追求驱动人们在这些领域上的消费意愿越来越突出，美妆护肤、医美等行业的高速增长就证明了这一点。而且，生长激素的成功，已经在美国市场被验证过了。作为这一领域的先驱，美国的基因泰克、诺和诺德等企业，依靠生长激素产品已经取得了靓丽的业绩和增长。而在东亚地区，亚洲人普遍更为瘦小的身高，和同龄人之间全面竞争带来的内卷焦虑，都会使得人们会比欧美人更有动力去使用生长激素。长春高新的投资能够获得高额回报，也是基于这种长期远见。一方面，生长激素是一个已经被验证过可以成功的商业逻辑和产品；另一方面，在中国乃至亚洲的庞大的消费市场，前景和长期回报是比较可见的，这种商业模式成功的概率更高。很多城投、国资平台在选择投资方向时，更少地依赖过往路径或主观想象，更多地参考美国和日韩市场的经验，往往是更为稳健谨慎地做法。矮小症是一种统计学定义的疾病。矮小症的定义为个体身高比给定年龄、性别人口组的相应平均身高低2个标准差 (-2 SD)。矮小症病因主要可分为病理性原因（如生长激素缺乏症、特发性矮小、性早熟、骨发育障碍、染色体异常、宫内发育迟缓、turner综合症等）以及非病理性原因（如青春期延迟、家族性矮小和营养不良等）。目前我国儿童的矮小症发病率约为 3%，4-15 岁被认为是使用重组人生长激素治疗的最佳年龄段，2018 年我国 4-15 岁人口约为 1.78 亿，按照 3%的发病率计算，矮小症患儿数量约为 534万人。根据矮小症的病因，其中生长激素缺乏症占比 33%，特发性矮小占比 20%，是占比最高的两种病因，其他的家族性矮小、体质性青春发育延迟、Turner 综合征等也占比相对较高。75%的矮小症患者可以通过生长激素得到有效治疗，则预计我国有 400 万适用人群。目前，生长激素是治疗矮小症唯一有效的药物。临床研究表明，长期使用生长激素基本不会对人体产生严重副作用本身，如肝肾功能损害。而且停药也不需要逐量递减，且没有药物依赖性，停药后不会造成病情反复（不能改变生长激素分泌不足，但人不会变矮）。此外，在成人抗衰老和正常儿童长高方面，生长激素有一定的作用，但存在被滥用的可能，管控较为严格。除了用于治疗儿童矮小等症状外，因为有研究表明生长激素具有一定的促肌肉生长和抗衰老的作用，因此国外使用生长激素的成年人比例较高，超适应症使用占比较高，约 30%左右使用者是成年人。但是，在全球范围内尚未有生长激素产品在成人抗衰老方面获批。在美国开出生长激素药物，患者必须有确诊的垂体疾病或儿童 GH（Growth Hormone，生长激素） 缺乏病史。根据联邦法律，为任何医疗用途外使用开出生长激素都是非法的，包括抗衰老和健身目的。但美国社会超适应症依然存在，后面将具体介绍。而在我国，生长激素作为管控类药物，从流通到使用管控十分严格，社会发展阶段也与美国有所不同，超适应症使用比例很低。对于自身生长激素分泌正常、只为追求长得更高的儿童，医生的建议是不宜注射生长激素，否则会导致内分泌系统紊乱等问题。但孩子如果身材矮小，经医院检查明确诊断为特发性矮小、特纳综合征、性早熟等，根据《中华儿科杂志》矮身材诊治指南，也是可在有适应症的条件下使用生长激素治疗。理论上来说，全国的矮小症有400万潜在患者，每人每年治疗花费2-4万元，就是1600亿的市场。但实际上，2019年预测生长激素总市场规模约60亿元，实际接受治疗人数仅20万人左右，生长激素的渗透率还非常低。1985年10月，FDA批准了基因泰克的重组型生长激素产品Protropin，这也是市场上第一款生长激素产品。生长激素是基因泰克的第三个产品，也被认为是其历史上最重要的产品。没有生长激素产品的成功，就没有基因泰克的今天。重组生长激素自1985年在美国上市以后，销售增长非常快。在90年代初，年销售额已经超过2亿美元。一方面，一名儿童的生长激素治疗，持续期较长，通常会持续到13-16岁；由于显著的疗效，脱落率很低，复购率非常高，自然增长的动力很强。这种显著的疗效也吸引了越来越多的儿童开始接受生长激素治疗。同时，最早生产生长激素的基因泰克也在推动生长激素的适应症不断扩大，从因为缺乏生长激素导致矮小的适应症，范围逐渐扩大到了由于慢性肾功能不全导致生长迟缓的儿童、特纳综合症的儿童、生长激素缺陷型成年人、特发性身材矮小。到了2005年，基因泰克的生长激素拿到了5个适应症的FDA批文，是市场占有率最高的生长激素公司。另一方面，除了用于治疗儿童矮小等症状外，因为有研究表明生长激素具有一定的促肌肉生长和抗衰老的作用，因此美国使用生长激素的成年人比例较高，超适应症使用占比也较高，美国生长激素的超适应症使用比例在 30%左右，每年使用生长激素抗衰老、增强肌肉的人数多达 30 万。如今的生长激素市场已远远超出了基因泰克团队在70年代末的预测。2019年的全球生长激素市场已经膨胀到50亿美元，而且预计将以每年8%的速度继续增长。推动hGH（Human Growth Hormone，生长激素）销售持续增长主要有两个因素，一是hGH的应用继续扩展。有些应用超出了医疗的范畴，甚至处于灰色地带，比如在美国，很多运动员服用生长激素，以增加肌肉和加强运动能力；二是越来越多的人知道了GH改变儿童身材矮小的有效性。以日本、澳大利亚、中国和印度为主的亚太地区成为增长最为迅猛的区域。经过三十余年的发展，全球市场的增长总体上已趋于平缓；除中国市场以外，生长激素在全球的销售额大概维持在 50 亿美元。生长激素全球市场主要被辉瑞、诺和诺德、礼来、罗氏及默克五家国际大型制药企业占据，其中诺和诺德市场规模占比相对较高，2019 年达到26%。基因泰克由于销售上的劣势，最后在生长激素的竞争中市场份额输给了诺和诺德。1990年，基因泰克同意把60%的股份以21亿美元的价格卖给了罗氏。2009年，罗氏又以437亿美元的价格收购了基因泰克所有的剩余股份。从美国的商业演化史，我们就可以看出生长激素这种生物制品的消费品特性：大市场，强需求，持续增长，通过产品迭代和专利体系的优势可以获得一定的先发优势，并且形成自己的竞争壁垒。这无疑是一个被灯塔国验证过了的黄金赛道。看完了生长激素是什么，我们来看一看金赛药业的生长激素，以及金赛药业生长激素在国内市场的地位。公司的生长激素共有三种剂型，分别为粉针、水针和长效剂型。1998年，公司上市了国产第一支重组人生长激素。最初为了解决生长激素长期储存的难题，且同时又受到早期制剂技术的限制，只能将其进行低温脱水制成冻干粉针剂。2005年，公司上市了亚洲第一支生长激素水剂。与冻干粉针剂相比，水针剂分子结构更接近天然，纯度和活性更高，抗体更少，使用更方便。并且，由于粉针使用前需要先溶解，过程中容易出现污染、影响效果。2014年，公司上市了全球第一支长效生长激素水剂。早期的粉针和水针都需要每日注射，一年365针。随着技术进步，出现了长效水针，可延长到每周一次，一年仅需52针。因此，使用长效制剂的患者，尤其对那些恐惧频繁注射的患者，和住校的学生们，以及经常出差的成年人来说，其治疗的依从性和便利性大大提高，同时也极大程度地保护了他们的个人隐私。2016年，公司又上市了全球第一支生长激素电子隐针注射笔。搭配了先进的隐针电子注射笔，注射全程隐针，可消除患者恐惧，降低了注射疼痛和断作为国内生长激素龙头，粉针剂型为国内第一家，独家水针剂型为亚洲第一家，独家长效剂型为全球第一家，形成了低中高不同层次搭配的全球最强生长激素产品梯队。这些产品的率先上市和迭代创新，成就了公司的市场地位。1998年，金赛药业的粉针剂型首先上市，2005年水针在亚洲首家上市，之后一直独占市场十余年，直到 2018 年诺和诺德、2019年安科生物的水针在中国上市。长春高新的长效剂型于 2014 年在国内首家实现上市，也是目前市场上唯一的长效生长激素。从适用症范围来看，长春高新正在申请更广泛的适用症，也有利于产品的进一步推广。美国FDA批准的生长激素适应症共有11种。而目前国内获批的生长激素适应症主要有儿童生长激素缺乏症、烧伤症状和下丘脑-垂体疾病所致的生长激素缺乏症、Tuner综合症、成人GHD、慢性肾功能不全6种。从适应症获批情况及在临床试验获批情况看，金赛药业为国内最多，其中新批的Noonan 综合征和SHOX基因缺陷所引起的儿童生长障碍适应症发病率分别为1/2000和1/1000。尽管从商业逻辑上来看，生长激素赛道本身的市场空间是值得期待的，但是生长激素在中国市场的扩大、金赛药业在整个市场竞争中崭露头角，以及最后长春高新从中取得高额回报，是经历了一段相对漫长的时期的。
长春高新在1997年金赛药业设立之初就参与投资，直到一年后金赛药业的第一款产品粉针才上市，上市之初市场竞争激烈，公司市占率也仅有20%左右，排在第三，并不及国外厂商雪兰诺。国资的优势之一就在于资金期限长，并没有类似VC/PE这种机构的退出期限压力。长春高新在金赛药业的投资，是长期资本优势尽显的典范。从上世纪90年代末金赛药业开始进入生长激素领域，到今天占据全国市场70%以上份额，历时20年间长春高新都坚定地持有金赛药业，可谓是长钱的胜利。金赛药业1997年设立，直到1年后，1998年金赛药业的第一款产品粉针才上市，上市之初市场竞争激烈，1999年安科生物的“安苏萌”、联合赛尔的“珍怡”等粉针剂产品相继上市，加上外企默克雪兰诺的“思真”，形成了生长激素市场“四足鼎立”的格局。公司市占率也仅有20%左右，排在第三，并不及国外厂商雪兰诺，和国产品牌联合赛尔。在3家国产生长激素厂家的围剿下，2005年成为雪兰诺在中国生长激素市场业绩的分水岭。数据显示，其市场份额由2004年的39.40%下降至2005年的31.96%。在2005年时雪兰诺的“思真”产品占有约36.6%的第一的市场份额，国内联合塞尔的“珍怡”产品以33.6%占有率紧跟其后，据分析这主要得益于其独特的代理商模式，使得“珍怡”在上市初期就能够快速完成放量。在2006年瑞士雪兰诺被德国默克公司收购后变更为默克雪兰诺，“思真”依靠着默克公司在中国完善的销售网络迅速达到46.58%的份额，被“思真”夺走部分市场的联合塞尔“珍怡”占有率降为24.0%，与排名第三的金赛药业的23.5%相差无几。不过默克雪兰诺在2006年取得的优异成绩仍然是暂时的。由于“思真”产品是冻干粉针剂型，在冻干时易发生分子聚合而影响产品活性，导致较高的不良反应率。同时，“思真”一年的治疗费用为6~7万元，远高于国内产品的2~3万元，这给国产产品抢占市场留下了空间。金赛药业06年后迅速崛起得益于其独特的水针剂型，从冻干粉针剂到水剂的改变，其结构和性能都有了较大的提升。由于安全和稳定性更好，剂型的差异化带来定价策略的差异，水针剂月治疗费用约是普通粉针剂的2倍，且更易推广上量。根据PDB样本医院数据：其市场占有率从2006年的23.5%上升到2014Q1的69%。随着金赛药业水针上市，较高的性价比+唯一水针产品独占市场，此后金赛药业的市占率大幅扩大。2019 年粉针、水针和长效三种剂型的市场份额分别为 38%、61%和 1%，金赛药业在水针领域占99%的份额，在刚刚发展起来的长效水针则占100%份额。面对国内企业强大的竞争压力，雪兰诺的“思真”产品在中国的市场份额从2007年的35%开始不断下降，到2013年时仅剩为10%，而到2014Q1其占比不到5%。2013年6月，默克雪莱诺宣布将逐渐停止产品“思真”在中国市场的销售，现在只保证现有患者的供货。由于本土企业的强力竞争、外企近几年基本退出中国市场。海外市场龙头诺和诺德，19年在国内的市占率约为3%。目前诺和诺德更多的是完成了国内的注册，基本上在一些研究中心做一些学术研究，没有形成有效的商业销售和推广，且诺和诺德没有生长激素的销售团队。与雪兰诺的黯然退出相对的，则是金赛生物的一路高歌猛进。2008年，金赛生物的市占率达到37.98%，与竞争对手联合赛尔、默克雪兰诺基本持平。到了2019年，金赛药业市场份额达到74%，位居第一，其次为安科生物和上海联合赛尔，市场份额分别为 15%和 8%，诺和诺德、LG 和默克雪兰诺三家外企市场份额很低。金赛药业为何能在生长激素市场的竞争中突飞猛进？一方面，这得益于其率先推出性价比较高的水针产品，独占市场；另一方面，则得益于公司的销售能力和营销网络覆盖能力。对于家长而言，考虑选购什么产品，最主要考虑的是产品的安全性、生物活性、效果和价格。在这个层面上，有差距的是粉针、水针和长效水针三个类别，如果同样都是粉针，各个品牌的粉针在以上四个层面的差异性很小。也就是说，各大品牌的生长激素在同类产品之间本身产品力上差别很小。这就使得公司的竞争很大程度上取决于：1、三类产品线是否丰富，也就是产品间的迭代能力；2、营销和渠道布局。目前，生长激素产品有三种形态：粉针、长针和长效水针。长针目前是整个市场的主流产品，按销售量计算占60%的市场份额。生长激素的竞争中，同级产品的品质很难做出差异性，而产品代际间的迭代，更能拉开产品力的差距，这对于厂商而言更为重要，金赛药业也在遵循大单品的迭代升级理念。粉针不但需要患者（或其家长）自行调配成水状，而且只能用一次性注射针进行注射，而且产品的储存也较为麻烦，容易失活，虽然便宜，但正在被市场淘汰。水针的出现，则对粉针的缺陷进行了改进，在用户依从性上取得了很大的改善，因而逐渐成为主流产品。但无论是水针还是粉针，一日一次的给药频率还是太麻烦，这种需求推动了金赛药业推出了一周一次给药的长效水针，在产品的高端性上更上一层楼。金赛药业是国内生长激素龙头，粉针剂型为国内第一家，独家水针剂型为亚洲第一家，独家长效剂型为全球第一家，形成了低中高不同层次搭配的全球最强生长激素产品梯队。详情请参考本文第四部分、金赛药业的产品及其市场地位。从目前国内生长激素产品的在研情况来看，长效生长激素目前进度最快的是安科生物，已经完成临床 III 期，处于申报阶段，其次厦门特宝生物的长效生长激素目前处于临床 II/III 期阶段。生长激素水针目前进度最快的是上海联合赛尔，处于申报生产阶段，中山未名海济生物的生长激素水针目前处于申报临床阶段。整体来看，生长激素在研企业数量较少，良好的竞争格局有希望长期维持。除了产品本身的优劣、高端与否，销售能力和配套的营销策略也对公司份额有重大影响。矮小症的治疗是一个长期的过程，并且生长激素要求的注射频率较高。大型公立医院每次开药量通常较少，无法满足患者的用药需求，因此许多患者在大型公立医院完成检查和诊断后选择转在门诊开具处方、取药。而且，许多公立医院受药品招标采购等政策的影响，仅可提供生长激素的部分剂型、规格药品，有时无法满足患者的需求；而门诊在采购方面受到的政策限制相对较少，能为患者提供剂型、规格更为齐全的药品，因此，部分无法在公立医院开具所需药品的患者亦会选择到门诊处方、取药。因此，能够控制越多门诊网点作为销售渠道，对于市场的占领越强。金赛药业采用以直销模式为主、经销模式为辅的销售模式。经销模式下终端客户主要为执行“两票制”的公立医院；直销客户主要为门诊。按照金赛药业的直销/经销比重，就是公立医院：门诊=3:7。 金赛药业主要产品销售覆盖全国 31 个省、自治区、直辖市，且通过直销和经销两种销售模式覆盖不同类型的客户。据估计，金赛药业约有2000名销售人员均负责生长激素的销售。2019年公司参股的金蓓高旗下有3家儿童医院，未来也将继续通过自建或者共建的方式建设儿童医院，下沉销售网络，拓展销售网点覆盖区域，进一步带动生长激素的销售。PDB样本医院多选取一二线城市的大型医院，但对三四线城市的医院涉及较少。2015年以来，金赛药业的生长激素整体增速均明显高于PDB样本医院增速，并且增速差距逐步拉开，说明金赛药业的二三线市场拓展及渠道下沉成效明显。生长激素还有一大特点，在于它几乎全是给儿童注射，使用面对的是10岁左右的儿童。和成人相比，儿童更不容易配合治疗，而且生长激素还是需要打针注射的。适用孩子天性，提高儿童的依从性，才能更有效地实现药物疗效。孩子关注的视角和成人往往不同，家长关心药品的安全和疗效，而孩子想的则是为什么要打针？打针疼不疼？能不能少打几次？受孩子欢迎的产品，才能卖得动。在注射体验上，金赛药业的水针采用独特的隐针电子注射笔，针头不可见，而且长度短、直径小，可以消除注射恐惧，减轻注射疼痛，简化操作流程，同时电子注射笔相比其他注射器有更高的准确度，其独有的记录功能（30 天）有助于确保定时定量用药，电子注射笔极大的提升了患者使用粘性。从目前金赛药业的业绩、长春高新的市值和金磊本人的身家来看，这笔投资是双赢的结果，然而这种投资平台模式实际一直存在着公司治理的问题，根本上是国资和金磊如何利益更为一致的问题。这个问题，在此前金赛药业作为长春高新主要业绩来源，但它的实际管理者金磊却不持有长春高新股份时，表现得更为明显。当前，长春高新通过收购金赛药业少数股东权益，相当程度上解决了这一问题。未来，双方如何处理各自在股东层面及整个长春高新治理层面的关系，将关系双方能否携手再造高峰。一方面，长春高新在金赛药业启动的关键时刻，投入总计1.1亿元。在1997年3 月，长春高新与金赛生物共同设立金赛药业，约定金赛药业的投资总额为 5,860 万元，其中，长春高新投入 3,809 万元，占投资总额的 65%；金赛生物投入2,051 万元（以专有技术作价投入 1,758 万元，以货币资金投入 293 万元），占投资总额的 35%。此后，金赛药业分别于1998年、2001年进行了两次增资，长春高新共累计投入注册资本 5,110 万元，占注册资本的 70%。此后，金赛药业不再增资，长春高新对其也未有更多的资金投入，直到2019年收购金赛药业少数股权之前，长春高新都维持70%的股权比例。另一方面，长春高新二十多年来的利润，主要来源于金赛药业2001年，金赛药业实现营收0.33亿元，仅占当时长春高新总营收的8%。但公司在长春高新中的占比一路走高，到2011年占比将近40%（长春高新体内有房地产业务，占营收比重较高）。2019年，占比超过65%。2001年，金赛药业实现归母净利润150万元，仅占当期长春高新总的净利润的8.9%。2010年起，金赛药业占长春高新的净利润比重开始超过50%，并且一路走高。2019年，金赛药业已经占到了整个长春高新净利润的84.1%。上市以来，长春高新共计分红10次。实现总净利润68.8亿，现金分红8.87亿。按照控股股东19年之前22.4%持股比例，19年收购后18.8%持股比例计算，长春新区国资委二十年来分红回报就有1.9亿。2001年，金赛药业实现归母净利润150万元，仅占当期长春高新总的净利润的8.9%。2010年起，金赛药业占长春高新的净利润比重开始超过50%，并且一路走高。2019年，金赛药业已经占到了整个长春高新净利润的84.1%。长春高新历史上有三次再融资，1998年、2016年分别进行了1次配股，2019年发行股份及可转债收购金赛药业股权并募集配套资金：1998年配股，合计募资226,830,167.00元，总股本从1.73亿股增长到2.01亿股。资金主要用于收购长春长生部分股权、新建区基础设施建设、车间技术改造、补充流动资金等；2016年配股，合计募资177,173,0547.6元，总股本从1.31亿股增长到1.70亿股。资金主要用于百克生物疫苗生产基地项目、控股子公司百益制药和爱德万思新产品研发投入及补充流动资金。只有第三次发行股份及可转债与金赛药业有关，资金主要用于收购股份、补充上市公司流动资金，而不是投资给金赛药业。也就是说，长春高新对于金赛药业的投资，主要发生于在1997-2002年间，一共就投资了1.1亿。之后，金赛药业一直依赖内生增长成长，并且几乎完全以一己之力撑起了长春高新1500亿市值。长春高新1997年上市，原本为地方高新区，实际控制人为长春新区国资委，目前公司控股股东为长春高新超达投资，目前持股比例为18.8%。持有期间不曾减持。2000年和2007年持股比例下降，主要是向控股股东股份回购和股权分置所致。注：2007年前，长春高新直接控股股东为长春高新技术产业发展总公司，2007年进行股权分置，发展总公司以其所持长春高新45,475,210股股份（占总股本34.63%）与长春创业科技发展有限公司共同出资设立长春高新超达投资有限公司（即现在的直接控股股东）。其中，发展总公司占拟成立长春超达注册资本的70%，创业科技占拟成立长春超达注册资本的30%。长春超达设立完毕后，发展总公司所持本公司全部股份由长春超达持有，发展总公司成为本公司实际控制人。公司董监高基本都是党政背景的人，例如董事长马骥，毕业于重庆建筑工程学院，硕士学历。先后就职于吉林建筑工程学院、中国吉林国际经济技术合作公司、中国吉林国际合作(集团)股份有限公司工程总承包公司、长春高新技术产业发展总公司；2008年至2011年历任长春高新区国资委副主任；2011年至2016年始历任长春高新技术产业开发区管委会主任助理长东北核心区管委会主任，中共长春市宽城区奋进乡委员会书记；2016年至2017年任长春北湖科技开发区党工委书记。2017年11月起，就职于长春高新，历任董事、总经理、董事长。而作为金赛药业创始人、核心技术人员、公司领头羊的金磊，始终没能进入长春高新层面的管理层，也不对长春高新持股，而是在金赛药业层面持有少数股权。2019年之前，金赛药业由长春高新持股70%，创始人金磊持股24%，另一位自然人股东林殿海持股6%。这一安排一直存在公司治理的隐患。由于创始人金磊仅持有金赛药业部分股份，而不持有长春高新股份，这让金磊和长春高新的利益绑定并不充分，难免让人担忧其在体外是否会另有安排。而且这个结构对于金赛药业本身的管理来说也有问题，身为国资代理人的长春高新管理层未必了解业务，不随意指导金赛药业工作主要依赖双方的默契和特定领导人风格。2019年发行股份收购资产，是重要的安排，有效解决了金磊与长春高新在股东层面利益不一致。但我们也注意到，金磊至少在名义上，尚未在上市公司层面承担任何管理职责。站在当下，在公司所投的其他企业尚未成长得足够大、尚不能称之为医药平台型公司、还要依赖生长激素这一大单品之前，治理结构是否稳健可持续，还将持续是重要的一大命题。历史的看，双方既往合作非常不错，早年长春高新富有远见的支持了一个专家型企业家，2019年金磊在金赛药业交易定价中显然也是做了利益退让。双方过往合作中，展现出了相互支持，并且根据发展适当调整的良好动态治理关系。双方进一步磨合出适应未来的长期公司治理和合作发展方案，我们还是颇为期待。国资历史上的投资多是青睐重资产，例如金融、房地产等，但是能够形成大市值的多是消费型业务，例如白酒、调味品、消费型医疗。长春高新早在20世纪90年代就确立了向医药领域投资的方向，除了金赛药业之外，还投资了诸如华康药业、百克生物等。当然不乏投资失败的案例，但是金赛药业的成功，不仅让长春高新看到了这个投资方向的正确性，而且也为后续的资本运作创造了条件。从百克生物的分拆上市中，我们可以看到收购-分拆上市的方式，对解决公司治理问题的可能性。一方面，长春高新依旧持有标的相当股权，享有标的公司的成长收益；另一方面，标的公司的管理层有实现利益落地的直接方法，获得股权激励。目前，长春高新实际控制人为长春新区国资委，公司控股股东为长春高新超达投资，持股比例为18.8%。第二大股东金磊持股11.51%。除了金赛药业和原有的房地产业务之外，公司旗下还持有46.15%的百克生物和47.75%华康药业。在当前长春高新1500亿的市值中，最主要的估值是根据金赛药业的业绩来的。但同时，公司在医药领域的布局思路，并不仅仅局限于金赛药业。百克生物 2004 年成立，作为目前国内主要疫苗生产厂家之一，百克生物公司目前拥有水痘疫苗、狂犬疫苗、冻干鼻喷流感疫苗三款获批的疫苗产品，同时还拥有12项在研疫苗和2项在研的用于传染病防控的全人源单克隆抗体。目前进度最快的在研产品是带状疱疹疫苗，另外吸附无细胞百白破（三组分）联合疫苗也已经获得临床试验注册批件。当前主营业务收入主要来源于水痘疫苗的生产和销售。长春高新已推动百克生物分拆至科创板上市，招股说明书也已预披露。华康药业1998年3月正式成立，主要产品为心脑血管类药品血栓心脉宁片、血栓心脉宁胶囊和冠脉宁，中药抗炎类药品银花泌炎灵片、枸橼酸钾颗粒，妇儿类产品疏清颗粒、十味香鹿胶囊，以及肺宁颗粒、骨肽片等其他产品，其中心血管类药品为主力产品。长春高新对百克生物和华康药业的投资思路，与金赛药业的消费型生物制药是类似的。在国资普遍青睐金融、房地产等重资产投资领域的传统风格中，长春高新别具一格，瞄准了消费型医疗领域，形成了独特的投资风格。而且从百克生物的分拆中，我们还能看到长春高新未来资本运作的新框架。有金赛药业业绩支撑，长春高新有更强的实力进行投资收购，在体内培育，合适则可安排分拆上市。这种投资收购-分拆上市的方式，就规避了金赛药业短期和长期利益绑定的公司治理问题。通过复盘长春高新的成长历史，我们可以梳理出以下值得借鉴讨论的地方:1、国资运营平台获取资本的能力较强，资本也相对较为廉价，可以设计得期限很长，没有退出压力，因此对于一个有长期前景的项目，可以长期地持有和支持。这可能带来过度投资的劣势，也能带来超长期投资的优势。长春高新对于金赛药业的投资，虽然比较快地实现了盈利，但也是在等待了10年以上的时间，金赛药业获得了市场占有率最高的市场地位，资本增值率才进入陡峭增长的时期。是不经意间滑入过度投资的陷阱，还是充分发挥长期资本的优势，赖于国资城投平台主管领导的决断。2、与资本的属性相对应的，是参考商业演进史的实证经验。金赛药业这个项目的商业逻辑和需求逻辑，是在美国市场验证过的，而且基因泰克公司和诺和诺德公司也证明了这是可能形成较大市值公司的路径。项目的商业逻辑得到过发达市场的验证，需求逻辑具有实证经验，长期成长的可持续性较好，是相对更加谨慎和稳健的逻辑。要避免过往经验的路径依赖，和高景气行业的粗暴想当然，国资城投公司转型需细细斟酌产品服务和商业模式，并在成熟市场商业演进经验及逻辑中寻求确定性。3、对于投入资本回报率的考虑，理性看待短期净利润的价值和长期经济利润的价值。由于国资运营管理是由代理人运营管理的，对于短期净利润的看重无可厚非，但是过度看重短期净利润，而非长期经济利润，是比较容易掉进一些重资产投资的陷阱的。这一方面需要国资城投平台系统和主管领导能建立更好的考核反馈机制，另一方面更需要建立对于商业价值的深刻洞察和判断能力。除了个别恶劣情形，对于长期价值的追求，往往地方国资城投公司不是不想，而是“不能”。4、重视管理层的长期激励和利益绑定。金赛药业和百克生物，展现了公司不同的长期激励和利益绑定的思路；从金赛药业到百克生物，更是展现了公司在长期激励管理层这一点上的学习能力。国资投资收购中，人这一要素的权重越来越重，长期激励与利益绑定的思路需要更加重视。作为国内除了保险社保之外，难得的已成规模的长期资本，国有资本拥有巨大的发展空间和比较优势。这一优势，在当下国家向高质量发展过程中，在“管资产”向“管资本”转变过程中，尤为值得重视。添信资本一贯重视国有资本合作，我们将把团队在与国有资本合作过程中解决的部分共性问题，值得国有资本注意的市场变化及借鉴的典型范例，通过合适的方式，分享给国资合作机构和朋友。
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