编者按：本文为创业邦原创报道，作者钟小玉，编辑刘岩，未经授权禁止转载。

投资圈有一说法，“金眼银牙铜骨头”，将市场空间和行业利润，一语道尽。眼科，作为专科中排名第一的“黄金赛道”，吸引着诸如高瓴资本、红杉中国、淡马锡等一长串一线投资基金，也造就了近2000亿市值的巨无霸——爱尔眼科，以及其创始人陈邦湖南首富的地位。

眼科赛道，是民营资本和市场化作用于医疗领域的代表。也因其火热，资本和创业者裹挟其中，形成一个充满腥风血雨、人性交织的江湖。谁能再造下一个“爱尔眼科”？在这个江湖里，有人修成了坐标，有人修成了浮标。

爱尔眼科的董事长陈邦，和达晨财智总裁肖冰一见如故——都是“湘军”，是个蛮重要的因素。2007年，陈邦接受达晨投资的800万元，按两年后爱尔眼科登陆创业板的当日市值，达晨获利超30倍，也让后者一战成名。而在2016年，爱尔眼科以1.2亿元参与了达晨成立的基金，成为后者的LP。

这个剃了光头，喜欢穿黑色衬衣的人，如今掌管着一家近2000亿市值的眼科连锁。陈邦在业内被视为“乐于合作”，合作的标志之一是，圈子有开放度，且舍得分享利益。从爱尔眼科的成长路径来看，陈邦给其造了很多个圈子，比如通过白内障免费普查等方式，积极参与到政府合作中，比如让国内外投资方济济一堂，比如通过并购基金在市场上“化敌为友”。

成绩也相当显著。全国超500家眼科机构，全年营收100亿，毛利率近50%，净资产收益率（ROE）22.51%，是行业平均的近2倍——这是去年爱尔眼科的财报数据。围绕眼疾手术、视光服务、屈光项目等业务，爱尔眼科通过“参与-培育-收购”的并购路径，以及分级连锁模式，迅速成长为全球最大眼科服务集团，市值在10年间暴涨了30倍。

成为股东的“心头好”之外，在二级市场上，爱尔眼科也受到一线基金的追捧。据公开信息，高瓴资本曾于2018年以接近市价，约70倍市盈率（P/E），认购了爱尔眼科10.26亿元的定增股份，又于2019年联合淡马锡，以股权转让的方式承接了爱尔眼科18.56亿元的股份。

数据来源：睿兽分析，创业邦制图

这一定程度得益于眼科赛道的市场潜力。眼科赛道为何会成香饽饽呢？“金眼科，银牙科”，首先就体现在利润率上。据中国卫生健康统计年鉴数据，眼科净利润13%，约为专科平均净利率的2倍，居于各专科的利润率之首。

其次用户基数大。据Frost&Sullivan测算，近年来民营眼科年复合增长率近20%，已超千亿市场规模，且未见天花板。白内障、青光眼这类疾病都是刚需，2020年我国白内障患者超1.3亿，在80岁人群中发病率70%-80%，促进了耗材如人工晶状体的细分赛道，以及落地到线下医疗机构的诊疗服务赛道。而我国近视人群近6亿，催生了诸如近视矫正和防控等消费型需求。随着老龄化，以及消费观念的改善，眼科市场将不断有增量需求。

相比TMT，医疗没有那么大的爆发性，而眼科服务在医疗领域中，因为同时连接医疗和消费需求，又是与TMT最有共通性的赛道之一。

这也使得眼科赛道具备持续的吸引力。在服务方向，诞生了近2000亿市值的爱尔眼科，即便如此，市场占有率仍不到10%，其董事长陈邦还喊出“二次创业，再战十年”的口号；器械方向，有爱尔康等巨头，且伴随国产替代趋势和集中采购的政策影响，创业公司正在迎来快速做大的机会；而创新药，则有做全球市场的潜力。

眼科赛道各细分领域龙头/市值，创业邦制图

身处其中的无论是资本还是创业者，都相信眼科赛道的市场空间，还能容纳不止一家百亿美金的公司。但谁能最终跑出来呢？

突如其来的“过山车”

虽然已经做到北京最大的眼科集团，美尔目眼科的创始人叶子隆，仍感觉遗憾。作为国内公认的白内障“四把快刀”之一，叶子隆于2003年便从同仁眼科出来创业，如今旗下8家医院，并于今年6月份获得光正集团的战略投资。

确切的说，风开始刮是从2013年开始的。伴随国家鼓励社会办医等政策的推出，民营医院数量开始增长，到2015年时民营医院数量反超公立医院，达到14518家，此后数量差距持续扩大。而民营眼科医院，从2013年的72家猛增到2018年的709家，增长近10倍。

为何眼科医院尤其增长迅猛？民营眼科医院的竞争对手，不是公立医院，而是其他民营连锁，这是浩悦资本的观点。相比诸如心血管、神经等专科，眼科其实在公立医院是边缘科室，且服务项目局限，这就给民营眼科医院留下了改善体验的缺口。而且民营医院，在营销机制上更加灵活，管理体系上也能有更大的用武之地。

美尔目叶子隆向创业邦回忆，那段时期其实自己的公司正处于风口上。第一追的人多，第二估值高。尽管美尔目于2017年接受了约印医疗基金投的第一笔资，开始集团化运营，但叶子隆复盘，“我们只融了一轮，没有大比例地连续融资。这是个失误。”

伴随公立医院改制并购的契机，以及大量资金从房地产市场转向大健康产业，医疗服务市场于2015年前后迎来一波资本的热潮。民间资本开始疯狂涌入医院，通过运营、托管、供应链集采等方式，攫取可观的利润。

所谓风口，一定是有大玩家作为注脚的。这当中出现了诸如华润医疗、中信医疗等国有控股的资本玩家，也有凤凰医疗（后被华润医疗合并）、海航医疗（已破产重组）这样的民营医疗集团。有亲历此时期的创业者回忆，当时海航集团动用几十个亿，专门成立海航医疗，挖来同仁医院的院长、著名眼科专家韩德明做董事长，名噪一时。

据普华永道发布的报告数据，2013年至2018年，中国内地医院共发生并购交易419起，披露交易金额近585亿元。

华盖资本路宇认为，从资本的角度，眼科也很适合民营资本进入。因为眼科的市场化做的比较好，用户接受程度高，而且投资额度也不大。“一家眼科医院两三千万也可以搞上来一个，但你要投一家综合医院，500张床，1000张床，可能投资额就要涉及到几个亿了。”

而相比单一的医院形态，品牌连锁能够加大用户认知，使复制成为可能。丹麓资本梁桥认为，眼科医院连锁具备相对高的可复制性，跟设备没那么复杂，以及对医生的要求没那么高有关，类似早期体检连锁的发展轨迹。“运营能力强的，可能数据就比较好。”

水涨而船高。眼科医院，成为这次热潮中的火热标的，加上爱尔眼科的示范效应，以及资本对下一个爱尔眼科的期待，创业者的估值预期也被拉高。一位非一线基金的投资人略感无奈，“有几百家店的那种，市场已经在那了，也不是我们能投得起。而有些医疗服务项目，可能就做了一两家，估值已经不便宜了。”

华盖资本路宇记得，2017年看上北京的一家眼科医院连锁，盯了挺久，也谈得比较深入了。但思来想去，他还是决定把尽调团队撤回。

这家公司创始人的报价，比路宇的预期高了一倍左右。而且还有几家专业投医疗的基金，同时在做尽调。在对方的几经催促之下，由于估值商量无果，路宇按下了暂停键。“当时我们尽调团队还没撤，人家已经快签约了。”

但从现在来看，行业的过山车，来的很快。国内新医改大背景下，医院的利润受到挤压。2018年资管新规的出台，让资本瞬间进入寒冬，也冻死了一大批公司。2018年年底，市面上出现不少医院开始卖资产包。包括大型PE机构中信产业基金，也在出售旗下的医院资产，单独转让和打包的方式皆有。尽管后来值得玩味的是，中信产业基金协助爱尔眼科，收购其体系外的26家“爱尔系”医院，于2019年10月正式成为爱尔眼科的战略投资人。

“特别反差。”华盖资本路宇见过几家医院，拿过资料，“不是一地鸡毛，一地鸡骨头肯定是有的。”

在他看来，前几年医院上市以后，在二级市场的表现普遍不太好，最主要的是上市都赚不着钱，资本开始更加谨慎。而医疗机构本身由于服务链条太长，管理复杂度高。“这也是很多大型地产公司现在在抛售，包括药厂在抛售医疗服务资产的一个比较大的原因，就是玩不转。”

这场寒冬，加速市场洗牌的同时，也考验着身处其中的每一位创业者。处于快速扩张的美尔目，按正常的融资节奏，钱应该是能到账的。但当时资本处于恐慌状态，基金也“自身难保”。

叶子隆回忆，2018年下半年见了至少五十家投资机构，有些时候，白天几乎每个小时都在见投资人。状况也频出，有一次协议都签了，还是排他条款，结果到最后关头对方变卦，直接耽误了三个月。

资金周转不开，企业面临至暗时刻。最难的时候，叶子隆卖掉了一家医院，这样还能再撑几个月，自己的房产也都做了抵押。“你知道什么叫求爷爷告奶奶，我们融资在谈的时候，还得装作谈笑风生的样子，还要装作大企业家应有的风度，还要告诉别人我们企业多有前途。”如今，美尔目接受光正集团入股，这位在眼科赛道扎根了17年的创业者，证明了公司的生命力。

眼科服务市场经历的过山车，是资本环境与市场化冲击的必然结果。而在市场趋于理性后，部分资本涌向了眼科产品方向，也一定程度刺激着赛道其他细分领域的发展。

睿盟希资本是2016年进入眼科赛道，第一支基金是美元基金。专注视觉科学，出于差异化定位的考虑，主要投产品端。睿盟希的创始人Rechel明显感觉到水温上升，是在2018年下半年。“突然间来跟我们交流的基金就很多了，之前其实我们有一点特立独行的，甚至我出去募资的时候，别人都会说，眼科是啥，卖眼镜吗？”

高估还是低估？

据西安普乐的员工杨洋回忆，公司创始人是在2015年看准国产人工晶状体的市场空白，花10个亿买了专利成立的公司。后来创始人离开另起炉灶，投资人接盘。

产品上市后，这当中的利润有多大呢？杨洋提到，材料成本不到10块钱，卖给医院500-800元，即使算上其他成本，利润也能达30%以上，然后医院再加价到2000元左右卖给患者。

但行业也很烧钱，比如研发需要的钻石车床设备，500多万一台，人工晶状体属于第三类医疗器械，从研发到临床一般五到八年，验证了稳定性，拿到国家的注册号，才能开始生产。

资金吃紧很正常，杨洋觉得最明显的体现就是，工资不按时发了。但他留意到，老板今年时常带人来公司参观，可能与产品开始做临床实验有关系。一位被招募的白内障患者，做了手术后形容，“眼睛里像安了个灯泡。”这多少给杨洋带来了成就感，但他清楚下一步等待他的是什么，“之后公司被收购的可能性是100%，产品太单一了，而且老板的目的就是要卖掉公司。”

易凯资本吴优跟创业邦分享一个观察是，眼科领域的创业者，存在“两边倒”的特点。一类被高估，一类被低估。懂资本的创业者，要的价格可能会比较高，但还是要回来看产品如何。如果产品好的同时懂资本，这就是优势。如果产品不够好的话，懂资本就是个劣势。吴优认为，“投资人挣的就是低买高卖的钱，如果创业者本身价格要的高，产品又不好，那空间就会很小。”

被低估的创业者，则是大部分存在于科研机构，解决了一些核心的科学问题，但没有成果转化。吴优回忆，聊过的一家光机所，曾有过非常好的眼底检查设备，在技术上存在突破，眼科医生看过当时留的片子后，也评价很高。“但他们不知道临床的价值，那台机器就被拆了。”

对于赛道中创业者的风格，从业者刘业强也深有感触。他曾供职于一家做生物材料的公司，产品主要应用于青光眼。在器械领域待的十年里，他换了三任老板，第一任老板是科学家，产品有创新，但思维方式是——“市场还没发展到运用我们技术的时候”。但刘业强觉得，公司的技术其实已经远远脱离市场了。

而后两任老板，则对市场过于关注，产品的创新力不足。“没有创新的东西在，这其实是挺悲催的一件事情，只能原地踏步。” 由于缺乏医院认知经验，公司曾错误估计临床实验的时间节点，“老板非觉得今年就能达到临床阶段，提前把销售招了，结果销售来了没产品，又把销售开掉了。”刘业强觉得追求市场估值的方式，反而让公司失去节奏。

总体而言，相比国外的可比项目，国内的估值可能成倍的高。睿盟希资本Rechel觉得，本质还是供需差，随行就市，国内公司管线相对更少，加上一点泡沫，自然价格就高了。“至少在我们自己的管线里，美国一半，中国不到10%。”

华盖资本路宇则认为，不少创业者都想用资本市场这个方法给自己的企业估值，这种方式导致预期很高。资管新规出台前，投资者手里都有钱，要价高也给得起。但后来发现企业做不出业绩，就产生价值倒挂，新的投资人不再进来，企业就断粮了。路宇记得最夸张的是创新药，在研的项目一出口就要几亿美金估值的，还被争着投。

眼科医院，目前华盖资本路宇还一家没投，他在等市场价格继续下调。赛道越是热，他越是警惕。热和赚钱是两回事，路宇让自己保持理性，“是机会吗？没赚钱，就不是资本的机会。”

对于高估和低估，投资人有更强的敏感度。投资，就是挣别人定价错误的钱。你投的项目被低估了，你赚，高估了，你就赚不着钱。但求稳妥的思路，也让部分投资人变得“短平快”。

易凯资本吴优，因为做投行业务，接触了不少财务背景的投资人，后者一上来就看财务数字。对此，吴优比较懊恼。像最近替一家海外眼科器械公司找买家，因为是亏损，报表上看起来不太好看，“投资真正想挣大钱，肯定是低买高卖。那什么时候能低买？肯定是这个公司因为各种各样的原因，财务不太好的时候。”如果不静下心来去研究产品本身，怎么能捡到一个真正被低估的公司。

下一个爱尔眼科在哪？

还能找到下一个爱尔眼科吗？尽管眼科赛道的投资主题仍然很多，但一些头部的大基金似乎没有太多选择了。

比如高瓴资本，为何多次在二级市场增持爱尔？对高瓴资本医疗深有研究的投资人认为，其首要逻辑是投行业里的龙头，这样规模的基金不只是要去追求回报率了，还有稳定性。“因为它要求稳，你市场排名第一，不一定让我三年之内赚的最多，但一定是三年内让我风险最小的。”

而资本的聚集，也进一步推动了眼科赛道的并购整合。据医学界智库，眼科逐渐成为专科医院并购的重心，2019年占比达到70.8%。一位医疗领域资深观察员认为，从市值维护的角度，并购也是趋势，医疗服务的上市公司每年都需要增长，如果靠开新店来做，效果难以保证。“你只能通过并购，说白了就是人为地去创造出来一个业绩，丰富你的财务报表，但是合规合法的。”该人士谈到。

易凯资本吴优认为，未来大炮吃小炮还会更多。推动并购的资本方的动力在于，基金越募越大。现在一线基金如高瓴资本、IDG、红杉中国，管理基金数额都几千亿等值人民币了。“这种规模你不可能再去投几千万这种项目，想扩大规模的话，并购和整合就是核心的一种方式”，吴优向创业邦谈到，“海外并购，就是原来云锋基金走的路；上市公司投资，现在高瓴资本走的这条路，单体投20个亿还是小股权，还能退的出去。”

财务能力，也是多数投资人认为爱尔眼科难以复制的主要因素之一。爱尔眼科目前有多支并购基金，投出了超200家医院，营收超20亿元。去年10月爱尔眼科发公告，公司拟收购奥理德视光等30家基层医院，其中包括收购了曾在新三板挂牌的爱瑞阳光眼科旗下的两大资产，交易金额合计18.7亿元，这被爱尔眼科董事长陈邦称为“扩大朋友圈，加强基本盘”。而从财报数据，去年爱尔眼科并购所带来的商誉，就达到了20多个亿。

据去年全年财报，爱尔眼科的货币资金占总资产超20%，爱尔眼科上市后一直维持在60倍P/E以上，收购的标的大多是20个P/E以下，基本是现金收，转股的部分还可以共享上市公司收益，这对于被收购的公司很有吸引力。

“核心是说，能不能找到标的，能不能足够包容，同时能不能一直在市场上有这个溢价收购。”对于爱尔眼科并购增长的可持续性，易凯资本吴优这样谈到。

丹麓资本梁桥则认为，产业资源是后来者相比爱尔眼科的主要弱势，“你的变现肯定不一定要来自于服务，还会有一些诸如药品等其他产品能组合进去。”对于周期长、重运营的服务，如果没有匹配的产业资源，要去硬做的话，把控难度高。即使从一家做到十家，后面复制可能也会遇到管理能力的瓶颈。

爱尔眼科的产业资源如何建立起来的？一位业内人士这样评价，“爱尔眼科是蛮愿意合作的一个公司，不仅是跟其他眼科医院的合作，基金的开放程度也是非常高，愿意利益分享，也有更多人愿意帮它。”

可能因为出生行伍，爱尔眼科董事长陈邦也更懂得规则的力量。合作背后是对规则的共识，而规则背后是人性。比如对于眼科服务而言，医生是稀缺资源。即使有资金做收购，也不一定能像爱尔眼科这样让整体产生协同。目前，爱尔眼科通过“合伙人计划”，旗下聚集医生已超5000名，占全国眼科医生比例近13%。

在易凯资本吴优看来，医生的生意，也是人的生意。做医疗服务，就是讲究know how（如何做），如何满足各方利益诉求，“一个院士在别人那做手术挣5万块钱，在你这做也是5万块钱，但他把你一个比如5000块的医生变成了能做3万块手术的医生，然后你付给他1万块钱。这是医疗服务师徒制给你资本上带来的附加价值。“这也是爱尔眼科构建管理体系的核心思路之一。

市场的动态性体现就是，没有一层不变的格局。一家早期机构的投资者觉得，虽然复制爱尔眼科很难，但创业者为什么一定要去复制呢？他认为，做区域或人群的差异化，是更靠谱的创业方式，而且这样依然能够做到上市的体量，比如驻扎上海的新视界、辐射西南的普瑞眼科、只做高端人群的希玛眼科等。

资本也不会放弃寻找下一个猎物。一位接近高瓴资本的人士告诉创业邦，其实像高瓴这种股东，虽然在爱尔眼科身上赚了超10倍，但还是会觉得要“去爱尔眼科化”。在眼科的布局不能什么都绑在爱尔眼科上，否则未来就可能连投资标的各方面都会减少，还是希望能打造一些企业。“公司长大以后，一个投资机构的话语权就会越来越小，所以肯定它会转而去扶持一个相对小的企业。”该人士谈到。

涌动的机会，以及定位自己

眼科赛道对于创业者和投资人的最大魅力，可能就是涌动的机会。判断市场是否足够包容，就看市场里资源是否还足够活泛，能够流向资源相对弱的一方。对于身处其中的人，清晰定位自己，反而能不被风暴吞噬。

在叶子隆看来，像他这种眼科医生创业，最大的误区是，会在创业的时候把自己定位为医院院长，陷入经营细节里。一家医院要做好，资金、运营、技术缺一不可。“你会发现，你不擅长什么，缺什么，就显得那个特别重要。”

“搭结构、做规范、抓风口”，是叶子隆复盘17年创业的九字经验。他觉得，其实十几年做的事情，可以用五年的时间来完成。尽管过程走的慢了一些，但从来没有迷失过。

叶子隆创立的美尔目眼科，形成了自己独特的地方。比如坚持医生办院、医生管院，以及将毛利低于消费类项目的医疗业务的比重，始终放在第一位。因为他想好了美尔目的战略路径，“通过传统医疗打造品牌”。

睿盟希资本Rechel认清自己的方式是，把基金当做创业公司来运营，先打磨好商业模式，形成自己的一个闭环，然后做垂直深耕。在她看来，节奏对于小基金的影响可能是致命的，如果节奏错了，或者冒进了，甚至是蹚了不必要的水，可能一眨眼就在市场上消失掉了。

“市场上有很多大白马基金，其实已经拿走了市场上90%的资源。对于我们这种小基金，我会一直问自己，我们凭什么能按照我们自己的想法活下去？这时候其实特别考验定力。”Rechel说。

此次疫情的黑天鹅事件，让睿盟希资本更加坚定了数字化战略，关注数字化的诊疗手段，布局占了整个一期基金份额的40%。

身处其中的人，都在被环境所调整，又调整着适应环境的方式。

人工智能也在深入眼科赛道。同仁医院眼科的医生林彩霞坐在办公室，她在帮腾讯觅影训练AI。面前的一堆眼底照片，是腾讯觅影用来做青光眼的病灶筛查。林彩霞对找来的合作已经习以为常，大医院的设备完善，她并不缺。但她知道，等产品训练完成，会被送往二三四线城市和基层。那里的市场，或许又有一番风云变幻了。

（文中杨洋、刘业强为化名）

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