本文来自合作媒体：中国企业家，作者：何振红、周春林。猎云网经授权发布。

“我把它当成我的第二次创业，目标是做到1000亿美元市值。到那个时候，我就可以退休了。”

10月8日晚，陈发树独自走进房间，打了一圈招呼后，开始回答为什么要投云南白药、想把这家企业带到什么位置。谈起过往的细节、数据，这位新华都集团的创始人记忆非常清晰。40分钟后他提前离去，参加另一个活动。临走之前，他与在座的人逐一握手，礼数相当周到。

正是这个口音明显、低调谦和的福建人，以旁人难以想象的执着、精明、大胆和妥协，参与到这场浩大复杂的混改工程里来，并屡屡在关键时刻，推动着它朝既定轨道前进。面对此间引发的各种争议、质疑，他也毫不回避，直言相告。

“如果说没有混改，我们今天选择的赛道、要做的事情，不是说不能做，但是能做到什么程度、在未来竞争中成功的概率有多大？恐怕要打个大大的问号。我觉得关键是改革赋予了我们一个良好的制度。”在此“服役”了21年、亲历了多次改革的云南白药集团股份有限公司（下称“云南白药”）董事长王明辉对《中国企业家》说。

2016年12月，云南白药控股有限公司（以下简称“白药控股”）混改方案公布，来自福建的民企新华都集团，在阿里、平安、复星、华润等巨头无功而返的情况下，斥资200多亿元进入白药控股。2017年6月，江苏鱼跃向白药控股增资50多亿元，成为第三大股东。增资扩股完成后，云南省国资委、新华都及江苏鱼跃分别持有白药控股45%、45%、10%的股权，白药控股实现了混改方案的股权结构调整目标。

不过，白药混改至此才棋至中局。更为关键的一跃，是上市公司云南白药对控股股东白药控股的吸收合并。“没有这一步，白药控股的股东只能享受上市公司的分红，不能享受市值增值等一系列资本市场红利，相当于投资。而上市公司也不能享受控股股东增资扩股的好处，进来的巨额资金卧在白药控股账上没地方用。”曾担任白药控股董事的北京大学国发院教授陈春花告诉《中国企业家》，完成白药控股的混改之后，吸收合并其实是水到渠成的选择，只不过操作非常复杂。

陈发树的精明与执着，在吸收合并这一步体现得淋漓尽致。在完成吸收合并、管理层去行政化、员工激励等一系列复杂的操作后，2019年7月3日，云南白药实现整体上市，首日市值以收盘价计算为1074.93亿元，成为云南省第一家市值过千亿的上市公司。

混改之后，云南白药的主要经济指标增长明显提速，发展质量也有了明显提升。2015年底启动混改时，云南白药营收207亿元，净利润25亿元，市值756亿元；2019年完成混改，云南白药营收296亿元，比2015年增长43%；净利润41.8亿元，增长67%；市值1142亿元，增长51%。截至2020年10月23日，云南白药市值已超过1300亿元。

近日，国务院国资委党委委员、秘书长彭华岗，中国企业改革与发展研究会会长、中国上市公司协会会长宋志平，北京大学国发院教授陈春花和经济日报、《中国企业家》杂志社一行深入云南白药调研，在云南白药完成混改一周年之际，在“国有企业改革三年行动”加速推进的背景下，复盘云南白药混改背后各方的种种考量、探索和突破，探究云南白药混改的经验和缺憾。

一家明星企业为什么要推混改

省里面考虑的是培育医疗健康优势产业，需要激活白药这个龙头企业；管理层则对体制机制上无形的绳索捆绑手脚有切肤之痛。两个因素叠加，加之中央力推国企改革，白药混改也就顺理成章。

云南白药全景。

从昆明长水机场出发，驱车约一个小时即可到达呈贡区云南白药街3686号。这处以企业名字命名街道的花园式厂区，就是云南白药的总部所在地及生产制造中心。

在总部大楼一层的大厅一侧，是云南白药的历史展览。关于它的辉煌过去，都在其中。最显眼的是营收和利润的两幅增长曲线。在2016年之前，这两个指标每年都有平缓的增长，而近几年增长曲线突然变陡。

作为云南省第一家上市公司，云南省十户重点大型企业、云南省百强企业，也是云南为数不多的具有全国乃至国际知名度的企业之一，云南白药在省内的地位不言而喻。同时，云南白药的发展也非常稳健，云南省为什么要选择它启动混改？

这样一家明星国有企业，没有省委省政府下决心，没有省国资委力推，要推进混改是不可想象的。决策者的顾虑可想而知：不推混改，企业尚能平稳发展，没有任何风险；力推混改，不仅要面对种种复杂矛盾，还存在国有资产流失、贱卖甚至混改失败等风险。如何选择，考验的不仅是决策者的智慧，还有勇气和担当。

尽管社会上有各种各样的声音，云南省委省政府推进白药混改的决心坚定，云南省国资委行动迅速。大家都认识到，除了力推白药混改，没有其他太好的选择。

“一是云南省要培育优势产业，省委省政府觉得生物医药产业云南有独特的优势，大生物方面烟草发展得很好了，中医药在资源上也很有优势，亟需突破，通过激活龙头来把整个优势产业做大做强。二是云南白药的发展虽然很稳健，但也遇到了非常明显的瓶颈，我们的增长曲线和整个生物医药产业大发展的背景是不匹配的，必须通过改革来激活。”王明辉告诉《中国企业家》。

丰富的生物资源和得天独厚的气候优势，使得云南发展生物医药和大健康产业空间巨大。但多年努力之后，行业规模不大、产业集中度不高、发展不充分等问题仍然十分突出，医药企业“散、乱、弱、小”等现象依然存在。

统计数据显示，改革之前的2014年，全省医药行业增加值仅占全部工业增加值的2.31%。选择药企试点顺理成章。

而在云南省国资委的篮子里，白药控股占股41.25%的云南白药无疑是最优质的资产——自1993年上市以来，云南白药保持了营业总收入和净利润连续24年增长的成绩，年均增速分别高达33.72%和32.13%。“靓女先嫁”，一旦盘活优质企业，对全省经济效益提升和混改示范作用的影响不可估量。

站在公司的角度，混改也势在必行。虽然业绩长期表现亮眼，但云南白药的主打产品比如气雾剂、牙膏、创可贴等已经占有了很高的市场份额，依靠传统产品持续增长的空间已经不大。

且医药市场竞争日趋激烈，现有体制无法有效支撑企业提升技术研发、市场营销和资源整合的能力，有时甚至变成了掣肘。包括在现有的薪酬体系下，是否留得住团队核心都存疑，寻找国际化人才、走出国门更是难以想象。

“没有混改之前，许多会议我都要去参加，甚至有的会跟我关系不大。大量的时间精力消耗在这上面，我的角色定位也是模糊的。”当时既是控股公司总裁，又是正厅级国企干部的王明辉说。

云南白药执行董事杨昌红给《中国企业家》讲述了这样一个例子：没有混改之前，云南白药想要收购一家企业，利用白药的技术进行升级，其产品市场空间远远大于白药既有产品牙膏的市场，但对方希望管理团队与白药一起持股。方案报上去，迟迟没有批复，最终不了了之。

按道理投资一家企业，团队把自己的身家性命拿出来跟企业捆绑在一起，哪有不努力做好的道理？“有人担心把其他股东或者母公司的利益转到这家企业去，担心内部人控制。为什么要改？这也是重要原因之一。”杨昌红说。

体制机制不改，云南白药的手脚就被这些无形的绳索捆住了。平稳发展没问题，但要想做强做大，也没多大希望。

政府和企业层面都有混改的动力，中央又鼓励国企改革，白药混改顺理成章被提上议事日程。

为什么最终胜出的是新华都

云南省政府为白药混改划出了四条底线，“难倒”了包括阿里、平安、复星、华润在内的诸多巨头，只有陈发树不仅全盘接受，还提出“锁定股权6年”，天平就此倾斜。

在股权改革这条路上，云南白药早有探索，也走过弯路。“我亲历的改革就进行过三次，都是以观察员身份参加的。”王明辉说。

1999年，37岁的王明辉从昆明制药厂副总调到云南白药任总经理时，省里希望像当年打造云烟一样做大云药，于是红塔集团入主白药成为第一大股东。

两年左右时间，红塔自身遇到了困难，省政府希望他们聚焦烟草主业，于是把云南白药的股权收了部分回来，选择几家企业来做股东。“中国香港的新世界、中国台湾的统一、央企的华润，然后再加上红塔继续保留20%，云南省政府20%，我们的股东就变成5家，每家20%。当时觉得这个配置把白药做强做大还是有可能的。”

问题很快就暴露出来。“一开会就很难决策，因为理念很不一致：有的想多分红，有的不愿意投入，有的想技术研发。但没有哪家愿意主动退，因为白药的业绩一直不错，净资产收益率都在20%以上。最后干脆用招投标方式，价高者得，费了好大劲终于把股权收回来了。”王明辉记忆犹新。

投标最高的国药集团报了9亿元，拿走了云南白药50%的股权。运行两年以后，国药集团也遇上了困难，现金流有问题，希望退股。本来指望引进国药集团能帮助白药发展，最后还是企业通过贷款解决了这个问题。

不想再“折腾”的云南白药，继续按着自己的步调走，直到国企改革的风再次吹来。

2015年6月16日，云南省决定成立云南白药全面深化改革领导小组，负责推进改革工作。在数易其稿、历时半年之后，由云南省国资委抽调精兵组成专班起草的改革方案初步完成。2015年12月，方案先后经省政府常务会、省委常委会审批决策，进入实施阶段。

方案为云南白药的混改划出了四条清晰的底线，用云南白药党委书记、副董事长汪戎的话来说，这个方案“充满智慧和担当”。

一是战略资本的引进采用“增资扩股”而非“股权转让”的方式，且必须以现金出资。这种方式确保没有国有资产流失的风险，但所需投入的资金量较大，且资金都是留在企业用于发展，不仅要求民营股东具有强大的资金实力，而且愿意与白药长期合作。

二是混改主体选择白药控股而非上市公司云南白药。白药控股是云南白药的控股股东，云南省国资委100%持股。这么做既有利于省委省政府通过省国资委对改革进程和步骤进行指导和把控，又能直接调整省国资委所持股权，不牵涉云南白药其他股东，既降低了风险，也降低了操作难度。

三是股权设计上采用无实际控制人模式，即“云南方（A公司）+B公司+C公司”的模式，股权比例依次为45:45:10。这一设计的出发点，是让民营大股东B与国有资本A的持股比例保持一致，双方都无法实现单一控股，小股东C还可以在企业决策过程中起到制衡作用，最终形成无实际控制人的股权结构。

四是鉴于国家保密配方对云南白药的特殊性和重要性，方案还明确引入的非国有资本合作方必须尊重“配方的所有权属于国家、使用权属于白药股份”的规定，不得以任何方式谋求获得配方或将使用权转移至白药股份之外的任何一方，配方的使用也要严格遵守国家保密配方的有关规定。

按照首先选定B公司、再与B公司共同引进C公司的节奏，海选战略合作伙伴的工作启动，时间跨度是2016年1月至2017年6月。

方案既定，云南省“广撒英雄帖”。平安集团、阿里巴巴、复星集团、华润集团等知名企业应邀而至，报名的还有新华都集团。

最早接触的阿里巴巴提出，股权合作要在上市公司层面进行，以解决资本的流动性问题。同时，阿里的进入要采取组织“投资联合体”的方式。因为条件不符，阿里退出。

华润也希望在上市公司层面进行混改，同时认为此次投资大，短期回报低，对合作有顾虑，提出价格要在评估价基础上折让25%。考虑到华润本身也是国有控股企业，作为大股东失去混改意义，关切的问题和要求与云南方的条件相去较大，最终放弃。

复星的问题是对在白药控股层面混改以及股权比例设计有顾虑，表示这样安排对投资者来说没有退出机制和流动性，且所需资金量巨大，短期内没有收益。而复星当时基于资金考量，希望改变股权比例，采取由复星牵头组成投资联合体的方式进行合作，于是也放弃了。

王明辉坦言，在这几家企业里，云南方面最看好、觉得最有可能的其实是平安。“第一，平安已经是白药8年的大股东，双方合作也很愉快；第二它也是上市公司，资金成本低，还有持续投资能力；第三是它也在布局大健康产业，有平安好医生和社区医院等，未来在医疗保险等方面也能和白药形成很强的业务互补性。”

于是云南省政府和平安集团都组织了二十多人的团队，开始认认真真地谈。“差不多得有四五个月的时间，其他方面都谈妥了，最后就一个分歧点：平安坚持要求在控股和上市公司层面同时入股，并且以转让股权的方式进行合作。”

云南省决策者的顾虑是：云南白药作为一家百年企业，知名度以及在本省人民心目中的地位很高，如果采取卖老股的方式，会不会被老百姓骂“崽卖爷田不心疼”？

还有一个顾虑是：混改之后，云南白药的市值肯定有一个放大效应。在这个点上卖股份的话，回头会不会有人说卖便宜了、造成国有资产流失？而如果是引进战略投资者“增资扩股”，就不存在这个问题。因为原来的资本还在，只是增加资本共同做大。

在阿里、华润、复星等竞争对手已经退出的情况下，彼时还能拿出两百多亿现金的民企屈指可数。云南方面甚至让步到50%买老股、50%增发，但平安还是坚持其主张。

事情就此陷入僵局。

这个时候，一直“叨陪末座”的新华都抓住了机会。原本就是云南白药股东之一的陈发树和新华都，表示愿意接受改革方案关于“在控股层面混改”“增资扩股”“股权比例设置”等全部条件。他同意“股权锁定6年”，并表示将集中优势资源全力以赴支持白药加快发展。

北京大学国发院教授、时任新华都董事总裁陈春花说，陈发树为了表达自己的诚意，还给省领导写了一封信，承诺在云南赚的钱会主要投回云南，而且自己在云南白药盈利的三分之一也会捐出去。

天平开始倾斜。

在做完调查、履行完一系列法定程序之后，2016年12月28日，云南省国资委、新华都和白药控股三方签订股权合作协议，新华都作为增资方取得白药控股50%股权，增资总额为253.7亿元。

资料显示，新华都的增资款主要来源于自有资金和债务融资，其中自有资金83.41亿元，债务融资170.29亿元。

陈发树看中了白药什么

陈发树说，他们这一代企业家逐水草而居，什么挣钱做什么。干到今天，进入了十几个行业，需要找一个足够大的领域，通过股权交班给自己的孩子。而云南白药这个百年品牌和医疗大健康赛道，天花板足够高。新成立的“北京大学-云南白药国际医学研究中心”，希望推动公司的科技研发和产品落地。

陈发树和云南白药的渊源，绕不开“股权”二字。

业界都记得，在陈发树“追求”云南白药的过程中，最著名的事件莫过于那场官司。

2009年9月，在“烟草企业退出非烟投资”的背景下，时为云南白药第二大股东的红塔集团将其所持的12.32%股权转让给陈发树。在协议签署后的5个工作日内，陈将全款22亿元一次性支付给了红塔集团。

但在此后两年间，红塔集团母公司中国烟草总公司迟迟不批复股权转让的请示，导致股权不能过户。2011年5月，中国烟草总公司以“确保国有资产保值增值，防止国有资产流失”为由，正式否决了该项交易。

2011年12月，陈发树将红塔集团告上法庭。当月底，云南省高院一审判决驳回其要求红塔集团履行转让协议的请求。2013年2月，不服判决结果的陈发树再次向最高人民法院提起上诉，最终红塔集团被判向陈发树返还22亿元本金及760万元利息，但他也与云南白药的股权擦肩而过。

认准云南白药的陈发树以及新华都集团，此后相继在二级市场增持，一度成为第四大股东。在正式获批增资取得白药控股50%股权后，陈发树以直接及间接控制云南白药25.01%的股份，甚至超越了云南省国资委对云南白药间接所持有的20.76%。

念念不忘，必有回响。不过与当年相比，他这次需要付出253.7亿元。为了筹集这笔巨款，他出售了在全国各地布局的多处地产，并将自己之前投资的部分公司股份出售或抵押。

这一大胆的举动，也引发了陈发树根本没能力增资、云南白药被贱卖等质疑，“国资流失”论调再次泛起。陈发树没有回应，只是在交易期内默默完成了增资。

为什么会对云南白药一直穷追不舍，甚至不惜把全部家当拿来入股？

“我的投资理念就是把所有鸡蛋都放到一个篮子里，然后把篮子看好。”陈发树告诉《中国企业家》。

他的爽快和慷慨甚至引起了省里的不安。省里安排了一位副省长请他吃饭，私下问他到底是怎么想的。他回答说很简单，他们这一代企业家逐水草而居，什么挣钱做什么。干到今天，进入了十几个行业，需要找一个足够大的领域，通过股权交班给自己的孩子。他觉得云南白药是一家百年老店，又是从事医药行业的，没有天花板。

为什么不跟省里谈条件？“没什么好谈的。平安已经跟政府磨了半年，这些条件我再来谈也不可能拿得到。”陈发树说，他很高兴有机会进来，更在意大处和长远。

看似豪赌的背后，是对账本的清楚和对世事的洞明。“当时云南白药的估值是560亿，但一年的利润就有接近30亿；贷款只需要一百多亿，结果银行批了一千多亿，都想贷给我；我们都马上要签字入股了，平安还飞过来想挽回。它几十个精算师算不过来？”

还有就是对云南白药未来的信心。“就对标美国的强生吧。我跟踪了白药十几年，和团队很熟悉，也信任他们。产品有唯一性、有护城河，未来市值涨4倍、做到千亿美金，并非空想。”强生如今的市值，已经接近3900亿美元。

在新华都成为B公司之后，接下来要做的事情，就是再引进一家有医疗背景的战略投资者C公司。

2017年6月6日，白药控股、云南省国资委、新华都及江苏鱼跃科技发展有限公司（下称“江苏鱼跃”）签署协议，约定江苏鱼跃单方向白药控股增资56.38亿元。交易完成后，白药控股形成了国资委45%、新华都45%、江苏鱼跃10%的股权结构。

为什么是江苏鱼跃入局？这也是舆论非常关注的一点。

汪戎说，白药控股成立新一届董事会是4月17日，而要引进C公司必须在6月30日前完成，因为评估报告过了时限就要重新评。为了尽快引进，就全权授权由董事会决定。“这么大数额的授权，以前在国有体系里是根本做不到的。”

以董事会成员和公司经营层为主的“引C评审委员会”，从6家企业中最后确定下来3家，分别是科瑞集团、华信资本和江苏鱼跃。科瑞旗下有家血液制品公司上海莱士是做生物医药的，结果谈到快要成的时候，对方说有个120亿元的标的必须要做，放弃了投资。

而华信资本也因资金不能准时到位出局，最后是符合条件且能够按期将资金如数打入白药控股账户的江苏鱼跃成功参股。为此，江苏鱼跃的实控人吴光明质押了8000多万股鱼跃医疗的股份。

云南白药在公告中称，江苏鱼跃和白药控股有较强的产业协同效应，在销售渠道上具有较强的重合性和互补性，且业务不存在直接竞争。同时，鱼跃医疗的市场化基因和经验将有助于白药控股建立市场化导向的公司治理和决策机制。

白药控股的股权结构因此又发生了变化。在新的5人董事会里，新华都集团2名，省国资委2名，鱼跃科技1名，并协商明确了董事长两大股东轮流推荐的方式。同时，组建了新的党委会和纪委，选举产生了党委书记、党委副书记和纪委书记。

从2017年7月到2018年7月，这一阶段的主要任务是完成混改后续工作，包括完善法人治理结构、强化企业激励机制等。还有重要的一项，就是妥善解决遗留问题。

这些问题主要包括2006年白药控股垫付的省国资委受让中国医药工业公司的股权转让款、应当归还白药控股的上缴省财政专项利润、预留国企职工身份转换费用及社保统筹外资金等，金额共计约40亿元。

2017年12月21日，白药控股、云南省国资委、新华都及江苏鱼跃签署了一份补充协议，同意白药控股调减资本公积金55.80亿元支付给云南省国资委，优先用于解决白药控股的历史遗留问题。同时，新华都和江苏鱼跃不再履行最后一笔55.80亿元和12.40亿元增资款的缴纳义务。

因此，新华都和江苏鱼跃两家公司最终实际增资款为197.90亿元和43.98亿元。江苏鱼跃增资款的主要来源里，包含自有资金21.98亿元、债务融资22亿元。

为什么说“反向吸收合并”是关键一跃

白药控股有钱但是没有业务，混改改到这一步，实际就是投资，等于空转。而上市公司又不能用它的钱，这个时候反向吸收合并的方案就出来了。

这是一个至少目前还找不到确切答案的谜题。

白药控股完成混改以后，一个无法回避的问题开始凸显：云南白药95%以上的经营业务、经营性资源都集中在上市公司，而新引入的巨量现金资产又集中在控股公司。管理架构重叠、经营决策受到影响，对新项目的资源整合也不利于协调和平衡，潜在的同业竞争风险也逐渐显现。

当初让阿里、腾讯、平安、复星等巨头临阵退出的难题，陈发树同样必须面对，也必须找到解决的办法。

“白药控股有钱但是没有业务，混改改到这一步，实际就是投资，这个时候反向吸收合并的方案就出来了。”陈春花解释说。

相对于白药控股层面的混改，云南白药对白药控股的吸收合并，才是更关键的一跃。“反向吸并、整体上市”这种独特的混改路径，也是云南白药混改备受瞩目的重要原因。

2018年7月9日，经过多次研究和协商，白药控股召开董事会，决定启动云南白药吸收合并白药控股，即云南白药整体上市的工作。

白药控股董事会拿出的吸收合并方案总体思路是：由云南白药以定向增发的方式，向白药控股股东云南省国资委、新华都、江苏鱼跃发行A股股份，购买其所持白药控股股权，实现对白药控股的吸收合并。

本次吸并仍然坚持白药控股混改时省委省政府确定的基本原则，即两大股东股权架构不变，国资委和新华都并列云南白药第一大股东；股东承诺的股权锁定期不变；混改确立的市场化体制机制不变；白药发展的既定目标不变。

混改之前，新华都及其一致行动人（包含陈发树本人）已经直接持有云南白药4.25%的股份。如果按照白药控股三家股东45:45:10的股权比例对它们进行放股，那么陈发树在云南白药的持股比例就会高于国资委，成为第一大股东。为了确保国资委的控股比例不少于新华都，陈发树需要先在白药控股层面退出一部分股份，完成定向减资。

最终，白药控股以510亿元的估值装入上市公司。按照新华都45%的权属，吸收合并对价为210.62亿元；江苏鱼跃10%的权属，吸收合并对价为54.48亿元。

吸并完成后，白药控股作为被合并方应予注销。云南白药形成了的新股权结构：省国资委持股25.14%，新华都及其关联人持股25.14%，云南合和持股8.17%，中国平安持股7.63%，江苏鱼跃持股5.59%。

此时，一个谜题产生了：由上市公司云南白药吸收合并白药控股，这一路径是不是早就规划好的呢？

陈春花分析，云南省国资委最初可能只是想在白药控股层面混改，但陈发树对资本更敏感，看得更远，吸收合并这一步应该早就在他的规划之中。

不过，这一步水到渠成，对各方都有利。如果白药控股没有上市，股东就不能享受市值增值等一系列资本市场红利，只能享受分红。“现在云南省国资委把45%的股权平移过来，换成25%的上市公司股权，市值暴涨，拿回去60多亿元。不做这个调整，就拿不到这么多钱。”陈春花解释说。

“别的竞标公司也可能想到了这个吸并方案，但知难而退了。因为审核批文需要走很多流程，它涉及两家公司的合并，怎么清算、怎么计税、资产怎么剥离，包括找政策依据，操作起来是一件特别复杂的事情。”她说。但陈发树对做成这件事情很有信心，他也很清楚哪些是关键点，该去找谁沟通，怎么把政策用足。

可以说，吸收合并完成之后，云南白药的混改才算真正完成。

2019年7月3日，云南白药实现整体上市，首日市值以收盘价计算为1074.93亿元，成为云南省第一家市值过千亿的上市公司。

7月底，云南白药召开了董事会，修改了公司章程并改选了新一届董事会。新董事会由11名董事组成，其中独立董事4人，非独立董事7人。这7个非独立董事包含新华都2人，云南省国资委2人，高管团队2人，合和集团1人。

值得注意的是，公司设董事长1人，由王明辉担任。另外又设立了联席董事长职务，由陈发树担任。“我这个联席董事长是不参加管理的，一点都不管，我就支持董事长。我既是股东又是董事长，更不会把钱打水漂。”

为了给云南白药的未来发展铺路，他先后给北大捐资6亿元，其中5亿元设立“北京大学发树医学发展基金”。2019年底，“北京大学-云南白药国际医学研究中心”正式宣布成立。“学术成果归北大，研发成果归白药。”而他自己在云南白药只象征性地领1元薪水，一些商务接待都是自掏腰包。

“如果不投白药，其实这两百多亿我拿去炒股赚得更多。但既然给了我这个机会，我就会全力以赴。”陈发树说。

另一方面，混改不仅让国有资本实现了保值增值，其控制力和影响力也得到了进一步提升。

混改前的2015年，云南省国资委持有白药控股股权的账面价值为148.7亿元，评估值为288.68亿元。经吸收合并资产评估后，云南省国资委所持有的白药控股价值约245.2亿元，加上三方补充协议中约定由省国资委独享部份的资产价值62.6亿元，省国资委所持有的股权实际价值和权益合计为307.8亿元，较混改前评估值增值了19.1亿元，较原账面价值增值159亿元。

吸收合并前，云南省国资委通过白药控股间接持有云南白药18.68%的股权，不能直接参与上市公司的决策。吸收合并之后，股权变成了25.14%，实际上直接享有重大决策的否决权。

很多人担心，如果国资和民资大股东意见不一致怎么办？汪戎说，事实上，这种无实际控制人的股权结构，决定了大事情必须共同同意了才可以做，因此协调和沟通就变得特别重要。“大家都是以公司利益最大化为取向，目前来看，运行还是很平稳的。”

中国企业改革与发展研究会会长、中国上市公司协会会长宋志平曾同时担任中国建材、国药集团这两家世界500强企业的董事长，他对云南白药目前混改的评价是“非常成功”。

宋志平认为，搞混合所有制非常重要的是引入市场机制，就是让企业的效益和员工的利益之间有正相关关系。“国企要市场化，不是一定都要通过混合所有制。但无论哪种模式的改革，机制改革都是核心，否则股权再怎么改，董事会再怎么改，企业也做不好。”

与4年前混改之初的顾虑重重相比，大环境正变得越来越宽松。

10月12日，在国务院新闻办公室举办的新闻吹风会上，国资委副主任翁杰明表示，从没有在国企与民企兼并重组之间设置界限，支持相互兼并重组。翁杰明表示，要把握实事求是原则，只要兼并重组能提升企业竞争力，避免企业之间的无序竞争，适度提升产业竞争度，提升企业的国际竞争力，就应支持。

“去行政化”的管理层为什么选择留下来

混改之后，云南白药所有管理层彻底“去行政化”，昔日厅级干部成为职业经理人。以王明辉为首的管理团队全部选择留下，最大的感触是摆脱了体制的束缚，可以放手大干一场。

云南白药以治疗跌打损伤闻名，其配方具有特殊性和重要性。

10月9日。云南白药气雾剂生产车间。

从灌装、封口、密封性检测到加装按钮外盖、PVC膜套装、装箱抽检，总长68米的德国进口流水线上，十余位身穿无菌隔离服的工作人员神情专注，各司其职。据介绍，这条生产线每年为云南白药完成15亿产值的任务。

半年报显示，今年上半年，云南白药实现营业收入154.93亿元，同比增长11.48%；利润总额28.25亿元，同比增长14.18%。在营收维持两位数增长的同时，其扣除非经常损益后归属上市公司净利润增长62.84%，经营活动产生的现金流量净额增长了607.75%。

除了这份成绩单，此次混改还给白药带来哪些变化呢？

一个重要的变化，就是管理层实现了从“行政任命”到“市场选聘”职业经理人的全面转变。经公司股东会、董事会选聘的董事、监事及高级管理人员均遵循市场化原则聘任，不再具有公务员或参照公务员管理的人员身份。

2017年4月28日，云南省政府公开发布任免通知：免去王明辉云南白药控股有限公司总裁职务，不再保留省属国有企业领导人员身份和相关待遇。4月29日晚，云南白药发布通报：经白药控股董事会审议通过，决定聘任王明辉担任公司总裁兼临时CEO。

陈春花说，按照原来的设计方案，要给去行政化留出半年的过渡期，但她认为完全没有必要拖那么久，就给30天。“要走就走，要留就留，时间一长人就懈了，6个月都没心思干活。再说观望也没用，不可能既保留行政身份又拿市场待遇的。”

事实上，除了要给新华都过来的财务总监腾一个位置，原来的高管团队全部选择了留下。他们为什么能在那么短时间内作出决断呢？高薪激励是一个重要因素。

按市场行情，医药公司的管理层薪资本来就高，但此前高管的薪酬只占公司归母净利润的0.25%左右，是行业平均水平的一半。施行市场化薪酬后，得到了大幅的提升。

不只是高管，2019年7月完成整体上市后，12月份云南白药就推出了员工持股计划，今年4月又推出了期权激励计划，上千人次的核心骨干、员工因此和公司的前途、股东的利益绑在了一起。

“我们的激励资源更多地向研发团队和营销团队这两部分人员去做倾斜，这是一个基本的原则。”云南白药首席人力资源官余娟认为，长期的激励将为云南白药吸引更多高层次人才，并且激发团队的活力和动力。

王明辉最大的感触还是摆脱了体制运行上的束缚，可以放手大干一场。“举个例子，过去我们人力资源的配置，更多也是组织部门决定的。比如说我的助手，得是副厅级。但他既不是通过市场的方式招来的，也不是根据公司的发展战略、赛道来筛选的。”

现在白药揽才早已放眼全球。“比如说世界最大的仿制药企业、以色列梯瓦制药公司的前CEO，他有自己的小团队，我们请他过来就是在全球去找还没有进入中国市场、但发展潜力非常好的产品。因为他人脉很广，法律也很熟悉，找到后我们引入到白药，很快就可以有一个发展。”

包括通过猎头正在全球招聘的集团CEO。“通过两轮筛选，已经基本圈定了，是来自大的跨国制药企业核心层。这在过去是做不到的，特别在云南这种地方更做不到。”

与此类似的还有专门做收购兼并的香港团队、韩国的高级研发专家团队。“以往很难想象，要花几百万美元、请这样的团队来为你做这个服务。”随着混改的完成，想要“走出去”的白药参照国际化的薪酬水平和激励机制，快速加大了国际化人才的引进。

王明辉举例说，比如医美领域，要配置德国、美国、韩国、日本的资源，要跟一些公司建立合作关系，涉及面特别广。“没有体制的突破，等审批、做说明，肯定是做不了的。做不了你还有机会吗？还能胜出吗？根本不可能。”

混改之后的新挑战

混改不是一劳永逸的事情，人才、科技和对外部世界的认知，都是云南白药必须面对的挑战。能否按照新的战略，在大健康赛道构筑起竞争优势，考验着新的团队。云南白药牙膏生产线。

完成混改之后，云南白药还面临什么挑战、困扰？

杨昌红坦言，最大的挑战还是人。“全世界挖人当然挺好的，但真正招到合适的不容易。还有梯队建设。团队从1999年到现在都很稳定，班子里没有70后，而其他省属企业都换孙子辈了。”

其次就是科技方面。“白药维持现状五六年没问题，但要想有竞争力，必须拥抱科技。今天的传统中医药在市场中本来就比较弱势，不仅医保以西药为主，化学药、生物药的冲击也非常强。没有刚需支撑，没有创新，就没有未来。”

困扰则是对外面的世界认知不足，没有经验。“走出去很简单，但学费是一定要交的。不是说走出去就能成功，但不走出去也不行。”

另一个就是空间还得拓展。“以前是筑巢引凤，现在是为凤筑巢，必须承认，无论是医疗、教育，还是研发环境、优惠政策，云南还需要增强吸引人才的竞争力。”

通过改革，云南白药最终引进资金约为245亿元，加之原有100亿元左右的现金存量，具备了动员千亿元资金的配置能力。

但对于这笔钱该怎么花，王明辉坦言他是“战战兢兢，如履薄冰”。“如果说为做千亿营收而做，我们有超过300亿的现金，收购就完了，很快就能冲到前面去。但我们觉得哪怕短期内慢一点，只要在选择的新赛道里架构起竞争优势，长久看还是会进入一个快车道。”

混改后的云南白药明确了未来的业务战略：“强中央”就是做强药品、健康品、中药资源、医药物流这4个板块；“突两翼”就是推动骨伤科和医美、生物医药领域的新品研发。

目前云南白药已经投资5.4亿元在文山打造了三七全产业链平台。新成立的“北京大学-云南白药国际医学研究中心”，聘请了詹启敏院士当主任，引进国际上最好的学术带头人，希望在骨伤科、肿瘤、皮肤科学、药品和器械这四个方面推动研发和产品落地；重点打造的“云南白药上海国际中心”，则希望建成国际人才和国际并购基地及新业务的孵化基地。

“如果说过去的云南白药是一家工业制造型企业，未来我们一定是一家专业的医疗解决方案服务商。”王明辉说，比如牙膏这种形态可能若干年以后就式微了，取代它的将是围绕口腔清洁和护理的解决方案，“所以现在公司组织了一个专业的攻关团队，90%都是90后。”

“我们的差距是全方位的，不是某一点。”对企业存在的短板，汪戎有着清醒的认识。他说，从全球范围内整合医疗资源的能力到进行整体的产品营销再到建立科研高地，云南白药还需要迈过许多坎儿。

云南白药在混改中探索出的模式，已被哈佛大学写成了案例在MBA教学中使用。如今面对未来发展的新挑战，它需要再次找到正确的配方。

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