李超/文

2月CPI同比转降

2月CPI同比增速为-0.7%（前值0.5%），弱于市场和我们预期（Wind一致预期为-0.4%），环比增速为-0.2%（前值0.7%）。考虑到2024年2月份受春节因素影响，食品和服务价格上涨较多，抬高了2025年2月份的对比基数，导致今年2月份同比受上年价格变动的影响为负。具体来看，在2月份-0.7%的CPI同比变动中，上年价格变动的滞后影响约为-1.2个百分点，今年价格变动的新影响约为0.5个百分点，扣除春节错月影响2月份CPI同比上涨0.1%。我们认为，当前CPI温和回升的态势没有改变，1-2月CPI平均下降0.1%，预计3月将低位反弹。

从结构上看，八大类价格同比四涨四降。2月份，食品烟酒类价格同比下降1.9%，影响CPI下降约0.54个百分点；交通通信、生活用品及服务、教育文化娱乐价格分别下降2.5%、0.7%和0.5%；其他用品及服务、衣着价格分别上涨6.5%和1.2%，医疗保健、居住价格分别上涨0.2%和0.1%。

第一，食品价格下降是CPI下行的主要来源。2月食品价格同比下降3.3%，影响CPI同比下降约0.60个百分点，占CPI总降幅八成多。从2月同比变动看，鲜菜价格下降12.6%，影响CPI下降约0.31个百分点，是影响食品价格主要因素。我们认为，2025年2月份的天气有利于鲜菜生长运输。2月份全国雨雪冰冻天气较少，而上年同期部分地区出现两轮雨雪冰冻天气，对农业生产和运输产生较大影响。从环比看，2月鲜菜价格下降3.8%，影响CPI下降约0.08个百分点，占食品价格环比总降幅16%（2月食品价格环比下降0.5%）。

第二，能源价格继续回升。据国家统计局数据，2月能源价格环比上涨0.6%，其中汽油价格上涨1.3%。考虑到每月13-15号是交通工具、交通费等项目的采价日，因此汽油价格的上涨更多表现为2025年以来成品油价格的上涨，也就是说2月19日成品油价格的下调尚未反馈至能源价格的波动中。可以看到，2025年1-2月成品油价格共进行4次调整，出现了两次上涨、一次下降和一次搁浅调整，其中两次上涨共上调汽油410元/吨，1次下降则下调汽油170元/吨，柴油160元/吨。综上所述，在涨跌互相抵扣之后，1-2月的汽油价格累计上涨240元/吨。

第三，部分服务价格上涨，是核心CPI的向上支撑力量。2月核心CPI（扣除食品和能源价格）同比下降0.1%，环比下降0.2%。从结构上看，积极变化主要来自金饰品和部分服务行业价格稳步上涨。据国家统计局披露，受国际金价波动影响，2月金饰品价格同比涨幅扩大至38.6%。电影及演出票价格环比上涨3.1%，房租价格环比上涨0.1%，家政服务和美发价格同比分别上涨2.6%和1.0%，在外餐饮价格同比上涨1.2%，教育服务和医疗服务价格同比分别上涨1.3%和0.6%。

综合研判，居民部门的消费需求仍处于修复的关键节点，随着增量逆周期政策发力和消费需求的渐次改善，预计2025年CPI同比涨幅中枢或为0.7%。2025年政府报告提出，居民消费价格涨幅2%左右，相较此前较长时间延续性的3%左右的目标值，此次目标的调整更为表现为供求关系的再平衡。可以看到，此前设定3%左右的目标，往往作为同比涨幅形成上限约束，特别是在面对外部冲击时，需要以此作为防范通胀预期自我强化的边界条件。我们认为，2%左右的CPI目标设定是政策组合拳综合发力的指引性方向，并非指向将CPI的同比涨幅控制在2%以下。考虑经济运行距离潜在增速尚有一段距离，在产出缺口逐步弥合的过程中，我们预计CPI正处于温和回升的过程中。

2月PPI同比降辐小幅收窄

2月PPI同比增速为-2.2%（前值-2.3%），低于市场预期（Wind一致预期为-2.1%），环比增速为-0.1%（前值-0.2%）。整体来看，春节前后均为工业生产淡季，多数建筑项目停工影响建材需求。受假日及低温天气等因素影响，建筑项目停工较多，建材等需求偏弱，2月黑色金属冶炼和压延加工业价格同比下降10.6%，非金属矿物制品业价格同比下降3.5%。

第一，春节期间煤炭供应充足、保障有力，煤炭价格总体承压，也与高频数据呈现的信息一致。煤炭生产整体稳定，电厂、港口存煤充足，煤炭加工价格同比下降24.7%，煤炭开采和洗选业价格同比下降12.5%。

第二，国际油价波动传导带动国内石油相关行业价格下行。据我们测算，2月美国西德克萨斯中级轻质原油（WTI）均价为71.21美元/桶，环比下跌3.95美元/桶；英国布伦特原油月均价为75.31美元/桶，环比下跌4.22美元/桶。受国际原油价格波动传导影响，国内石油相关行业价格下降，其中石油开采价格同比下降5.1%，有机化学原料制造价格同比下降4.5%，精炼石油产品制造价格同比下降1.6%。

需要说明的是，可以看到，美国总统特朗普在上任首日宣布美国进入能源紧急状态，提高美国的石油和天然气产量，承诺充实战略石油储备并向全世界出口美国能源。综合来看，特朗普一直以来都是传统能源的坚定支持者。在其首个任期内，美国在能源领域取得了重大突破，近70年来首次成为能源净出口国，并且超越其他国家，成为全球最大的石油和天然气生产国。传统能源，尤其是石油和天然气，已经成为美国外交政策的重要工具。俄乌冲突爆发后，俄罗斯对欧洲的油气出口大幅减少，而美国则趁机大幅增加了对欧洲的油气出口，进一步巩固了其在全球能源市场的地位。

综合来看，原油市场近期走势预计将围绕地缘政治动态和全球基本面的复苏数据展开，短期国际原油价格缺乏弹性。我们提示，地缘政治仍存不确定性，一旦局势升级就会带来地缘风险溢价。据彭博社报道，OPEC+将推进4月份增产石油的既定计划，并将在4月份之后继续提高产量。油价过低使沙特及许多OPEC成员国难以维持政府开支，同时如果后续出现供应过剩会使得油价进一步承压。结合最新情况来看，OPEC+最终决定继续推进恢复原油增产的计划，或与美国总统特朗普多次要求降低油价给予的压力相关。

第三，前期宏观政策效果逐步显现，部分行业供需改善，推动PPI降幅边际收窄。消费品制造业中，文教工美体育和娱乐用品制造业价格环比上涨1.1%，酒饮料和精制茶制造业价格环比上涨0.2%，烟草制品业、家具制造业、服饰制造、家用厨房电器具制造价格环比均上涨0.1%。同时，新能源、人工智能等行业发展带动有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业价格环比分别上涨1.8%和0.3%。此外，节后复工复产加快，用电需求迅速恢复，电力热力生产和供应业价格同比下降0.8%，降幅比上月收窄0.7个百分点。

重要的是，部分装备制造业供需结构有所改善，价格降势趋缓。2月光伏设备及元器件制造价格同比下降13.0%，电子半导体材料价格同比下降9.7%，汽车整车制造价格同比下降4.6%，降幅比上月均有所收窄。

再来分析工业生产者购进价格，有色金属价格上涨或影响部分行业盈利。2月工业生产者购进价格同比下降2.3%，环比下降0.2%。1-2月平均来看，工业生产者购进价格下降2.3%。从环比看，农副产品类价格下降0.7%，建筑材料及非金属类价格下降0.5%，纺织原料类价格下降0.2%，燃料动力类、黑色金属材料类价格均下降0.1%；化工原料类价格持平；有色金属材料及电线类价格上涨0.2%。

展望后续工业品价格走势，我们判断工业品价格或受制于产能利用率较低，工业品价格短期难言改善。我们认为，结合PPI定基指数来看，我们认为2025年PPI同比转正概率较低。当前由行业协会层面主导的产能优化升级对PPI的拉动作用可能相对有限，如果仅依赖于市场自然出清可能速度相对缓慢。目前的政策组合更多指向提振信心，我们认为终端需求和供需缺口弥合的实质性改善仍需观察。特别是具有针对性的增量地产、消费等总需求侧政策陆续出台后，才有可能进一步判定PPI的持续性反弹信号。

我们再次强调，后续需重点关注相关部委对能耗限制等相关的增量指引。特别是对于中游制造业的电耗约束如果进一步加强，可能会指向PPI稳步收敛。我们的理解是，限制能耗的目标更多还是为了限产和供给侧改革，使未能达到能耗标准的产能退出市场，以达到过剩产能实现出清的效果。2024年5月29日，国务院印发《2024-2025年节能降碳行动方案》（简称“行动方案”）。《行动方案》要求2024年单位国内生产总值能源消耗和二氧化碳排放分别降低2.5%左右、3.9%左右，规模以上工业单位增加值能源消耗降低3.5%左右，非化石能源消费占比达到18.9%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约5000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.3亿吨。2025年，非化石能源消费占比达到20%左右，重点领域和行业节能降碳改造形成节能量约5000万吨标准煤、减排二氧化碳约1.3亿吨，尽最大努力完成“十四五”节能降碳约束性指标。

我们认为，《行动方案》类似于新一轮供给侧改革，在此背景下，有色金属、黑色产业、石化产业和建材产业将面临淘汰落后产能、严控新增产能的局面。据国家发改委初步测算，扣除原料用能和非化石能源消费量后，“十四五”前三年，全国能耗强度累计降低约7.3%，节约化石能源消耗约3.4亿吨标准煤。但全国能耗强度降低仍滞后于时序进度，部分地区节能降碳形势较为严峻，能否如期完成“十四五”规划纲要确定的节能降碳约束性指标，可能需要渐进观察。

大类资产：山重水复，股债双牛

我们认为，中美关系正处于关键性转折节点，预计我方将同美国新政府加强对话沟通，拓展互利合作，共同推动中美关系稳定、健康、可持续发展，中美博弈有望走向阶段性缓和，风险偏好将成为市场主线。后续中美小阳春或货币政策大幅宽松有望驱动我国出现股债双牛行情，但过程中可能略有反复，风险偏好的修复并非一蹴而就，我国可能在中美关系以及国内政策应对波折的考验后迎来一轮股债双牛。

权益市场方面，我们认为，A股或受益于风险偏好抬升，参考国内及海外的案例复盘，股市波动较大时期风格短期偏向科技成长，中期反复切换至低波红利。我们判断，2025年中美关系存在“小阳春”的可能性，四个领域可能展开合作，包括地缘政治领域相关合作、中国扩内需成为中美贸易再平衡的重要抓手、人民币汇率更为稳定、在华企业在非敏感领域加大对美投资等。港股方面，建议关注市场风险偏好的提振对其形成向上牵引力，以及海外流动性预期明朗化后对其估值水平改善的贡献。整体来看，2025年中美博弈一波三折，但预计在有限的范围内升级。

固定收益领域，短期内央行去债市杠杆背景下利率总体呈震荡行情，随着中美关系缓和，内需发力或有所延后，货币宽松有望驱动债牛行情。我们预计，2025年我国货币政策将采用“宽货币+宽信用”组合应对中美博弈，宽松态度更为坚决。汇率及国际收支压力升温，央行或选择增大汇率波动的灵活度，货币政策宽松力度可能加大，从而强化对财政政策、产业政策的配合。我们预计，2025年将有100BP的降准空间，降息也将继续发力，大概率可能兼顾汇率形势择机抉择，中性情况下降息30BP，极限情况下降息50BP。此外，当前中国资产负债表扩张幅度仍然较小，具有较大的操作空间，有能力通过扩大资产负债表的方式来应对外部压力。综合来看，货币政策在走向宽松的过程中，水到渠成有望驱动债券市场走牛。信用债方面，结合近期财政政策的一系列表态，清晰表达出了防范和化解隐性债务的思路，预计2025年公开发行城投债较难违约，看好短久期下沉信用资质。

大宗商品方面，2025年以来，全球经济波动较大和大国博弈持续的背景下，有色金属主要品种实现“量价齐升”，价格上涨且部分品种价格超高位运行，主要受到供给侧的冲击，也与部分行业主动进行产品结构调整及新兴领域需求旺盛所致。从基本面来看，随着较长一段时间的周期行业产能出清，特别是对于上游资源品而言，或已进入一个供给硬约束阶段，产能很难在短期内得到提升。在安全为主的重要性提升过程中，有效需求具有相当韧性以及潜在向上弹性的前提下，我们判断上游资源品的价格有望延续高位震荡，对于细分产业而言，相关资本开支斜率将带来超额回报。

黄金方面，考虑2024年已经经历了一轮气势磅礴的上涨，且与传统的黄金价格锚逐步脱钩（包括美元、10年美债实际收益率等）。我们认为，金价有望再创新高，建议重点关注各国央行的购金行为对黄金价格的正向拉动，预计来自各国央行的资金有望保持净流入，其核心推动力取决于信用货币与黄金在一定程度上表现为替代关系。

世界黄金协会数据显示，全球实物黄金ETF在2025年1月实现资金净流入，增加了30亿美元。其中欧洲主导资金流入，增加了34亿美元，为2022年3月以来最大的月度资金流入；北美地区则连续两个月下滑，资金流出4.99亿美元。截至1月底，全球黄金ETF总资产管理规模升至2940亿美元，再创纪录水平，持有量增加34吨。1月份全球市场黄金日平均交易量为2640亿美元，环比增长20%。这一增长主要归因于在强势的黄金价格吸引交易员之际，纽约商品交易所（COMEX）交易量环比激增60%，从而推动全球交易所的交易量增加了39%。

（作者为浙商证券首席经济学家）返回搜狐，查看更多

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