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规则投机全面遇阻，真并购生，投机者“死”？

小汪说

1、规则投机全面遇阻

本周终止筹划重组事项的上市公司数量达到13家，另有一家撤回重组资料。

今年5月以来，两市公告终止、中止重组方案的公司已达77家，涉及交易已超千亿。

终止、中止和撤回材料的停步方式，比被重组委否决要体面得多。但是显然，新版并购重组新规上线，监管政策变化、以及监管标准变化下标的资产自身的问题是许多公司终止筹划的核心原因。

就各个具体案例究其终止原因，主要可以分为三大类：

第一类是法律关系的重新界定，典型如各种类借壳方案。

第二类是因为新规对于原有游戏规则的升级打补丁，如业绩对赌无法变更、配套融资在实际控制人认定中剔除计算等补丁规则下，利益关系博弈难度加大，不同利益方之间难以平衡，因此谈判难以继续下去，所以出现大量由于资产价值无法达成一致、业绩承诺和交易细节无法达成一致的终止原因；

第三类则是随着重组的进行，在从预案到上会的时间期间里，交易标的的许多问题就已经浮出水面。所以也会出现很多案例的情形是，不足半年的时间，某些交易标的的经营业绩即无法达到预期等。

总而言之，规则投机变难了！在监管对于并购重组市场的补丁系统上线后，规则投机至少短时间内难以突围。

但是小汪@并购汪必须指出的是，规则投机变难了，恰恰是并购市场健康发展良性循环的起点，而非并购重组市场市场化发展的终点。

正如并购汪社群中一位群友所指出的，金融创新沦为规则投机，市场化改革沦为人有多大胆地有多大产，才是需要担忧和焦虑的。

2、具体方案具体分析，详解代表性方案。

小汪@并购汪对这些终止筹划的公司进行整理如下：

这些方案中有些公司在社群中引起了激烈的讨论。

2.1 群兴玩具

方案：16亿元收购国有核电、军工资产，募集配套资金8.14亿元

公司拟以100%股份支付的方式，向交易对方发行1.76亿股，发行价9.09元/股，合计作价16亿元收购三洲核能；同时公司以11.97元/股的价格，向8名合格投资者发行6800万股，募集配套资金不超过8.14亿元。标的公司2016-2018年承诺业绩分别为1.2亿元、1.92亿元、2.8亿元。

终止原因：标的公司股东上级单位认为此次交易不成熟，明确否决本次交易。

2016年8月4日标的公司股东上级单位中核集团核动力事业部，向中国核动力院出具的《关于中国核动力研究设计院所持三洲核能股权置换事项的函》，认为此次交易时机不成熟，因此原则上不建议中国核动力院所持四川三洲川化机核能设备制造有限公司股权参与本次交易。至此，上述重组已无继续进行的可能，交易各方经协商后决定终止此次重组。

相关承诺：至少三个月内不再筹划重大资产重组事项。

点评：群兴玩具自2013 年就开始谋求转型，2014年7月公告拟14.4亿元收购手游公司星创互联。但最终证监会以标的资产盈利不确定为由否认了群兴玩具的并购。此次收购三洲核能，又因标的公司股东上级单位的否决而终止。

在同为玩具起家的奥飞动漫、互动娱乐（原星辉车模）通过并购向泛娱乐企业转型已经初具成效时，群兴玩具的并购转型却两次都因标的资产出现问题而失败。

2.2 三变科技

方案：作价28亿元收购南方银谷

拟向周发展、奇虎360、海富恒顺等交易对方以13.93元/股发行1.31亿股，并支付现金9.77亿元，共计作价28亿元收购南方银谷科技有限公司100%股权。同时，拟以13.93元/股向正德管理等9为特定投资者，发行股份募集配套资金总额不超过22.97亿元，其中9.77亿用于向交易对象支付现金对价，剩余主要用于补充上市公司流动资金。

终止原因：近期证券市场环境、监管政策发生较大变化，交易各方最终无法就重组细节达成一致意见，方案未能上报上级国有资产管理部门。

公司就重组事项与控股股东及其相关上级主管部门、实际控制人、交易对方的沟通花费时间较长；由于近期证券市场环境、监管政策发生较大变化，交易各方最终无法就重组细节达成一致意见，方案未能上报上级国有资产管理部门。经公司审慎研究认为，继续推进本次重大资产重组事项将面临重大不确定性，为保护上市公司和广大投资者利益，为确保公司后续工作的有序开展，经协商一致，交易双方决定终止本次重大资产重组事项。

相关承诺：三个月内不再筹划重大资产重组事项。

点评：在三变科技最初的交易方案中，交易完成后，上市公司将不存在实际控制人，因此交易未构成借壳。但随后该方案受到交易所问询，关注其控制权从有到无是否合理。于是三变科技于6月16日公布调整方案，增加公司现任董事长卢旭日对上市公司的董事会影响，无实际控制人变为卢旭日。方案依然未构成借壳。然而最终三变科技还是终止了此次交易。

2.3 深天地A

方案：55亿元收购互联网医疗公司，标的资产评估增值惊人

公司拟以20.55元/股的价格发行股份并支付现金，购买友德医、赢医通各100%股权。两标的资产分别作价20亿元和35亿元。其中，公司拟发行股份支付对价的80%，现金支付剩余20%。同时拟以同样价格非公开发行股票募集配套资金不超过55亿元。

友德医承诺2016年至2021年实现的净利润分别不低于1.45亿元、1.89亿元、2.46亿元、2.95亿元、3.54亿元和4.25亿元；同期，赢医通承诺实现的净利润分别不低于2.55亿元、3.31亿元、4.30亿元、5.16亿元、6.19亿元和7.43亿元。

终止原因：由于监管政策变化，原交易方案无法继续实施，且各方对调整方案最终无法达成一致。

由于监管政策变化，公司重大资产重组方案受到影响，原方案无法继续实施，各方对调整方案最终无法达成一致。基于谨慎性原则和对本次交易各方负责的精神，经公司审慎研究认为，继续推进本次重组事项将面临重大不确定性，为确保公司后续资本运作工作的有序开展，切实保护全体股东利益，公司决定终止本次重大资产重组事项。

相关承诺：三个月内不再筹划重大资产重组事项。

点评：和群兴玩具一样，此次也是深天地A第二次试图通过并购重组转型失败。首次转型时公司选择的是新能源产业，但是最终由于标的公司经营业绩出现波动，双方就标的估值问题产生分歧决定终止。此次收购的两家标的公司属于互联网医疗领域，成立时间较短，且评估增值惊人，估值相较净资产分别增值24倍、225倍，承诺业绩增速也十分惊人。虽然标的资产具有创新商业模式，但在现有监管条件下，公司最终还是选择了终止交易。

2.4 天音控股

方案：6.12亿元收购天音通信30%股权

天音控股拟以发行股份方式，作价6.12亿元收购天音通信30%股权，交易后将对其实现全资控股；同时拟向同威创智、新盛源发行股份募集配套资金不超过6.12亿元，拟用于标的公司项目、补充流动资金及偿还贷款等用途。据介绍，天音通信是国内领先的手机销售渠道综合服务商，旗下业务包括基础分销、移动互联网、移动通信转售，此次拟收购的30%股权主要为管理层持股。根据业绩承诺，天音通信2016年度至2018年度扣非后净利润分别不低于1.58亿元、2.75亿元和3.85亿元。

终止原因：宏观市场环境、政策等客观情况发生了较大变化，使得标的公司2016年上半年度的经营业绩不达预期。

由于宏观市场环境、政策等客观情况发生了较大变化，本次重大资产重组的标的公司2016年上半年度的经营业绩不达预期，继续推进本次重大资产重组事项将面临重大不确定性。为了保护上市公司和广大投资者利益，经交易各方协商一致，交易各方决定终止本次重大资产重组事项。

点评：天音控股此次收购天音通信，标的资产给出的承诺业绩十分亮眼，增速可观。但最终也却因2016年上半年度的经营业绩不达预期，而选择了终止筹划。

3、并购市场面临着重新升级系统的可能性。

上述具体案例可见的是，当标的资产涉及中概股和港股分拆，可能也会面临一些困境；标的涉及类借壳时也可能存在较多问题；双高（估值高，业绩承诺高）标的，在目前监管环境下可能也自动终止较好。标的资产上半年业绩未能达标而终止收购，更是提醒着公司在进行并购时承诺业绩最好回归理性。

社群群友对于很多终止的具体案例都有过讨论，并且讨论出了某些可以继续操作下去的操作形式。从这里可以看出，并购重组的很多终止，只是因为补丁系统升级下的暂时性死机。这个市场的通路并非堵塞，而是需要重新理解边界，重新良性疏通。

并购市场从2013年开始逐渐诞生和成长，经过两到三年的探索，市场的发展已经逐渐走出了一条具有A股特色的发展之路。但这种发展，既有阳光下的市场化一面，也有背光下的阴影一角。某些程度上，正如某位社群群友指出的，金融创新沦为规则投机，市场化改革沦为人有多大胆地有多大产，才是需要担忧和焦虑的。

但是，只有在无知的天空下，天下的乌鸦才一般黑。规则投机变难了，恰恰是并购市场健康发展良性循环的起点，而非并购重组市场市场化发展的终点。

发行股份购买资产

本周发行股份购买资产案例中，重点案例包括：华菱钢铁置出钢铁主业，置入金融和节能发电资产；轴研科技作价8.98亿收购控股股东旗下资产；渤海金控作价28.28亿元收购保险和飞机租赁资产包等。

注：请点击原图放大查看

其他

除发行股份购买资产以外，本周其他主要并购案例经整理如下表，重点案例包括：苏交科拟现金1811.万美元收购美国环境监测服务商TestAmerica；奥瑞金拟以自筹资金700万欧元收购法国欧塞尔足球俱乐部59.95%股权等。

注：请点击原图放大查看

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