文巴芮

编辑洪鹄

过去10年沸腾的中国创投在今年春天无疑遭遇了重创。

瑞幸造假已不是“一桩事件”，而是一个分水岭：在此前和此后，中概股和中国大量待上市公司所面临的资本市场环境，毫无疑问是截然不同的。对于那些本来计划着、或说有希望在今年登陆纳斯达克或纽交所的公司来说，步调显然被迫放缓了。另一个现实问题是，中国新经济公司在一级市场里高昂的估值——尤其当背后支撑起其的是所谓“性感的“、浮于故事讲述却在看得见的时间表里难以盈利的“新商业模式“——将被公开市场狠狠地打一个折扣。

在华尔街，一个不成文的事实是，对中概股的绝大多数交易由华裔基金经理来覆盖和主导。某种意义上，他们起到了桥梁作用：把中国新颖的商业模型和其潜在价值翻译成对华尔街来说易懂的语言，来帮助美国的机构投资者从中国的优质企业上获益。

李肇宇（Rob）就是其中之一。他曾在摩根士丹利私募股权基金任职，参与过对宜信、飞鹤奶粉、好邻居便利连锁等项目的投资。因为对“研究公司基本面而非架构精巧的投资结构更感兴趣“转向做二级市场对冲基金。目前，他是Stone Forest Capital——一家位于纽约的全球股权投资管理公司的合伙人兼董事总经理。相比做PE，Rob更喜欢二级市场能够更客观反映投资判断结果的反馈机制，这刺激着他“必须随时保持头脑清醒”。

但另一方面，曾经的一级市场经验——在一家公司上市前的成长期投资它，也令Rob比大多数对冲基金经理拥有对企业实际运营状态（而非仅仅是财务数据）更多的敏感：包括商业模式的真伪，以及“组织力”对企业成败的影响。

Stone Forest Capital成立于2015年，大部分团队成员有一级市场背景。他们的投资时段较长，相较于一般持股仅在三个月周期左右的对冲基金，Stone Forest Capital的核心投资组合持股时段会在两三年之上。他们总是密切观察所投公司的变动，试图在公司管理层或战略发生的变化还没体现在财务数据上之前就能及时敏锐地做出判断，从而“抢跑”量化策略，获得超额收益。像瑞幸咖啡，在暴雷之前Rob 和他的团队就已经做空了这只股票。

从做空中赚到了多少钱自然是被保密的。在美国资本市场相对健全的做空和退出机制下，很多与Stone Forest Capital类似的对冲基金会主动挖掘市场中潜在的问题企业，并以做空方式进行获利。而在某些方面而言他们也成为了市场中的一支自发“监管”力量，——当然，是从获利角度出发。

在瑞幸事件之后，这支力量更是活跃了起来，“很明显吸引了更多投资人去挖掘中概股里一些潜在的机会”。

什么样的公司更容易成为做空标的？Rob告诉36氪，“那些在同行中利润率、资本回报率以及增长都明显高出一大截的公司会成为这些对冲基金的首要目标“，这也是为什么在线教育平台跟谁学会在过去3个月被密集做空6次之多。

毫无疑问，一二级市场长期存在着信息和认知鸿沟。在过去“水大鱼大“的10年，涌向中国一级市场的热钱将大量创业公司推向了高出天际的价格，这最终却导致了一级市场的堰塞湖——很多公司上市后的市值甚至不足IPO前最后一轮的一半乃至更低，这不但扭曲了整个生态环境，机构们（尤其是后期入场者）本身的退出回本自然也成了难题。

具有一二级市场双重经验的Rob 和我们分享了他对以上问题的看法。这也是36氪「对话华尔街」系列的第一篇。

对于好公司来说，今年的资本市场噪声更小

36氪：瑞幸事件后，是否已掀了对中概股的彻查潮？什么样的公司容易成为标的？

Rob：美国资本市场有相对健全的做空和退出机制，主要还是依靠市场中一些主动投资手，比如像我们这样的对冲基金来做价值发现，把造假公司揪出来，而不是完全依赖监管者。

瑞幸之后确实会吸引更多的投资人去挖掘中概股里一些潜在的做空目标。尤其是同行里面利润率、ROIC（资本回报率）特别高、以及增长特别高的，这些标的会首当其冲地吸引很多注意力。

36氪：这对中概股、以及原计划今年赴美上市的中国公司来说，影响有多大？

Rob ：确实会导致一部分中国企业的上市计划延期甚至搁置。

去年市场还比较火热，估值较高，不管是中国还是全世界其他地方，有很多质量参差不齐的公司都蜂拥而至跑来美国上了市。今年因为疫情，市场跌下来了很多，另一方面WeWork上市滑铁卢后，资本市场对那些光有增长没有盈利的公司愈加谨慎，瑞幸事件更是雪上加霜，所以确实可能导致部分企业上市延期。

整体来说，无论是监管机构（SEC）、还是投资者，对中概股的态度都更谨慎了。但对高质量的、而不是跑来割韭菜的中国公司来说其实是一件好事，因为噪声少了很多，投资者有更充分的时间和精力来了解优质的公司。

36氪：10年前以东南融通被质疑并退市为代表的中概股危机后，中国公司登陆美国资本市场，是不是已经有一些标准被提高了？

Rob ：是的。第一，大家会更关注企业的内控，比如有没有关连交易。第二，投资人会更加关注企业的股权结构，例如是否存在AB股，以及创始人、大股东、实控人的背景。第三，去年WeWork是一个很关键的转折点，那之后所有上市公司（不单单是中国公司）都必须能给投资人体现长期的盈利能力，烧钱画饼讲概念的公司要想获得市场的信任会变得越来越难。

36氪：但金山云此前3年亏损28亿，作为瑞幸事件后第一个在美国IPO的中国企业，为什么它能获得资本市场的肯定？

Rob ：有两个原因，第一，企业往云端迁移在全球是大势所趋，尤其疫情期间，这是很好的投资主题。第二，目前为止金山云是在美国上市的唯一一家以云服务为主营业务的公司。腾讯、阿里、百度这些巨头也在做云，但它们的云服务相对主业来说比较小。如果一家美国基金，想投一个来自中国的纯粹的云服务商，那么金山云现在是唯一标的。

36氪：稀缺性足够的情况下，财务数据变成了次要标准。

Rob ：可以这么说。

瑞幸并非仅仅是财务造假，本质是商业模式的造假

36氪：浑水发出的瑞幸做空报告称动员了92名全职员工和1418名兼职员工，在981个门店日进行监控和记录门店客流量，收集了25843份客户收据，报告能成立是因为花了很重的线下成本去门店盯数据。这类公司造假行为，如果仅凭财务数据是否难以察觉？

Rob ：对冲基金做判断从来都不可能只凭财务数据，on-the-ground works（实地调研）是必不可少的。我们调研瑞幸时，看过门店，也找了很多前员工聊。很快发现对于非黄金地段门店，促销力度压倒性地决定了销售业绩，一旦促销减弱，销售立马就下跌。如果瑞幸仅仅想做个小而美的公司，只在北上广深的好地段开小几百家店，做到盈利是没问题的。但瑞幸执着地追求规模，要在全国铺几万家店，导致2018年四季度后面cohort（店组）的新店开出来，一组不如一组，一些店长都很诚实地表示心里清楚自己的店从开业就永远打不平。对规模和增长的盲目追逐最终把管理层套死了。

36氪：瑞幸暴雷前，其实不少美国和亚洲对冲基金都看到了瑞幸的潜在问题，也做空了这只股票。为什么说这并非是一个出乎华尔街预料的作假案？

Rob ：上市公司作假分两种，一种是瑞幸这样的财务骗局，还有一种，也许财务数字是真的，但它的商业模式根本跑不通，比如它的业务只是一个娇小的吉娃娃，但非要想变成藏獒。

举个财务骗局的例子。一个在美国上市的电商公司——Jumia，号称中东和非洲的亚马逊/阿里巴巴，高管都是从咨询业出来的职业经理人，最初上市时也受市场追捧，高峰期有大约50亿美金估值。但我们跟管理层聊的时候就觉得不太对，为什么？电商最重要的一个指标其实不是GMV，而是复购率。但他们坚决不提复购率这件事，也拒绝透露用户留存曲线。我们立即觉得他们增长数字水分很大，开始做空这家公司。后来Jumia给 VC投资人提供的运营数据被爆料出来，高增长的故事逐渐就圆不上了，从去年上市到现在，这家公司的市值已经跌了九成。

至于商业模式骗局，最典型的案例就是WeWork，上市前巅峰估值高达500亿美金。它其实是个很简单的二房东生意，把写字楼长租下来，再把它分割成较小的单元短租出去，从中收取差价。这也并不是个“创新”，英国上市的Regus (IWG LN), 做同样的业务也几十年了，只是估值没啥可吹嘘的（现在也就不到10倍现金流）。

WeWork拿了众多大牌机构大笔投资，当然不会老老实实地承认自己是个仅价值10倍现金流的普通生意，而要把自己包装成一个新时代共享经济标杆，甚至还创造性地发明了类似于community adjusted EBITDA（社区调整息税前利润）这种名词——意思是它刨除了所有营销费用、总部人员开支后是可以盈利的。这个“创新“的财务指标有点过于惊世骇俗，所以华尔街最后没买单，让WeWork上市彻底失败。

归根结底，华尔街的对冲基金看过了太多问题公司，而造假说到底也是有套路的，所以瑞幸这样的公司也会有很多敏锐的对冲基金意识到存在问题。再加上瑞幸团队并非第一次创业，都是神州租车出来的老队伍，神州（股价已从高峰期20块港币跌到两块）当年拼命烧钱和关联交易的打法，和瑞幸如出一辙，这点专业投资者其实都应该非常清楚。对于这样的公司，不管一级市场还是二级市场的投资人，做尽职调查时本来就应该慎之又慎。

36氪：瑞幸之外，跟谁学应该是近几个月被做空频次最高的公司了。其迥然于其他几家行业头部的高增长和盈利，是否合理？跟谁学称自己获客成本低，但有调查称其用户很多是机器人，在线教育不像瑞幸这类线下业务可以线下去调查，看起来更难“石锤”，对此你是如何判断的？

Rob ：跟谁学的获客成本确实比同业都要低，最近自然也吸引了不少做空机构；这些报告我们都读了，也自己做了不少功课，包括跟很多前员工聊天。坦率的说，未来大班这个模式能否跟公司预期一样成为网课主流，这个我持保留意见；但是公司的用户运营和留存确实有它独特的地方，你可以讲他的销售人员确实比较激进，至少目前为止我们还没有看到明显的造假证据。

一二级市场的认知鸿沟

36氪：过去几年的一个普遍现象是，优信等在一级市场曾经估值极高的公司上市后市值大幅缩减，导致后期投资人甚至“血亏”。在你看来，一级市场受追捧、但完全不受二级市场认可的公司，有哪些共性特点？

Rob ：之前提到的Jumia、WeWork，还有类似国内的乐视、印度的OYO，这些都是受一级市场追捧，但不为二级市场买单的公司。

最大特点，一句话——永远挣不了钱，或无法可持续性地挣钱。这类公司需要资本市场不断地给它输血，一旦它的增速放缓或融资不能持续，潮水退去，它就只能裸泳了。

36氪：那么反过来呢，有没有哪些公司在一级市场时不被看好，上市后反而受到认可的情况？

Rob：会有。比如HelloFresh是欧美市场一个卖净菜的公司，刚上市时没人看好它，因为之前有个美国同业的竞争对手上市叫BlueApron，那个公司做得很差，导致大家觉得这是赛道问题，一级、二级对这个赛道完全都失去了兴趣。但HelloFresh其实做得很不同，非常重视自然增长而非烧钱。因为像做这样的SaaS订购业务，最重要的是用户留存要满足两个条件，一是三个季度后留存能平缓地稳定在20%以上，二是每个新的用户组留存都做得比上个月的用户组表现更好；做到这两点，商业模式就算真跑通了。

我们当时跟HelloFresh聊后，发现它在获客和用户留存上确实有独到的地方，也做到了留存的两个要素，所以很乐意支持这样一个公司。

36氪：但普遍来说二级市场也存在一个保守的问题：如果一直用对标的方法、“同类这个公司做得如何”来考察一家新公司，是不是会失去对一家模式全新公司的敏感度？

Rob ：确实，市场里大部分投资手是比较懒惰的，但总有一些先行手会愿意去做这种功课，试着理解新的商业模式。做这件事情确实需要点想象力，但想象力落脚点是你要花力气去理解能够产生这个大家都没见过的公司的土壤是什么？理解了这个土壤独特性，才能理解为什么从这块地长出来的葡萄酿出来的酒值那个价钱。

举个例子，过去几年，我们研究了巴西出现的一大批“移动支付“公司，里面比较大的一个叫PagSeguro，一个叫Stone, 都成功在美国上市，也得到了巴菲特的青睐（巴菲特极少投资新兴市场）。这些公司跟中国或美国的支付公司有本质区别，也没有任何对标物。

巴西有一个独特的“土壤”，金融系统被几家大银行垄断，导致银行对中小商家有压倒性的话语权。你去小卖部刷卡买了瓶可乐，在绝大部分国家，店主能够在两天之内收到这个钱，但在巴西需要三十天。相当于每个小商家的店主在给银行提供三十天的无息贷款。于是这些“支付“企业说，好，那我免费让店主使用我的POS机刷卡，并且保证明天这个钱可以到你账，给店家提供流动资金，然后它再从中收取利息来盈利。

表面上它是一个支付业务，但在巴西，实际上它是一个应收款的融资贷款业务，只有看清楚了这一点，你才能明白投资逻辑。你投的不是中国的移动支付逻辑，也不是美国的消费贷款的逻辑，而是一个在独特国情下颠覆大银行垄断的逻辑。

36氪：站在二级市场角度，你怎么看待中国独角兽们的估值？一些赛道——比如产业互联网，在估值方面存在巨大争议，70亿美金的美菜仍然不盈利。你们和一级市场投资人搭建估值模型的方法最大的不同在于？

Rob：估值更多是艺术而非科学，没有绝对的正确和错误，比如buy low sell high（低买高卖）是一种赚钱方式，buy high sell higher（高买更高卖）也是一种赚钱方式。投资更重要的是了解自己的风格和能力圈，知道自己挣的是什么钱。

就我自己而言，估值模型主要考虑三个因素，宏观利率环境，ROIC资本回报率，以及自由现金流的增长持续性。刨除通货膨胀影响，美国股市过去几十年年化回报率大概是6个点，倒数就是16倍的PE，这可以作为一个基本估值的“锚”。换句话说，一个增长和回报率类似GDP的生意，在稳态情况下，“合理“估值不应该高于这个倍数，因为我还需要给自己留够安全边际。

以美国数字广告行业做个例子：美国广告市场过去几十年基本稳定在GDP的1.25%左右。美国GDP 21个trillion（万亿），基本没增长，我们就算广告业做到GDP的1.5%, 也就300bn的市场. 如果今后数字广告能占广告业八成, 就是250bn。假设一个公司能做到四成的市场份额, 它的业务天花板也不超过100bn。也许它能开辟非广告或海外业务，但就美国数字广告这个业务来说，在我看来它的合理估值不应该超过100bn x 30% 净利率x16倍P/E =500bn.

36氪：在你看来是否有哪些赛道被整体性地被高估了？

Rob ：仅仅是现阶段的一些认识，很有可能以后被打脸。AI人脸识别是一个大趋势，前景非常广阔，但在现阶段，第一，从C端来说，我还没有看到特别令人信服的应用案例。第二，从B端来说，现阶段很多客户的需求范围和深度有限，导致很多AI人脸识别的创业公司遇到空有一身屠龙术的尴尬情况：它们技术确实比传统的安防企业好，但很多时候被迫去拼渠道拓展能力和现场技术支持能力，而这两点恰恰是很多初创企业的劣势。

另一个是网约车。个人观点，几个竞品的车辆供给覆盖均达到一定密度后，用户等待时间是10秒还是20秒的体验差别已不再重要，多数用户决策会最终回到价格（补贴）；所以在没有政策干预、充分竞争的市场环境下，这个生意始终很难在一个足够大的市场里做到绝对垄断的持续盈利。另外，这是一个纯粹的区域性生意，优步退出全球大部分市场也充分证伪了网约车的所谓“全球规模效应“，跨国发展能够取得网络协同效应的可能很小。

当然我相信有很多投资人能从这些标的上面赚到钱，但每个人投资和理解世界的方式不一样，我还是更乐意在自己的能力圈范围内，赚自己能够理解的钱。

瑞幸之后，资本市场不再会为商业模式造假企业买单｜对话华尔街①