亏钱这个事不需要我的帮助，大家已经做得很好了

大家好，我是朱宁。我今天演讲的题目是《亏钱指南》，但我不是要分享如何亏钱的，因为亏钱这个事不需要我的帮助，大家已经做得很好了。

今天，我想跟大家探讨一下如何赚钱，但是方式可能会有所不同。我希望能够通过行为金融学的研究，帮助大家更好地了解自己的投资行为，了解投资行为背后的深层次原因，帮助大家树立正确的投资理念、投资习惯，并因此获得更好的投资收益。

很多投资的朋友，特别是在A股投资的朋友们，都听说过这么一种股票：大盘上涨它不涨，大盘不跌它下跌。什么股票？“自选股”——你自己选择的股票。

我们把市场里的投资者分成两类：一类叫做机构，也就是大家更熟知的公募基金、私募基金，或者职业交易员。另一类是个人投资者或者叫散户，当然，常见的描述方式也叫“韭菜”。市场里既有机构也有“韭菜”，这两者要放在一起对决。

所以如果大家对自己在股市里的表现有很多困惑，我想告诉大家，你并不是个例。散户在股市上的体验和表现不尽如人意，这是一个全球性现象。

我在北京大学和加州大学的同事利用1995年～1999年中国台湾的股票市场数据，进行了一项后来非常有影响力的研究。

他们的研究显示，1995年～1999年，每一年台湾市场的散户表现都明显弱于机构，弱于整个市场的平均表现。

▲ 中间水平线（0.0%）指整个股票市场的平均表现。（数据来源：1995～1999年，中国台湾）

当机构买入一个股票之后，股票的表现往往是向上的，涨得比股市要更多。而下面这条曲线描绘的是在散户购买股票之后，股票的表现明显差于整个股市的表现。

差多少呢？在1995年～1999年这五年间，台湾散户每年因投资交易造成的损失约占其总投资额的3.8%。什么概念呢？这相当于是台湾地区当年平均GDP的2.2%，是同期台湾居民总收入的2.8%。更具体地，它相当于台湾居民每年花在服装消费上的85%。

这项研究表明，在一个大家认为应该创造财富的市场里面，我们看到的却是一种“劫贫济富”的财富转移。这里想再强调一句，这项研究并不是说“散户不赚钱”，而是说散户的业绩表现明显弱于整个市场的平均表现。

那么为什么中国台湾市场的散户表现跑不赢大盘呢？在这篇论文也指出了三个最主要的原因。

▲ 1995～1999年台湾市场散户损失原因

首先是选股问题，也就是散户选择了在错误的时间购买错误的股票。第二个原因是散户支付的佣金，把自己的财富转移给了金融机构。还有一个原因是交易税费，散户以包括印花税在内的各种税费的方式把自己的财富转移给交易所、政府机关和税务部门。

散户的这种表现不仅仅局限于中国台湾市场。我本人针对1990年～1996年美国市场的研究也显示，70%左右美国散户投资者在这6年里是持续跑输大盘的。除此之外，在欧洲的芬兰、瑞典、英国市场，亚太地区的韩国、澳大利亚市场也都有研究证明，散户普遍跑输大盘。

A股市场里面其实也有这么一种说法，散户“七亏两平一赚”。其中，“七亏”指的就是跑输大盘。

而且让很多投资者更为吃惊的是，这种跑输大盘的现象并不因为整个市场环境的改善而改善。我们的研究发现，恰恰是在牛市，也就是市场大幅上涨的时候，散户跑输大盘的现象更加明显。

如果大家还没被我说服的话，我想再给大家举一个比较抽象的例子。

我们如果把整个股市分成两部分，一类叫做被动投资者，完全跟踪市场表现，他们会购买指数型基金或者ETF（交易型开放式指数基金）。

▲ 股市的构成

另一类是主动投资者，他们主动在股市里面进行买卖，希望能够获得超越大盘表现的收益。主动投资者又可以分为主动的个人投资者和主动的机构投资者（比如公募基金、私募基金等）。

我们不妨做一个推理。如果整个市场大盘上涨10%的话，所有被动型的跟踪大盘的投资者今年也跟着上涨10%。按照数学上的推导，所有的主动投资者在这一年的收益上涨也应该正好10%。

那真正的问题来了，在所有的主动型投资者里面，机构投资者和个人投资者之间，哪类投资者表现会更好？

我相信大家如果客观地思考这个问题，都会告诉我，一定是机构投资者会跑赢个人投资者。因为机构投资者在进行专业投资的时候获得了大量的信息和帮助，这些都是散户投资者所不能获得的。

那说到这儿，很多散户可能意识到，主动炒股票不是一个很好的选择了，不如改为投资基金吧。

于是在过去十年里，我看到很多散户投资者，从原来积极在股市里面炒作，变成积极地在基金里面炒作。这是一种进步，因为一些散户在股市投资中暴露的问题，可以在基金投资中得以纠正和改善。但另一方面，我们很痛心地发现，很多散户在股市里犯的错误，在基金投资里反而被放大加强了。

一、散户在投资过程中最容易犯的四种错误

1. 过度交易

第一种错误叫过度交易。先给大家举一个美国股市的例子。

这条蓝色的柱状体反映了这些投资者的投资净收益，也就是扣除了交易成本和佣金之后，投资者拿到口袋里的收益水平。黄色的柱状体指这些投资者的换手率，也就是交易的频繁程度。

▲ 散户投资者月换手率和年度业绩关系（1991～1996年，美国）

我们可以看到蓝色和黄线之间有一个非常强烈的逆向关系。这说明那些交易越频繁的投资者，真正获得的净投资收益越差。差到什么地步呢？最频繁的投资者，净投资收益甚至为负，他在交易过程中赚的钱还不够支付佣金的。

这种交易的频繁程度究竟有多高呢？二十年前，交易最频繁的美国散户每年换手率达到2.5倍，也就是每年把整个本金周转2.5次。

但是值得一提的是，这个换手率还不如中国A股市场公募基金的换手率，只是A股散户换手率的一半左右。所以如果换手率和业绩存在负相关的话，我们可以想象在中国还有这些交易更频繁的投资者，那么散户的业绩不尽人意，也就不让人吃惊了。

再和大家分析一个和交易频率有关的有趣发现。研究者分析了美国1991年～1997年35000多个家庭的交易数据，发现男性投资者比女性投资者交易更加频繁，交易量高45%。但令人遗憾的是，男性投资者的投资业绩也明显地弱于女性投资者。

交易使男性的净回报每年减少2.65%，而女性减少1.72%。这也再次印证了交易越频繁，业绩越让人失望。

投资者为什么交易这么频繁？这是行为金融学里研究的非常重要的话题。这背后是因为人总是过高地估计自己的能力、自己信息的准确度和自己的金融知识及金融素养，在行为金融学里，这种心理叫做“过度自信”。

我们有研究表明，这种过度自信在股市里面表现得特别强烈。因为人在复杂任务的面前更容易过度自信，而股市就是个非常复杂的任务。在股市里充斥着大量信息，虽然很多信息对投资和判断没有任何帮助，但是这种信息过载也会增加人对于自己掌控能力的盲目自信。

这也是散户投资者投资如此频繁，但投资业绩如此让人失望的原因。

2. “听消息”

第二个现象叫“听消息”。这个现象可能在A股更加普遍。如果问大家，你最近这支股票是因为什么买的？很多朋友会说，看了股评、某些公众号或者昨天晚上饭桌上朋友的建议。听消息已经成为了一些投资者投资股票非常重要的方式。

为什么要听消息？因为大家往往想在自己更容易获得信息的领域进行投资。我在耶鲁的博士论文就发现，美国的投资者特别愿意买那些公司总部离自己家更近的股票。

与此类似，芬兰的学者发现，在技术、消费或者医疗领域工作的人，更愿意买自己所从事行业的公司的股票。我们在国内的数据也看到，北京的投资者更愿意买北京或者北方上市公司的股票，而深圳的投资者则更愿意买大湾区或者华南地区公司的股票。

除了“熟悉”的股票，投资者还喜欢买曝光度高的公司股票、近期交易量创新高或者新低的公司的股票，经常被媒体曝光的“亮点”股票等等。

我们甚至发现，简称是三个字的股票，在中国投资者眼中要胜于四个字的股票；而在三个字的股票里，投资者更喜欢买那些公司名称笔画数比较少的股票。

散户为什么会听消息呢？恰恰是因为投资者没有足够的金融知识，只能靠那些便捷但不正确的认知来指引自己的投资。散户常常困扰于没有渠道获得准确信息，才会去听信很多不靠谱的信源。无论是近距离、同行业、曝光度高，还是名字里面笔画数少的股票，投资者都觉得自己更容易获得相关信息。

但他们没有意识到的是，这种“熟悉”和“听消息”，并不能够给投资者带来可靠的信息，也并不能够帮助投资者跑赢大盘。

我想提醒大家的是，散户在股市里看到的很多信息其实并不是随机发生的，而是机构、上市公司和一些别有用心的投资者为你量身定制的。如果散户喜欢低价股，很多公司就会故意进行高送转；如果散户喜欢科技股，有些公司就会把自己的名字改成相关的，投其所好。

但是，如果散户听进去了这些专门为你量身定制的消息，就很容易在一个虚高的价格买入这个公司的股票，导致的结果大概率就是，这支股票未来会出现明显下跌，带来非常沉重的损失。

3. 追涨杀跌

追涨杀跌是指投资者更愿意买最近表现很好的资产或者股票，愿意卖掉最近下跌幅度很大的股票。

追涨杀跌在大家挑选公募基金的时候表现得尤为强烈。如果问一下在座的各位基民，什么是影响或者决定你选择一个基金最重要的因素？我相信八成以上的朋友都会告诉我，历史业绩。

也会有人说看重基金公司或者基金经理的声誉。那什么决定了基金经理的声誉呢？也是过往业绩。

用过去的表现来预测今后的表现，这背后其实是一种线性思维。这种思维不只局限于股票或者基金投资，在很多宏观领域，比如房地产市场，我们也看到了类似的情况，这也是导致重大经济泡沫出现和经济崩盘的重要原因。

很多投资者看到一种资产的价格在过去出现了上升，就盲目地认为这些资产的价格会在今后继续持续上升，因此持续地买入。而在买入的过程中，投资者又会推高这些资产价格，导致资产价格进一步攀升，泡沫进一步被吹大。

直到泡沫达到临界点时，资产价格就开始出现下跌。这种追涨杀跌和线性外推的行为又会导致投资者极度地恐惧，卖出大量已经被高估的资产，于是导致了经济崩盘和整个市场的塌瘫。

我的导师和合作者席勒教授对这种现象进行了研究，做出了重要的学术贡献，并因此获得了诺贝尔奖。

他的研究表明，虽然整个资产价格出现了强烈的上下波动——这种在股市里被叫做随机漫步或者随机行走的现象。

但是投资者往往不会有这种思考方式，而是天真地看到股市上涨就认为股市会持续上涨，看到股市下跌就认为股市会持续下跌，最终的结果就是把股价人为推到高得不合理或低得不合理的位置，最终导致陷入泡沫和崩盘的境遇。

4. 不愿止损

最后，我想和大家分享“不愿止损”的这个现象。把这一点留在最后，并不是因为它不重要，恰恰是因为它是最重要的。如果只能帮大家改正一个投资错误的话，“不愿止损”是我最希望能够帮助大家改掉的问题。

什么是不愿止损呢？假设我们用10块钱的价格分别买入了两支股票，一支股票涨到了20块钱，而一支股票跌到了5块钱。这个时候你急需钱用，我想问问在座的各位，你会选择卖掉这两支股票中的哪一支？

几乎大部分投资者都会选择卖掉那支涨到了20块钱的股票。按照我们的研究，散户卖掉赚钱股票的可能性高于卖出亏钱股票的可能性。

这里讲一个亲身经历。我有一个朋友买入了中国石油公司的股票。中石油2008年在中国A股市场上市，当时的股价是45块钱，现在的股价大概是5块钱左右。

▲ 中国石油股票行情

在过去十四五年的时间里面，中国石油公司的股价下跌了90%，但我这位朋友还在非常忠诚地持有这支股票。他在等解套，等回本，等自己5块钱的股票有朝一日能再涨回到45块钱。

这并不是个例，我们有大量的投资者在出现了损失之后会变成“鸵鸟”，把自己的头埋在沙堆里面，假装自己从来都没持有过这么一支亏钱的公司的股票，不愿意承认自己的错误，不愿意面对可能出现的损失。

在A股市场大家可能听说过这么一种说法，叫做“割肉”。也就是10块钱买的股票跌到5块钱，现在我要在5块钱把这支股票卖掉。“割肉”这个形容恰恰反映了投资者在卖掉亏钱股票时内心的伤痛和不舒服。恰恰是因为这种不愿意止损的现象，导致了投资者在投资过程中不能够理性地看待市场。

但是大家有没有想过，如果你当下立刻卖掉这个亏钱的股票，然后用这个资金再去买一支好公司的股票，你赚的钱可能已经早早超过了你在这支股票上的亏损。所以，不愿止损其实浪费了非常宝贵的资金和更多潜在的收益。

二、一些给散户的小建议

大家听了这么多消息后，可能会有一点点失望——我犯这么多错误，那我别投资了，把所有钱都存在银行里好了。

但是即使在投资者各种各样错误面前，我仍然鼓励大家要投资。因为有一种东西叫通货膨胀，你不理财财不理你，但通货膨胀的脚步不会停息。如果你不能够保证自己的财富增值，逆水行舟，你已经不进则退了。所以，树立正确的投资观，进行长期和科学的投资，这才是保证大家财富保值、增值的唯一的途径。

那么如何有效地投资？我个人有几个建议。

首先，明确自己的投资目标和风险偏好。投资是一项高度个性化的行为，每个人有自己的投资目标。无论你是什么目标，希望大家都能够清醒地认识到，自己是什么样的风险偏好。

大家往往听的都是别人怎么赚钱，没有听到的是他在赚这么多钱的背后亏了那么多的钱。从这个意义上，大家必须知道投资目标和愿意承担的风险之间是对应的关系。如果你平时买一个理财产品都会担心，那每天20%的涨跌幅度一定会让你晚上惊吓得睡不着觉。

那么怎样能够克服错误的选时和选股？我个人还是建议大家可以更多利用指数型基金ETF，进行更多被动的资产配置。

我强力地建议大家不要采取“all in”，也就是全盘投入的投资策略，而是在投资时点上也进行多元化。事实上，全球投资领域都认为基金定投——这种在每个固定时间将固定金额投入到固定产品中的投资行为，是一种非常有助于散户业绩的投资方式。

这样，大家自然而然会对于选股、择时和止损，有一个更加平和、客观和理性的态度。

三、散户是市场中的弱势者

最后想和大家聊聊我为什么要来到一席和大家分享这些内容。

12年前，我回到国内，带了很多在国际市场上个人投资者的投资行为偏差和业绩表现的研究证据，然后在我们的A股市场又找到了更多更新甚至更严重的一些案例。

在这些研究的支持之下，我必须很遗憾地承认，散户们是股市里的弱势群体，散户们需要得到高度的关注和保护。

可能还会有些投资者想，我不能够依靠金融机构的帮助吗？金融机构确实是以服务广大个人投资者为主要业务目的，但是很多金融机构的最终目标还是获得最大化的利润。所以投资者只有了解到金融的基本原理，才能够更有效地去保障自己享受正确的金融服务。

在国内很多领域，也包括金融领域，大家在遇到问题时都会有一个自然而然的想法，叫做“有问题找政府”。很多人以为，这个股票能够上市，一定是政府已经对它进行过监管和调查。

但是就像我在《刚性泡沫》这本书中所说的，我们必须要清醒地意识到，恰恰是这种认为自己会被保护、被兜底的心态，才导致了投资者没有进行该有的学习研究，没有承担自己该承担的责任。

所以一些出发点好的公共政策反而引发了投资者不太负责的投资理念和投资态度。

2018年，央行等四部门联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（简称“资管新规”）。这是一次非常重要的中国金融领域的根本性改革。

资管新规很重要的一个目标就是要打破刚性兑付的思维。这意味着不再有任何一个产品，在任何一个场景下由金融机构向投资者提供担保的投资收益。

这是中国金融体系的一个重大的变化。我们由原来确保收益的理财产品、信托产品的阶段，逐渐进入了一个“买者自负”的阶段。投资者必须要对自己承担的风险、对自己投资的决策和后果承担责任。

过去大家认为那些躺赢的机会、那些可以不冒风险就赚钱的投资产品已经不复存在了。因此越来越多的投资者必须要拥抱风险，必须要正确面对和选择投资策略。

我刚才讲到了投资者保护和投资者教育，这两个概念听起来好像不太一样，但其实是紧密结合的。很多政策和监管希望能够保护投资者不要面临损失，但大家千万不要忘记，风险是金融系统不可或缺、不可回避的一个现实，就像死亡之于人生一样。

保护投资者，是保护他们能够在一个公正公平公开的环境下不受到其他投资者的欺凌，也是保护他们对于投资有正确的意识。这也是我经常会跟监管者讲的，保护散户投资者最好的办法，就是让他们知道自己是什么样的投资者。

如果我今天的演讲能够达到一个目的的话，我希望能帮助广大的个人投资者清楚认识到自己在投资过程中的局限，能够尊重和敬畏风险，能够在市场中树立正确的投资理念和行为。希望大家都能够在市场和投资中赚到自己该赚的钱，不亏自己不该亏的钱。

参考文献：

[1] Barber， Brad M.， et al. "Just how much do individual investors lose by trading?." The Review of Financial Studies 22.2 (2009): 609～632.

[2] Barber， Brad M.， and Terrance Odean. "Trading is hazardous to your wealth: The common stock investment performance of individual investors." The journal of Finance 55.2 (2000): 773～806.

[3] Barber， Brad M.， and Terrance Odean. "Boys will be boys: Gender， overconfidence， and common stock investment." The quarterly journal of economics 116.1 (2001): 261～292.

[4] Zhu， Ning. "The local bias of individual investors." (2002).