靠白菜价拉客户，做大业绩更像凑数，否则产能怎能显得紧缺、募资何来合理性呢？

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贝壳XY

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小白

颜值经济下，不少美妆企业迎风来随风起，如今也奔赴A股而来，但结果却大相径庭。

2024年一开年，一向以“研发重外壳、生产靠代工、营销靠老板”为谋的毛戈平，宣布其IPO之路又双叒折戟了。

（来源：市值风云APP、毛戈平公告20240104）

就在几天后的1月12日，一家名叫广东芭薇生物科技股份有限公司（以下简称“芭薇股份”）的美妆企业却IPO成功过会，并已于3月4日完成注册，有望成为“北交所美妆代工第一股”。

（来源：芭薇股份公告20240304）

业内少有的坚挺

2018-2023年，芭薇股份的营收从2.31亿增至4.69亿，归母净利润也从2,131万增至4,116万。

（制图：市值风云APP）

特别是2021-2022年，诺斯贝尔（由青松股份<300132.SZ>控股）、嘉亨家化（300955.SZ）、伊斯佳（838858.NQ）等同业的几家知名公司营收规模都发生了不同程度的下滑。

而芭薇股份的营收变化却与众不同，不降反增，同比增长了10.53%。

（制图：市值风云APP）

莫非风云君又挖到宝了？

代工厂老六，市占率仅有1.06%

01

一家ODM占比超98%的化妆品代工厂

作为一家成立于2006年的企业，芭薇股份一直以化妆品研发、生产、销售及检测为主业。截至2023年6月末，其生产的化妆品产品备案超13,000款，具体产品覆盖护肤、面膜、洗护、彩妆等类别。

其中，护肤产品是其业务的绝对核心，相关产品备案逾11,000款，营收占比已从2020年的71.89%增至2023年上半年的89.96%。而面膜、洗护、彩妆等营收占比均在6%以下，规模体量也相对较小。

（来源：芭薇股份招股书）

与珀莱雅（603605.SH）、贝泰妮（300957.SZ）等主打自主品牌的护肤品企业不同的是，芭薇股份

以ODM业务为主，也就是俗称的“贴牌代工”。

2020年至2023年上半年，芭薇股份ODM业务的营收占比均在98%左右，而其自主品牌OBM业务收入占比不足1%。

所以说，与其称其为化妆品企业，不如称之为

化妆品代工厂。

（来源：芭薇股份招股书）

02

市占率1.06%，所以成长空间广阔？

化妆品代工其实是个很大的市场，特别在当前的颜值经济时代下，化妆品市场需求高涨。随着国货新兴品牌的层出不穷，进一步催化了化妆品代工市场的快速扩大。

根据灼识咨询预计，2022-2025年，我国化妆品代工行业规模有望从434.1亿元增至622.9亿元，复合增速为12.79%。

但这个行业的市场格局相当分散。

截至2022年底，我国化妆品生产企业数量已达5,512家，化妆品代工厂更是数量众多。

就连号称“本土龙头”的诺斯贝尔，2022年市占率才仅有4.81%。至于已经上市的日化OEM/ODM龙头嘉亨家化，2022年市占率仅为1.25%。

甚至这两家公司2022年的市占率还分别同比下滑了1.55个百分点、0.35个百分点，说明行业竞争处于加剧状态。

那不妨来猜猜号称“2022年中国化妆品制造商行业第六位”的芭薇股份，2022年有多少市场份额？

（来源：芭薇股份招股书）

1.06%！

笑嘻了！不愧是应了芭薇股份招股书中的一句话“未来存在较大的成长空间”，有时候不得不佩服招股书撰稿人以及保荐机构们，真挺会给自己贴金啊！

超低毛利揽来大客户，合作风险系于小客户

当然这不能解释芭薇股份逆势增长的背后原因。

01

研发费用率持续下滑

事实上，化妆品代工并非一个技术壁垒高的生意，更偏向于劳动密集型产业，这从行业格局上足以得到验证。

而从芭薇股份的研发投入力度来看，虽然从2020年的2,200万涨至2021年的2,900万，但最近两年并未跟上营收的增长，研发费用率已从2019年的9.71%降至2023年的5.85%。

（制图：市值风云APP）

既然研发上并不出彩，不如咱从客户下手，找找芭薇股份的吸引力何在。

02

对第一大客户的销售毛利率仅有1.53%

围观芭薇股份的前五大客户，最吸引风云君注意的，是销售金额激增的仁和集团。

2022年，仁和集团以8,660.17万销售额登顶芭薇股份的客户榜单，相较2021年销售额激增了近2.5倍，一举从第四大客户升至第一大客户。

而在2020年，仁和集团甚至没有出现在前五大客户中。

（来源：芭薇股份招股书）

那仁和集团为何在2022年如此青睐起了芭薇股份呢？

关键之处就在于销售定价，既是同质化的产品，仁和集团当然选择供货更便宜的代工厂了。

鉴于没有各家厂商的供货价格数据，我们不妨通过毛利率来侧面研究。

2022年，芭薇股份对仁和集团的

销售毛利率仅为1.53%，相较去年降低了13.5个百分点。这样的毛利率，扣除其他各项期间费用后，大概率赚不到钱。

而同期，芭薇股份对同是护肤品类客户的广州蜚美、山东美貌制药的销售毛利率都接近50%，对其余前十大客户的销售毛利率也都在30%以上，且相较2021年都有不同程度的上涨。

话说至此，老铁们明白了吧，合作金额激增的仁和集团，实际上是芭薇股份恨不得赔钱卖货才揽来的客户，那如此创造的业绩增长真的有价值吗？又能长期持续下去吗？

03

小型客户居多，合作变数很大

芭薇股份为何搞这一出呢？

一览芭薇股份的客户名单，除了联合利华（包含多芬、力士、凡士林等）、仁和、丸美等知名品牌，绝大多数都是规模较小、知名度较低的新兴国货品牌。即使是公司前五大客户中，也是低知名度的美妆企业占据绝大部分。

（来源：芭薇股份招股书）

这就意味着，客户合作的变数很大，不稳定性很高，特别是美妆市场产品迭代很快、生命周期较短（一般为1-3年不等）的背景下，这些小品牌能存活多久都相当不确定。

在问询函回复中，芭薇股份也吐露了部分客户终止合作的原因，包括因客户战略调整停止生产、产品更新迭代、客户自主生产等。

从另一维度来说，与小型美妆企业合作，或许就要背负上更多的合规性风险。

拿芭薇股份2021年的前两大客户山东朵拉朵尚和深圳市护家科技两家公司来说，都在2021年下半年因虚假宣传功效受到了当地市场监督管理部门的处罚。

（来源：芭薇股份问询函回复）

次年（2022年），芭薇股份对山东朵拉朵尚的供货金额就发生了骤降，从6,200万降至了2,700万。

除了这些受到处罚的，还有广东梵蜜琳、河南尚研生物等主要客户，因虚假宣传功效、成分含量不符以及涉嫌传销等陷入舆论风波，虽然未受到实际处罚，但无疑都是对客户品牌的负面损耗，也会影响到客户产品的后续放量。

虽然芭薇股份否认两位客户的相关产品是其生产，但合作金额难免会因此受到影响。

（来源：芭薇股份问询函回复）

既然小客户不稳，那就白菜价拉大客户凑数呗，往浅了说是做大业绩，往深了说不这样的话怎能显得产能紧缺、募资紧急呢？

但即便如此，芭薇股份的产能也尚未满产，2022年，芭薇股份的产能利用率为80.07%。倘若没有此番操作，意味着有更多产能处于闲置中。

那芭薇股份此次IPO拟募集8,400万，要拿其中的4,000万建厂房，真的有必要吗？

（来源：芭薇股份问询函回复）

三年里分走8成利润，过半进了老板口袋

01

典型的“先分红后补流”

但风云君发现，芭薇股份似乎并不很缺钱，甚至出手有些阔绰。

（来源：芭薇股份招股书）

2020-2022年，芭薇股份还进行了三次分红，共分掉6,738万，近乎占到同期归母净利润总额的8成水平，甚至超过了此次募资总额的80%。

但事实上，芭薇股份的自由现金流仅有近两年才实现正向流入，2019-2021年基本都是大额流出状态，2018年至今合计-1.22亿。

（制图：市值风云APP）

靠着这种不断透支以往经营成果的分红模式，似乎这并不合理。

那为何还要执意分红呢？

02

典型的家族式企业

这就不得不提到芭薇股份的老板：刘瑞学、冷群英夫妇。

冷群英出生于1966年，早前当过多年中学老师，辞职后先后当过化工厂品质管理员、烟用香料公司客服及业务员、化妆品公司总经理。

在化妆品公司任总经理期间，冷群英结识了研发经理刘瑞学。

一人会技术，一人会管理，两人一拍即合携手成立了芭薇股份，由妻子冷群英任董事长，丈夫刘瑞学任董事及研发总经理。

截至IPO前，夫妇二人合计持有芭薇股份39.36%股份。

但除了夫妇二人外，其多位近亲属也都在芭薇股份担任重要职位。

比方说，冷群英弟弟冷智刚，任公司董事、副总经理，合计持有1,176万股（占总股本的15.35%）；女儿冷沁园、女婿单楠，分别任销售总监、董秘，合计持有282万股（占总股本的3.68%）；刘瑞学哥哥刘瑞杰，任交付中心主管，合计持有9万股（占总股本的0.12%）……

相当于全家老少都出动，哥哥、弟弟、女儿、女婿、小舅子大多都出现在芭薇股份的股东名单或高管名单中。

（来源：芭薇股份招股书）

这些亲戚基本上都与冷刘夫妇签订了《一致行动协议》，冷群英、刘瑞学合计控制芭薇股份60.11%的股份。

显然，芭薇股份是一家典型的家族式企业，上市前这些分红自然也绝大多数流入了老板一家的口袋，金额超过4,000万元。

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