“坏消息一个接着一个，我彻底蒙了。就算把所有票都卖了，都只能勉强还债。我不得不以年化36%+100天以上卖了将近800万的商票。”一位因房企“拒付”而高价卖出商票的网友在自媒体文章下留言。

自2021年以来，因商票拒付，产生的声讨、维权事件不计其数。在持票人出示的票据中，逾期金额从数月到数年不等，涉及多家TOP20房企。

在新浪微博平台上搜索“商票拒付”，可以看到不少维权文章。持票人发文声讨：“商票逾期拒付，致使公司破产，工人工资未发。”“承建方和下游供应商无辜牵连，公司还有工人等着发薪养活家人，合作伙伴还在催促工程结算。”

持票人发文呼吁：“实体企业利润本来就不高，现在还得打几场官司。什么时候能管管这个畸形的汇票？”

实际上，地产商票产业链早已形成了完整闭环。只不过，随着最后一个环节——“商票兑付”出现问题后，整个交易闭环被打破。

市场情绪呈现两极趋势。一方面商票频频“暴雷”，多家企业商票出现“拒付”、“延期支付”的动态。另一方面，部分房企的商票折扣价低至7折，不少行业人士在此时“抄底”商票。

“现在商票理财已经是个大趋势了。”一位网友在豆瓣小组讨论到。而另一位人士分享称：“（投资商票）要选好公司。我公司之前收了个商票，破产钱拿不‘回来’了。”

可以看到，随着商票纠纷事件的蔓延，一条严密的商票产业链正被撕出一道口子。

“地产“白条”

商票，可以简单理解为企业为供应商打的“白条”。

“商票”全称为“商业承兑汇票”。在《公司资金运作》一书中曾如此解释：“商业承兑汇票进行融资活动，主要是指债权企业用商业承兑汇票向银行贴现而取得款项。”

值得注意的是，只有商誉良好、有一定规模的企业出具的商业汇票才被认可。

但并不是每一个企业都在使用商票支付。

一位地产乙方公司的财务人士对无冕财经（ID：wumiancaijing）研究员表示：“我们的甲方（某地方国资背景房企）使用的是保理，听说万科集团使用的是商票，按资金量大小区分，万科每年的资金量流通要比我们客户多。资金量越大，更大机率选择商票。”

华西证券认为，房企通过商票支付施工、材料等款项，能够更灵活地铺排资金。在真实的贸易中，房企常基于其更具话语权的地位，通过商票（常伴随一定贴息）对施工单位和材料供应商等支付款项，从而拉长账期、提高资金使用效率。

“地产公司对供应商开出商票，需要补贴利率。例如地产施工方做了100万的活儿，地产公司最少要给到108万到112万。”熟悉商票交易的王冉对无冕财经解释。

▲商票的常规交易流程。

在供应商拿到地产商的商票后，会选择往外贴现换取现金。

票据贴现是指银行应客户的要求，买进其未到付款日期的票据，并向客户收取一定的利息。然而，在实际操作中，民间资本是商票贴现的主力军。

一位金融圈人士曾对第一财经表示：“从我进入房地产行业到现在，没有听说过市场面有银行真的给房企做贴现。”一位华东某上市城商行人士告诉《中国经营报》：“在我行，商票贴现肯定是不行的。商票质押要看情况，作为补充担保条件可以接受。”

在此背景下，民间资本催生了商票产业链。

常规的商票以中介作为纽带，对外销售商票。一位熟悉商票交易环节的人士对无冕财经总结：“中介盈利方式就是赚差价。简单而言，例如，100万的商票以80万收进来，转手以85万卖给理财客户，赚5万元。”

不过，在实际交易中，还涉及到贴现利息。一般情况下，从地产商拿到商票的“供应商”，由于现金需求，便会以付出利息的形式，将商票出售，获取现金。

击鼓传花的游戏

由于商票具有一定的流通性和利率，因此，一场击鼓传花的游戏以此展开。

无冕财经研究员从“商票圈”交易网站上看到，目前，有部分面值从10到200万不等的商票年化利率达35.99%。

▲图片来自商票交易网。

王冉总结出自己的一套心得：“小地产不要碰，部分已‘暴雷’的大地产也不要碰。”他认为，房地产行业是高负债运行，而小地产公司的土地或房子相对而言并不多，且质量不高。

他直言：“某头部房企还欠我们2000万没有兑付完。” 因此，王冉更倾向于“安全”的房地产头部公司，但这部分公司的商票利率不算“高”。“我推荐某头部房企的买断价格是17%至18%左右，具体要看金额、地区而定，其实价格还是不错的。”

实际上，在法律层面上看，个人是无法持有商票的，但上有政策、下有对策。

熟悉商票交易的人士对无冕财经研究员表示：“商票都是以公司为主体，要有公户才能持的，该公户要记得申请开通票据业务，否则背书后，也没法签收票据。”

该人士提到的“背书”，是《中华人民共和国票据法》规定：“背书是指在票据背面或者粘单上记载有关事项并签章的票据行为”，背书的意义在于转让票据权利。例如在商票网站上显示的一张价值10万元的商票，已经过5次背书，简而言之，该商票已转让了5次。

而经过多番流通，商票最终持有者，便拿着商票向地产商等承兑人获取兑换票据。

总之，商票产业链是由例如承兑人、持票者、中介等多方融合成的交易链条，如果能到期成功兑付，那么意味着链条的完结。

▲该商票运转流程，图片来自华西证券。

但在2021年，由于开发商资金链紧缺，导致商票兑付问题大规模爆发。

北京金诉律师事务所主任王玉臣律师对无冕财经研究员分析：“这种情况一般是因为开发商资金链紧张或断裂，导致无法及时兑付。尤其是随着三条红线的出台，对房地产市场调控的加强，开发商粗放型扩大规模高速周转已不太可行，所以导致上述问题的发生。”

而由于地产行业不景气，又在一定程度上，加速了商票交易的运行。

王冉接触过的情况是，由于担心产生回款问题，供应商一类的持票人不愿意将商票持有到期，而是将商票抛售，换取现金，以此保障回款安全。

王冉对无冕财经（ID：wumiancaijing）研究员表示：“今年很多开发商情况不好，地产低价融资渠道变窄。另一方面，部分破产或暴雷企业，对持有商票的供应商产生冲击。”

地产商票的高流通、高利率，一定程度上在于“商票圈”中对于地产资产的信任。

王冉认为，地产商票据一旦产生兑付问题，旗下的房子、对外投资等资产足以支付该款项。“部分头部房企有很多优质资产，但他不舍得卖，于是就拖欠商票，偶尔兑付。”

不过，在商票行业中，也存在开发商持有资产，却无法兑付的现象。

华夏幸福便是典型案例。今年4月9日曝光的华夏幸福商票显示，该票据仅为5万元，但至汇票到期日2021年1月17日，该商票为“拒付”状态。

业内人士分析，由于华夏幸福的现金流较少，且资产分布在京津冀地区，销售乏力。且部分资产为产业园区，变现难度较大。因此，在商票追讨执行上较为困难。

▲华夏幸福一张已拒付的商票。

王玉臣建议，票据维权要特别注意相关的时效问题。超过法定期限，可能导致票据权利消灭的后果。

由于商票兑付难题，进而又衍生出一条“商票催收”产业链。

“100万面值的商票，50万买下来，通过起诉或其他渠道把钱拿回来，利润也还是很可观的。”一位分析人士对第一财经说道。

一位从事商票催收行业的人士对无冕财经（ID：wumiancaijing）研究员介绍，其公司会在前期评估案件难度和佣金比例，佣金约为15%。催收的方式可分为诉讼、出售债务、或与承兑企业协议分期承兑商票等方式。

商票催收的操作空间较大，例如部分商票无法兑付，催收公司会通过帮助从收款人，甚至是持商票的前手企业等渠道追回款项。

该人士总结称：“近年来接受的催收金额不是很大，或许是因为企业正在控制此类商票账款的规模。”

隐藏风险

“商票行业鱼龙混杂，没那么简单。”王冉评论。

实际上，商票除了正常的交易票据外，还存在融资票，即通过商业票据进行融通资金。

在立法原则上，不允许签发融资票据。除贴现外，也不允许任意转让票据进行融资。但在市场上，却普遍流通有融资票。

王冉解释称：“商票又分为贸易票和融资票。融资票是指地产公司直接开给收款人，以融资为作用。比如说开出100万元的票，按15万回款。”

广州某房企便在今年卷入一则商票纠纷，该公司在5月8日回应称，“部分款项因涉及合同方诈骗”。

业内人士对无冕财经推测：“或许是因分款票的原因，票贩子诈骗了房地产出票企业，名义上融资给低利率，实际是高利率。”值得注意的是，分款票是融资票的细分类型之一。

“分款票有流动诈骗的嫌疑。”王冉认为。

王冉举例说明，例如出票人对资方开出100万的商票，资方以15%的贴现利率，支付85万元给出票人。双方约定这85万贴现款需要分期付。但在实际操作过程中，资方有可能支付了50万后，剩余资金便不再支付。

▲分款票的操作模式案例。

此后，资方将商票以17%的价格贴现给第三方，收回83万元。

“开发商愿意冒这么大的风险发行商票，本质上还是因为缺钱。”行业人士分析。

王冉进一步解释说：“在上海，这属于贸易纠纷，他用的户头也是个包装户。”

此类票据的风险在于，如果该分款票不存在真实的贸易背景，则可能触及法律，导致票款无法回收。

“第一批做分款的是比较有信誉的。但是分款票到了后期越做越‘杂’，很多人就不还了。”因此，王冉的公司会对票据进行风控管理。“我们坚决杜绝做分票款合作，有一些‘背书户’票据高达十多张，我们也不做，风险太大了。”

王冉认为，无论是融资票还是分款票，本质上都是一种金融手段。一番操作下来，利率总比其他贷款方式更“便宜”。

首创证券7月发布的分析报告称，商票本身是房企作为甲方向产业链下游延迟付款的一种融资手段，以往受监管较少，同时由于对供应商的商票计入经营负债，而不计入有息负债，因此房企采用商票融资可优化“三道红线”指标。

如今，央行正在采取对商业票据的管控措施。据财联社在6月30日发布消息称，央行已将“三道红线”试点房企商票数据纳入其监控范围，要求相关房企将商票数据每月上报。

华西证券认为，对部分商票和有息负债规模均较大的房企而言，对商票监管的加码或将增大其资金压力。当前环境下，商票及有息负债规模均较健康、经营更为平稳的房企有望脱颖而出。

安信证券研报显示，截至2020年末，TOP50房企应付票据规模为4013.5亿元，同比大增33.8%。其中，一家头部房企的商票余额已超2000亿元。

在不久之后，商票发行或将面临监管措施。但截至目前，市面上数千亿级的商票仍在正常交易中。

参考资料：

1、冯涛、李远、孙磊：《公司资金运作》，机械工业出版社

2、陈锋：《票据法》，四川大学出版社

2000万“地产白条”难兑现，谁能叫停这场击鼓传花的游戏？