一夜之间，蚂蚁从天堂坠落。在主要负责人被监管约谈之后，上交所、港交所相继宣布暂缓蚂蚁集团IPO。这场全球最大的IPO盛宴被按下了暂停键。

做出暂缓决定的上交所表示：“近日，发生你公司实际控制人及董事长、总经理被有关部门联合进行监管约谈，你公司也报告所处的金融科技监管环境发生变化等重大事项。该重大事项可能导致你公司不符合发行上市条件或者信息披露要求。”

上交所提到的“金融科技监管环境发生变化”，主要就是指最近正在征求意见的《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》，该暂行办法对蚂蚁集团影响最大的一条就是：在单笔联合贷款中，经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的出资比例不得低于30%。

而现在蚂蚁集团在联合贷款中的出资比例大概在1%-2%，因此用360亿元的表内贷款，驱动了1.8万亿的联合贷款规模，如果要实现30%的出资规模，要么迅速补齐资本，将现在的资本金从350亿元增加到上千亿的规模，要么压缩联合贷款规模，这会影响利润与增长性。

据腾讯一线报道，蚂蚁集团执行董事长井贤栋当晚召集集团内部中高管召开紧急会议。一名接近蚂蚁集团的人士透露，井贤栋在会上表现相对乐观。他向参会人员解释称，监管主要是征求意见，蚂蚁需要尽快满足征求意见中涉及的具体要求。他同时表示，过去的这几天是蚂蚁集团和阿里历史上最黑暗、最艰难的两天。

被“暂缓”上市之后，业界保守估计蚂蚁重新上市的时间要被推迟半年左右。

这些年来一直意气风发的蚂蚁集团，遇到了一道难关。为什么会有这样的难关，对蚂蚁到底公不公平？蚂蚁要越过难关，有多难？

事关成败的联合贷

蚂蚁集团这几年挣到了大钱，是因为联合贷。这次遇险，也是因为联合贷。

借贷业务是金融行业里最挣钱的业务，毛利率不高，但规模大。规模起量以后，控制好风险，就能挣钱。蚂蚁集团的花呗和借呗产品，背后实质是借贷业务。做借贷业务，需要牌照，需要用于放贷的资金，需要有风控能力。蚂蚁集团有数据和技术，因此有不俗的风控能力。

在牌照方面，借贷牌照主要有银行、消费金融公司、信托、小额贷款公司等。最好申请的是小贷牌照，地方上就可以批，蚂蚁有两张小贷牌照，花呗、借呗的借贷业务也是靠小贷牌照来展开。其他借贷牌照申请难度很大。蚂蚁集团有民营银行的牌照，即网商银行，主要是针对阿里平台的商家、支付宝码商来做小微贷款。此外，蚂蚁集团在联合千方科技、宁德时代等公司申请消费金融牌照。

有牌照还要有放贷资金。小贷牌照杠杆率低，一般只有2.5倍到3倍，能够支撑的信贷规模就很受资本金的制约，规模很难放大。银行和消费金融牌照难申请，但价值要高很多，因为可以做到数倍的杠杆率。

蚂蚁集团解决资金问题，之前用的是发行ABS的方式。但因为监管层担心ABS底层资产质量的问题，蚂蚁在交易所发行ABS一度受阻。

之后兴起的联合贷款模式，为花呗、借呗扩充了资金来源渠道。在这种模式下，蚂蚁通过花呗、借呗产品获客，借助背后的数据和AI技术进行实时的风控，在背后的资金来源方面，蚂蚁除了出一少部分资金，也向银行等金融机构开放，银行为花呗借呗提供大部分资金。

联合贷款模式

这就形成了金融科技时代的消费金融业务新分工，蚂蚁有流量，有技术，承担获客与风控的职能，银行提供主要的资金。这背后的原因在于，大部分中小银行是区域性银行，比如各地的城商行，有一定的存款规模，需要通过放贷来获益，但没有好的客群，在线上获客与风控的能力不足，大型银行即使有客群与风控能力，但因为资金量庞大，也有资金配置的需求。资金方与蚂蚁集团等金融科技公司一拍即合，各取所需。在联合贷款领域，蚂蚁集团、微众银行、陆金所是主要玩家，此外还有京东金融、度小满金融等。

监管的担忧，蚂蚁的考验

这些年来，通过这种联合贷款的模式，蚂蚁集团挣了很多钱。招股书显示，2020年上半年，以联合贷款为支撑的微贷科技平台为蚂蚁集团创造285.86亿元营收，在总营收中占比约40%。利润方面占比应该会更高，因为支付业务毛利率低，不可能贡献大量利润，而理财、保险科技平台投入较大，且营收规模较微贷平台少不少。

但从监管的角度来看，这种联合贷款的模式存在风险。隐忧主要在几个方面：

大数据风控模式，并未经受过较长经济周期的考验，如果出现大量贷款风险，将危及银行资金安全。而银行资金来自于亿万百姓，背后是金融风险与社会风险的问题；
银行长期做资金方，被管道化，将核心业务外包出去，不能形成获客与风控能力，久而久之将危及银行的核心竞争力。
蚂蚁集团大量联合贷的背后，是小贷牌照，小贷牌照只有两三倍左右的杠杆率。在联合贷的模式下，蚂蚁只出1%-2%的资金，其他资金由银行等机构来出，实际上大大突破了小贷公司的杠杆率，比银行的杠杆率都要高出很多。这里面既有金融风险问题，也有既定规则之下的公平竞争的问题。

这就回到前文中所说的网络小贷公司监管办法，在单笔联合贷款中，经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的出资比例不得低于30%。监管这样规定，实际上是把网络小贷牌照通过联合贷款模式大大抬升的杠杆率，重新压回到3倍左右的水平，这样，通过资本金的限制，既控制银团贷款的风险，也使既定规则不至于被架空。

监管部门并非要关闭联合贷款模式，此前的7月17日，银保监会发布了《商业银行互联网贷款管理暂行办法》，其中在银行开展互联网贷款的合作机构中，监管部门不仅提到了银行业金融机构、保险公司等金融机构和小额贷款公司、融资担保公司，还提及了电子商务公司、非银行支付机构、信息科技公司等非金融机构，这意味着电商、第三方支付、技术公司与银行合作进行互联网联合贷款已经被政策认可，包括蚂蚁集团、微众银行等机构在内，继续做联合贷款没有问题。

这次银保监会发布的《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》，是在肯定联合贷的基础上，把联合贷的参与方网络小贷公司的业务限定下来。联合贷还可以继续做，但要按照金融监管的要求，在规定的杠杆率内做，让金融科技公司的监管越来越接近银行监管。

这对蚂蚁集团在内的联合贷款玩家是一个不小的考验。以前是2%的出资率，现在要提升到30%。以1.8万亿的联合贷款规模计，需要至少5400亿元表内贷款，也就是通过蚂蚁小贷公司直接发放的贷款要到5400亿元。按照小贷公司3倍的杠杆率来计算，蚂蚁的资本金至少要到1400亿元左右。

即使达到这个规模，也只是能维持现有的放贷规模，不能再增长了，如果要保持微贷科技平台的增长性，需要持续补充资本金。受到的约束非常大，蚂蚁的盈利能力将受到很大考验，如果盈利增长不够好，此前的估值该如何支撑？

由此也不难理解马云为何在某重要场合对巴塞尔协议开炮了。

蚂蚁冤不冤？

站在创新的立场，拥抱新技术、新模式，似乎永远是对的，这是“政治正确”。再加上马云的个人魅力，为蚂蚁圈了很多粉。而且人们对银行的服务早已不满，当蚂蚁集团遇到监管压力时，很多人会选择支持蚂蚁，质疑监管的合理性。

蚂蚁搞创新没有错，但监管及时跟进，将创新置于监管之下，也是监管层做了该做的事。

在金融这个特殊领域，以创新之名来忽视风险控制，是对大众的不负责，不能为了创新、发展就忽视风险。金融的背后，实际就是亿万民众的钱袋子，金融机构把这些钱通过牌照汇集到一处，投向有资金需求的地方，从中收取利息或者股权增值收益，再把一部分收益分配各资金所有者。这也是为什么监管者把防控风险放在金融管理的第一位，因为不让民众辛苦积累的财富毁于一旦，或者承受本金损失，这会引发社会风险。金融安全比创新和效率来得更加重要。

在2008年金融危机时，美国数家大银行危在旦夕，金融体系面临崩溃，一直标榜自由竞争、强调“大市场、小政府”的“灯塔国”，依然拿出真金白银帮助美林、摩根士丹利、花旗、AIG、高盛等金融巨头渡过难关，背后的原因也是在于，这些金融巨头的背后是两亿多美国人的存款与投资资金，如果这些机构倒闭了，社会稳定将面临极大冲击。

大型金融机构大而不能倒，是现代社会很难解决的问题。既然解决不了，那就让金融机构别倒。通过审慎的监管，提前处置风险，让金融机构别在风险的边缘试探，别处在要倒的临界点上。对蚂蚁集团来说也是如此，虽然现在看没有大风险，但监管的责任就是将其放在监管框架之下，如果有风险及时发现。

金融科技公司不能因为科技属性就不接受监管。在借贷业务领域，技术的作用是提升了效率，降低了边际成本，之前信贷员一天处理十个借款申请，现在用系统来处理，一天可能处理上百万上千万的申请，但业务核心仍然是借贷，是把资金从所有方借到需求方，这里面同样需要杠杆率等方面的控制。

顺便再说一句，创新永远有价值，但价值更多体现在实业领域的技术创新，比如被卡脖子的芯片、光刻机、操作系统、航空发动机、工业软件等需要大量的创新。而金融创新往往是双刃剑。

蚂蚁的难关，难在哪儿，有多难？

蚂蚁下一步要继续上市的话，需要满足监管要求，这就涉及将联合贷的出资比例上调，补充资本金可能是避不开的选择了。增加上千亿的资本，对任何人来说都是天文数字。但许家印能融到那么多钱，相信马云同样可以。

相对来说，补充资本金是容易的，更难的是在杠杆率约束之下，怎么维持蚂蚁集团的财务增长能力，毕竟借贷业务提供了最主要的盈利来源。下一步怎么增长是个难题。是否能够通过新的模式来化解这种困局，以及理财、保险科技平台能否接棒微贷科技平台来主导蚂蚁的增长，将考验蚂蚁的处理能力。

此外蚂蚁还需要重新恢复与监管体系的关系。此前马云不惜得罪外资股东，拆毁支付宝的VIE构架，来确保支付宝拿到牌照，得到监管的信任。支付宝与微信支付一道促成了如今的移动支付盛世，也让监管层刮目相看。蚂蚁用了最近几年的时间，干成了传统金融几十年没干成的事，还将其他金融科技公司甩开了很远的距离，业界充满了赞誉，很多员工也迅速积累了巨额的财富，心高气傲也是可以理解的。如今经过一番风波后，蚂蚁应该思考如何融入监管，在监管体系内生长，因为监管不是空空地佩剑。

蚂蚁再上市的困局：利润源泉被堵