再融资新规下，如何用好并购&并购基金?南京新百10倍史启示录 | 小汪天天见

2月17日周五，证监会修订规则完善上市公司非公开发行股票规则，以规范上市公司再融资。此外，市场同时重点关注了本次再融资相关规定的修订对于并购重组定价、规模、间隔期的政策是否有新的变化，以及整个并购市场的影响。

之后证监会新闻发言人邓舸就并购重组定价等相关事项答记者问中表示：虽然并购重组中，发行股份收购资产的部分未受影响，但是配套融资的定价、融资规模都受到了本次修订的影响。其中影响较大的是，配融发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。

本次再融资新规、非公开新政，调整明显，对市场影响较大，类似于2016年9月修订的重组管理办法。关于再融资新政下的影响及市场机会，并购汪个人会员群进行了线上专享交流会。其中重要的一点就是：本次再融资新规也体现了这一年来监管所倡导的一些上市公司转型与产业并购思路。

这其中，对于中小市值上市公司转型具体有哪些影响呢？

由于再融资的规模受到20%的限制，中小市值上市公司在转型过程中主要受限的两种方案类型为：

• 现金收购资产转型+定增还钱；或者直接进行定增，募投项目为收购资产。

  再融资规模受到20%的限制后，再融资体量与收购体量难以匹配，这种方案受限较严重。

• 发行股份收购大体量的资产，同时通过认购配融巩固控制权的三方“类借壳”方案。

在第二类方案中，典型的代表就是之前PE等机构获得一个“壳”公司控制权后，再通过收购第三方资产（之前大部分“买壳方”本身缺少产业背景）实现转型，同时通过认购配融份额以巩固控制权，从而避免构成借壳上市。

不过配融继去年重组新规修订后，本次根据再融资新规，配融规模进一步受限。上述“类借壳”的方式已经开始失效。

不过第二类方案中，除了“配融”外，还可以通过“突击入股”的方式进行方案设计，以完成各方利益诉求，同时避免构成借壳，并实现上市公司转型的诉求。但是时间间隔较短的“突击入股”还是存在一定的监管“风险”。

不过，小汪@并购汪在《并购汪市场观察》中已经详尽分析过，监管对于上市公司通过并购重组实现转型，一方面是禁止重组中存在的短期套利行为，但是另一方面鼓励上市公司通过长期的产业并购以真正提升上市公司的质量。

其中入选2016并购汪年度榜单之最具进取心上市公司的南京新百，就是一个典型代表。2011年，三胞集团入主南京新百后，通过多次并购，以及对上市公司及标的进行产业整合，最终帮助上市公司实现产业拓展及多主业的转型。

下面，小汪@并购汪就以南京新百的并购转型成长史为例，与大家探讨新规下的转型启示录。

南京新百的10倍产业并购史

南京新百的前身为原南京市新街口百货商店，成立于1952年8月，是南京地区第一家国营百货商店，系大型综合零售企业，曾是全国十大百货商店之一。

2011年5月30日前，南京新百的控股股东为金鹰系。金鹰系通过旗下南京新百投资控股集团有限公司、上海金新实业有限公司、南京华美联合营销管理有限公司及南京金鹰国际集团有限公司，合计持有南京新百29.98%的股份。

不过由于南京新百从事连锁百货和商业地产业务，与金鹰系旗下的在香港上市的南京金鹰国际集团的业务形成同业竞争，影响和制约了南京新百的可持续发展。

为了解决同业竞争的问题，增强上市公司的运营能力、持续盈利能力与市场竞争力。公司的控股股东金鹰系于2011年5月3日与三胞集团签署了《股份转让协议书》。分别向三胞集团转让其持有的公司股份60,916,150股，占公司总股本的17%。转让价格为截止2011年5月27日的前20个交易日公司股票均价的90%，即9.87元/股。

至此，三胞集团耗资6亿元，获得南京新百控制权，成为公司实际控股股东，袁亚非先生成为公司实际控制人。

三胞集团2011年6月获得南京新百控制权后，截至2017年2月17日公司收盘价，南京新百市值由39亿元上涨至406亿元，涨幅愈10倍。在这期间，南京新百立足于百货连锁主业，同时成功涉足房地产、健康养老以及造血领域等。公司股价使用向前复权，具体如下：

除了上市公司主营业务得以拓展外，公司控股股东三胞集团在此期间也积极实现了多元化发展。三胞集团是江苏省最大的多元化民营企业之一，成立于1993年。2011年获得上市公司时，三胞集团主营业务为IT连锁产业、光电及电子制造业。2008年-2010年，三胞集团简要损益表如下：

截至目前，三胞集团已经发展成为一家以信息化为特征，以现代服务业为核心，集金融投资、商贸流通、文化传媒、信息服务、地产开发五大板块于一体的大型现代化企业集团。

根据三胞集团未经审计的简要财务数据，三胞集团在2015年实现营业收入4,900,730.04万元，实现净利润73,004.33万元。截至2016年9月30日，南京新百的股权控制关系如下图所示：

三胞集团对于南京新百的现金牛业务+成长型业务的产业布局，平衡了公司的财务稳健与发展空间，尤其为积极的产业并购打下了良好基础。

具体来说，三胞集团是如何帮助南京新百实现转型及市值上涨，在实现资产证券化的具体重组路径中，又有哪些可取之处呢？

南京新百的外延式并购

不同于大多数小市值公司在发展中过分注重转型并购的布局思路。南京新百不管是进行主业的拓展，还是进行多主业的转型，均采取了积极并购的扩张路线。

最近三年主要的重大资产重组情况具体如下：

2014年7月，股东大会同意支付1.55亿英镑收购HighlandGroup约89%股权（PO股60.05万股，A股888.89万股，优先股1.51亿股及B股5.26万股）。

2014年10月，公司取得HOF实际控制权后，将HOF表现最优的第四季度业绩纳入该年公司合并报表范围，为公司贡献净利润3.18亿元。但值得注意的是，即便有第四季度的大额利润进账，HOF全年仍处于亏损状态。同时，根据上市公司最新财报，HOF2016年1-9月归母公司净利润亏损4.36亿元。

业绩上的“拖累”一方面是英国整体经济下行，另一方面则是百货这一赛道处于周期低谷。

不过在三胞集团入主后，南京百货积极试水百货领域的跨境并购，谋求在百货赛道上占据更高制空点，产业拓展方面的资本猎手面孔初露峥嵘。

2015年8月份，公司完成以5.7元/股向大股东三胞集团发行10175万股，合计作价5.8亿元购买其所持兴宁实业，瑞和商贸100%股权。同时募集配套募资不超1.93亿元用于交易后新增物业的装修改造及补充流动资金。

交易完成后，三胞集团及一致行动人将持有34.32%公司股权，仍为公司控股股东，袁亚非仍为公司实控人。

至此，三胞集团开始了旗下资产证券化的过程，巩固公司控制权的同时，帮助上市公司进行主业拓展。

2016年7月份，拟18.61元/股发行2.84亿股收购购买安康通84%股权（作价为41,600万元），三胞国际100%股权（作价为145,400万元）及齐鲁干细胞76%股权（作价为342,000万元），并拟不少于32.98元/股发行不超1061.24万股募集配套资金不超35,000万元用于安康通和三胞国际旗下的养老护理人才培训基地和远程医疗分诊与服务平台两个项目的建设及运营。

同时1月份披露的预案中，标的还包括CO集团。方案调整后，公司与控股股东仍在实施CO集团收购项目，若CO集团收购项目最终也得以成功实施，南京新百将完整拥有全国七家合法脐带血库运营机构中的四家，成为中国最大，国际领先的脐带血库运营机构，从而占据领先的市场地位。同时南京新百在全球脐带血关联储量已近100万份，将一举超过原来世界最大的脐带血库美国Cord Blood Registry(CBR)的50万份，获得干细胞医学领域的战略机会，成为全球最大的脐带血库企业。

国家卫计委发布通知称，至2020年前将不再新增脐带血库，脐带血库牌照资源将成为稀缺品。至此，公司在赛道上的优势地位可见一斑。

控股股东与上市公司如何1+1＞2？

除了上述的重大资产重组外，控股股东三胞集团在南京新百的大部分的资本运作中均起到了积极的作用。具体体现在：

南京新百与控股股东三胞集团对外主要的共同投资包括：

建立跨境电商体系。2014年12月份，公司拟与大股东三胞集团共同投资美西控股，预计共同投资金额700万美元（公司预计投资100万美元）。美西控股作为国内最早的时尚奢侈品电子商务网站，率先推出了成为行业标准的多项优质服务。

进军养老服务产业。2015年2月份，公司与三胞集团下属公司Natali公司共同出资3000万元设立Natali(中国)公司(其中公司出资1050万，占比35%)。Natali公司是以色列领先的提供远程医疗，紧急救助及社区健康服务的服务商。本次投资将有助于公司充分利用Natali的海外资源及社区医疗服务和养老服务等多方面优势及多年积累的先进经验发展养老服务市场。

2016年1月，南京新百推出的两个并购方案中，除了通过收购CO以及齐鲁干细胞，帮助南京新百打造全球最大的脐带血库企业外，购买另外两个标的资产，其中安康通是全国养老服务最大提供商之一，三胞国际是以色列最大的民营医疗护理服务公司，公司意在打造中国高端居家养老品牌。

这次并购体现了三胞集团围绕“大健康”寻找全球优质资产，最终通过上市公司的“渠道”进行退出，实现资本猎手的产业布局。

其中，三胞集团在将标的注入上市公司之前，对于标的的积极整合也是值得借鉴的。比如：

标的之一安康通所从事的养老业务形态较为新颖， 国内社会需要逐步认识并接受相关服务，加之原有股东资源投入不足、原有业务模式单一、区域拓展不力，安康通历史期的业务及财务表现不佳。2014 年度、2015 年度，安康通实现的净利润分别为-174.32 万元、-561.41 万元。

自2013年被三胞集团收购后，经过深入的调研及论证，公司的经营模式发生了重大调整，由卖产品转变为卖服务，由硬件厂商转变为服务提供商，并逐步构建了居家养老和健康管理的科学服务体系。2015年，公司进一步引入互联网思维，提出平台战略。通过调整管理层及经营战略为公司注入了新的发展活力，安康通的业务规模及盈利水平显著提高，2016年 1-9月新增用户数量约为48.54万人，实现净利润1,312.17万元。

关键一步：收购CO！

收购CO，是公司弯道超车，打造全球最大脐带血库的关键一步。在这个过程中，由于CO可能是中概股，受到了较大的政策挑战。

当时公司的对策又是什么呢？

南京新百打造全球最大脐带血库的过程中，CO集团是其中最为关键的标的。

2016年1月，南京新百收购齐鲁干细胞的方案本身还包括收购CO集团（中国脐带血库企业集团）。不过鉴于当时的市场环境，公司认为本次重大资产重组的相关方案的监管政策尚存在不确定性，方案最终做出调整，剔除了标的CO集团。不过公司同时披露：

公司将可能参与CO集团收购计划，公司将根据相关政策积极推进收购事宜，关于CO集团收购计划将不达到重大资产重组标准，不够成新的重大资产重组。

根据规定，本次终止收购CO集团后，在投资者说明会结果公告后的3个月内公司不能再筹划重大资产重组事项。

南京新百与控股股东三胞集团、盈鹏资产等共同成立盈鹏蕙康医疗产业投资合伙企业，总出资额为65.68亿元（其中公司拟出资4亿元），主要投资目标为收购CO集团不低于65.4%股份。

本次通过参与盈鹏蕙康并购基金，公司将间接参与收购CO控股权。

具体进程如下：

2016年9月7日，公司发布公告，南京新百拟与三胞集团有限公司（以下简称三胞集团）、南京盈鹏资产管理有限公司（以下简称盈鹏资产）、南京银行股份有限公司南京分行（以下简称南京银行南京分行）、北京尚融资本管理有限公司（以下简称尚融资本）、中国民生信托有限公司（以下简称民生信托）、深圳英大资本管理有限公司（以下简称英大资本）、国信国投基金管理（北京）有限公司（以下简称国信国投）及北京达麟投资管理有限公司（以下简称达麟投资）共同设立生物医疗产业并购基金，以生物医疗产业等相关技术的应用为合作方向，共同出资设立生物医疗产业并购基金——南京盈鹏蕙康医疗产业投资合伙企业（有限合伙），并以生物医疗产业并购基金作为南京新百在医疗健康板块的发展平台。

其中三胞集团系本公司控股股东，与本公司有关联关系，为本公司的关联方；盈鹏资产为三胞集团南京投资管理有限公司的全资子公司，三胞集团南京投资管理有 限公司为三胞集团之全资子公司，与本公司有关联关系，为本公司的关联方。其 他交易方与本公司均不存在关联关系。

2016年12月31日，公司发布公告，南京盈鹏蕙康医疗产业投资合伙企业（有限合伙）（买方）与金卫干细胞集团（卖方）、Golden Meditech HoldingsLimited（金卫医疗集团或保证方）共同签订了《股份买卖协议》和《承诺利润补偿协议》：

各方同意，以 5,764,000,000 元人民币收购金卫干细胞集团持有 CO 集团78,874,106 股普通股，占 CO 集团发行在外总股本约 65.4%。

虽然本并购基金总认缴出资额为 65.68 亿元人民币，交易对价为 57.64 亿元人民币，本公司出资 4 亿元人民币。公司参与出资该并购基金事宜对上市公司当期财务报表无重大影响。

不过上市公司联合大股东以及其他财务投资者对标的CO已经进行了提前锁定，各方利益得以绑定，同时上市公司未来可以作为最后的“退出”渠道。

此外，大股东对上市公司份额也进行了回购担保：如并购基金成立后，未能在基金募集完成后的一年内开展拟进行的投资，上市公司参与并购基金的份额将转让或由上市公司控股股东回购。

南京新百与大股东联合成立并购基金的模式除了收购CO集团外，还包括：

联合成立南京盈鹏蕙逸医疗产业投资合伙企业（有限合伙）拟收购徐州市肿瘤医院有限公司 80%的股权，其中南京新百出资4,,440万元；

联合成立南京盈鹏蕙莲医疗产业投资合伙企业（有限合伙）拟收购购上海凡迪生物科技有限公司部分股权，其中南京新百出资2,720万元。

根据公告信息：由于南京新百参与的并购基金出资额较低，公司不控制拟成立的并购基金。同时上述投资不构成上市公司重大资产重组。不过公司同样可以通过少量出资锁定目标标的，同时也获得大股东的回购担保，利益绑定下有望实现多赢。

并购汪点评

为什么说当下的监管思路下，复盘南京新百的发展史，存在较大的借鉴意义呢？

并购汪研究中心之前多次指出：A股市场诸多问题的根源在于IPO制度带来的一二级鸿沟。我们看到，新的监管层，有疏有堵，抓住了IPO这个A股市场的根本，同时在再融资和并购重组上的收紧，削减了上市公司的普遍性优势。

除了一些具体的方案设计无以为继外，在当前监管实质性审核愈发明显的当下，上市公司在寻求转型或资本运作时，对于监管政策的出发点以及实质的监管边界需要厘清。

简而言之，就是上市公司此前“小央行”的功能，不管是发行股份收购资产还是发行股份进行再融资，上市公司这一平台都不能被“过度”利用。

（1）对于“壳”的买卖市场，具有相当产业背景的“买壳方”不会受到太大限制，发展也没有太大制约。

（2）整体融资趋紧，上市公司需要联合更多的外部资源进行收购资产或者融资，这种需求会进一步增多。这里的外部资源包括“上市公司+PE”，之前小汪@并购汪在《再融资新规下，“上市公司+PE”模式价值凸显？德尔股份启示录！| 小汪天天见》已经有所介绍。而南京新百方案中，控股股东则扮演着重要的角色。联合大股东成立并购基金提前锁定目标标的，以实现整体上市的方案设计会增多。

（3）鼓励长期、有方向、存在协同效应的产业并购。相较于之前许多“突击入股”标的的方案，三胞集团在将标的注入上市公司之前对于标的的一些有效整合也是具有启发意义的。

同时三胞集团获得公司控制权已逾5年，再次注入资产也不会构成借壳，上市公司的“退出”渠道还是比较顺畅的。

以上。根据南京新百的历史复盘，如何在再融资新政下，结合产业发展思路安排方案，使控股股东+上市公司的1+1>2，小伙伴们领会了吗？

最后，再融资新政影响面广，而且极为深远，对此并购汪研究中心将陆续推出具体案例分析，并在会员群推出系列分享活动。欢迎小伙伴们加入我们的研讨，共同讨论新政影响下的多次博弈与反馈，以及未来的机会与风险。

公众号并购汪，企业家都在看

并购汪资本业务

咨询顾问服务/资本战略咨询/并购顾问

资金业务/并购融资/大宗交易/控制权巩固

添睿投资/并购汪兄弟单位/资产管理/并购基金

联系方式：partner@ibmawang.com

并购汪·添资本社群

高端人脉与价值分享平台

致力于打造并购投资领域顶级俱乐部

并购汪社群1.0

添加微信群管理员小汪（微信号ibmawang2）为好友

提交名片申请，或已入群好友实名推荐

群内项目资源免费对接/职业信息

▼

版权声明：本文版权归“并购汪”运营主体所有，转载本文时，需在正文前显著位置标注文章来源且在文末附上“并购汪”公众号二维码并简要说明，否则视作侵权，“并购汪”运营主体将保留追究法律责任的权利。引用观点、数据，请注明来自并购汪研究中心。