文 | Ellie

编辑 | 李晓丽

来源 | PropTech研习社

公募REITs正式摆到桌面上，意味着时代做出了切割——地产增量时代大势已去，存量时代正式到来，并正走向高点。

40号文和35号文政策加码，意味着超万亿的存量“资产IPO盛宴”将起，一场关于运营人的狂欢蓄势待发。

01

超万亿，存量资产的IPO盛宴

早在去年4月，证监会40号文推出，中国证监会和国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》（下文简称40号文）。至此，我国公募REITs长跑探索13年，在2020这个“元年”正式拉开序幕。

上周五，国家发改委投资司的35号文，又给这场公募REITs盛宴打了一针强心剂。

1月15日，《国家发展改革委办公厅关于建立全国基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目库的通知》（下文简称35号文）正式发布，新规强调：向国家发改委推荐基础设施REITs试点的项目，应从储备库中统一选取，未入库项目不得推荐。

在35号文之前，各地公募REITs正按照“地方发改委-国家发改委-证监会-上交所、深交所”这一申报流程有序进行。35号文推出后，业内人士分析认为，这意味着公募REITs从试点工作走向了常态化。

公募REITs一经开闸，各类参与方争相抢跑，有基金连夜组团队抢份额。

截至去年10月底，上交所试点基础设施公募REITs项目库和储备项目库已经有50多单，深交所试点储备项目已经超过了20个。

到了2020年年底，首批不超过30个公募 REITs 项目已完成了答辩。业内人士推测，按照目前的进度，首批公募 REITs 项目有望于今年春节后推出。

公募REITs到底是一场多大的盛宴，谁能参与，跟哪些人有关呢？

首先，这是一场堪比A股体量的超万亿级市场。

目前中国已经形成了巨大的存量市场。截至2020年7月底，中国铁路营业里程达到14万公里，位居世界第二；高铁3.6万公里，位居世界第一；全国公路里程突破500万公里，位居世界第一；城轨运营里程超6700公里。

据北大光华管理学院《中国基础设施REITs创新发展研究》，中国基础设施存量规模超过100万亿，若仅将1%进行证券化，即可撑起一个万亿规模的基础设施REITs市场。

博时基金认为，近万亿元的REITs市场规模只是保守估算，若积极估算，市场规模大约6万亿元。

如果拿公募REITs跟A股市场来对比，截至2020年末，沪深股市总市值已达79.72万亿元。按上市日计算，全年共有396只新股相继登陆沪深市场，首发募集资金总额接近4700亿元。

截至2019 年末（2020年数据未出），全球已有42个国家和地区立法推出REITs，合计发行公募REITs数量为881支，全球REITs市值达到2万亿美元（约13万亿人民币），其中美国市场REITs市值占全球总市值的六成以上。

假如在未来某一阶段中国市场的REITs市值能跟美国旗鼓相当，那么至少也是一个9万亿的盘子，这个数字远比国内目前50家上市房企近3万亿的总值要高。

图：近40个国家和地区已推出REITs（来源：NAREIT）

国金证券根据 EPRA披露的数据认为，2019 年末全球79 个国家/地区商业不动产的总市值超 31.1 万亿美元，其中公开上市证券部分市值约为 3.8 万亿美元，其中REITs 市值约为 2 万亿美元。

图：全球公募REITs规模分布（来源：EPRA）

戴德梁行报告则显示，截至2019年底，亚洲市场上活跃的REITs共计178支，总市值达2924亿美元，其中日本的REITs市值占比超过一半，日本、新加坡和中国香港三地REITs市值合计占比达93%。

其次，这将是一场资产运营商的IPO盛宴。

此前，业内在探讨地产下半场可能时，曾大胆预测过：地产存量时代4大万亿级风口里，将出现200家上市公司。

在目前的融资环境中，A股不太欢迎传统地产开发商，港股也只给物业股高估值。公募REITs本质上是对资产运营商而非开发商的一种“偏爱”。

对于存量资产运营商来说，公募REITs帮助这些公司手中的存量资产拧开了“现金水龙头”。

如果对标美国、新加坡的经验来看，REITs增长后劲也十足。

其中，腾飞房地产投资信托（Ascendas Reit）是新加坡第一只房地产信托基金，也是目前最大的商业空间和工业地产投资信托。截至2019年底，腾飞持有不动产数量达200 个，总资产规模达 138.6 亿新元。2002年，腾飞房产投资信托IPO的每股单价为0.88新元，至今已涨至3.04新元。

香港REITs“一哥”领展房产基金(0823.HK)目前的市值近1500亿港元（约1441亿港元）。2005年，领展上市时每基金单位的定价是10.3港元，目前已涨至69.2港元，足足翻了近7倍。

第三，这还将是一场运营人的狂欢。

40号文发布会，上海证券交易所债券业务中心总经理佘力曾在一场会议上强调，REITs实际上是资产和企业运营管理能力的上市。因此，从资产背后，REITs更看重的是管理人对资产的定价、管理能力和持续的资产注入。

而从监管对于公募REITs底层资产的筛选标准来看，处处都在强调运营的持续和稳定性。

比如，符合要求的项目运营期不能低于3年；未来三年公募REITs净现金流分派率不低于4%；收入要分散化，能够主要通过市场化的运营产生收入和现金流，且不依赖第三方的补贴。

上一个时代，高周转为王，吃的是土地和政策红利，运营这样的慢钱，不管是传统开发商还是二级资本市场都看不上。而早年投入运营的人，干的往往也都是苦活累活，市场无标准，人才青黄不接。

公募REITs来了之后，运营人开始唱主角，价值被认可的时代也就来了。池塘变成了海，自然能容纳更多的探险家。

另外，这还将是一场地产基金参与的退出盛宴。

除了公募REITs申请人，在《通知》出台后8个多月的时间里，同样躁动的还有券商、基金公司、会所、律所等中介机构，保险、银行理财子公司、信托等公募REITs投资人。

这个市场到底有多热？

“都在抢，反正优质项目一旦获批，前期大家肯定都在抢，这是毋庸置疑的。”

这样一场超万亿的盛宴，不仅让存量运营公司兴奋不已，也引发地产基金连夜组队抢份额。

一家国资背景的地产基金跟PropTech研习社透露，早在去年11月，他们就闻风开始连夜组建团队，撒出人马奔赴全国各地跟正在申报公募REITs的项目方争取基石投资者份额。

但有些好项目非常难抢，就像泡泡玛特IPO前的那次份额之战一样，能不能敲开项目方的门，非常考验投资团队的本事，当然更考验机构的资金实力。

“现在不好参与进去，反正需要很多沟通，光给钱不行，一方面你也不知道哪家能获批，另一方面人家为啥要你的钱。”

目前公募REITs已经上升到这家地产基金公司战略层面，公司甚至把公募REITs视为未来10年最大机会。

不过，这场万亿盛宴，眼下跟大多数存量资产运营玩家们没多大关系，40号文早早将商办、住宅类资产排除了出去，最早能吃到政策红利的还是资产运营状况更加成熟稳定的新基建等资产类别。

02

公募REITs “三道关”：谁的万亿盛宴？

这块诱人的万亿蛋糕，哪些项目有资格申报？哪些公司有望成为“第一个吃螃蟹的人”？

40号文规定，试点项目准入标准主要有三个维度，第一个是区域，第二个是行业，第三个是项目。

从区域的维度来看，重点支持的区域包括京津冀和雄安新区，长江三角洲和长江经济带，粤港澳大湾区以及海南。目前来看，首批申报的项目主要就位于上述这几大重点区域。

从行业的维度来看，国家优先支持仓储物流、收费公路、水电气热、城镇污水垃圾处理等传统基础设施项目；另一方面，鼓励信息网络等新型基础设施（如数据中心），以及国家战略性新兴产业集、高科技产业园区、特色产业园区等。

值得关注的是，园区申报公募REITs，对产业用地的类型有一定的限制，基础资产的用地性质明确不能有任何商业和住宅用地，仅限工业、科研用地。

从项目的维度来看，有两个大的维度，第一个是严格合规，比如项目权属清晰，已按规定履行项目投资管理，以及规划、环评和用地等相关手续，已通过竣工验收。

第二个是必须是优质项目，项目具有成熟的经营模式及市场化运营能力。

比如，项目运营期不低于3年；未来三年公募REITs净现金流分派率不低于4%；收入要分散化，能够主要通过市场化的运营产生收入和现金流，不依赖第三方的补贴。

试点项目准入标准，用一句话概括就是：聚焦重点区域、重点行业中的优质项目。

从目前首批项目的申报情况来看，“重点区域”、“重点行业”两个条件基本满足，至于是否是优质项目，目前的披露信息较少。

截至目前，协鑫能科、光环新网、首创股份、渤海股份、东湖高新等上市公司公告了开展基础设施公募REITs申报发行工作。

图：部分已申报的公募REITs项目（PropTech研习社制图）

从项目类型来看，目前已公开的5个项目中，城镇污水垃圾处理、水电气热等传统基础设施项目居多，但也不乏数据中心、园区等国家鼓励类项目。

从拟募集规模来看，光环新网申报的公募REITs项目拟募集金额最高，达到57亿元，首创股份以18.35亿元的拟募资额位列第二，其余项目拟募集金额均在10亿元以下。

从募集资金用途来看，主要有两个用途：一个是用于基础设施项目投资，另外一个就是偿还存量债务。

光环新网申报的公募REITs项目不仅募集金额拔得头筹，也是目前为数不多以数据中心作为底层资产的公募REITs项目。

公告显示，光环新网申报发行公募 REITs的底层资产为：公司全资二级子公司中金云网持有并运营的中金云网数据中心。

中金云网数据中心创立于2005年5月，位于北京经济技术开发区，总规划建设面积约 10.5 万平，设计机柜数合计约 1.2万个。

光环新网拟 REITs 化资产——中金云网数据中心资质优异，是国内金融领域规模最大的数据中心外包服务基地。

财报显示，中金云网2017-2019 年营业收入分别为6.34亿元、7.7亿元和8.33 亿元，净利润分别为2.19亿元、2.8亿元和3.29 亿元。截至2019年底，中金云网资产负债率为43.41%。

图：光环新网、中金云网2019年财务情况（来源：公司公告）

目前，中金云网数据中心项目主要收入来源为数据中心外包服务费收入，主要客户包括国有及股份制大中型银行、地方商业银行、保险公司、基金资管公司等。

而园区REITs申报方东湖高新，拟选取标的资产为武汉软件新城 1.1 期产业园项目，拟募集规模8.5亿元。

东湖高新系“武汉·中国光谷”的开发业主，而武汉软件新城发展有限公司于2012 年 5 月成立，武汉软件新城一期于2013年竣工。

公开资料显示，1.1 期产业园项目位于武汉市东湖新技术开发区，为东湖高新集团聚焦于软件和信息服务行业所打造的全产业链主题园区。

截至目前，软件新城1.1期国际研发区17万平米全面投入使用，现已入驻世界500强企业IBM、法国阳狮、飞利浦、洛克希德、佰仟金融等三十多家国内外知名企业。

财报并没有单独披露武汉软件新城 1.1 期产业园项目的财务情况。

然而，有媒体报道，项目能否产生稳定的现金流，是发改委关注的重点之一。

相较中金云网，武汉软件新城的盈利能力堪忧。财报显示，武汉软件新城2019 年营业收入达2.76亿元，净利润达2.71亿元，其中，处置长期股权投资产生的投资收益贡献了高达3.54亿元的利润。2020年1-7月，武汉软件新城的营收达2632万元，净亏损约3268万元。

图：武汉软件新城营收和净利润情况（来源：公司公告）

不过，目前产业园区公募REITs的申请还是非常火爆的。北上深各大产业园区主体都在积极申报，像招商蛇口、上海临港、上海张江，以及武汉、北京等地的多个园区都已经申请首批试点，但竞争也是非常激烈。

然而，也有园区运营商认为第一批机会跟他们关系不大，更多是盘活国企的存量资产。

一家市场化园区运营方负责人称，现阶段来看，真正优质的资产不会发REITs，因为涉及到破产隔离，业主方不会舍得卖，而且国企的优质资产完全可以通过城投公司融资，融资利率远低于REITs途径。不过，如果一些不是市场上最优质的，但有盘活空间的资产，如果能通过专业团队运转登陆公募REITs平台，那才是真正的价值体现。

03

4%，公募REITs的“分红”挑战

虽说公募REITs是众望所盼，但第一批试点产品，无论是收益率还是市场流动性均存在很多不确定性。

国内的公募REITs，有四类投资人可以参与：原始投资人、战略投资者，机构投资人以及散户投资人。其中，30%的份额留给了散户投资者。

至于前面三类投资者，40号文规定，基础设施项目原始权益人参与配售，自持的比例不能低于20%，扣除向战略投资者配售部分后，基础设施基金份额向网下投资者发售比例不得低于本次公开发售数量的70%。

网下投资者包括：证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外投资者、商业银行及其理财子公司、符合规定的私募基金管理人以及其他中国证监会认可的专业机构投资者。

此外，40号文还有一条强制规定，这是参与者的一大硬性门槛：未来三年公募REITs净现金流的分派率原则上不能低于4%。

对于国内市场来说，4%的分派率并不是一件容易的事情，有业内人士认为，只有处于北上广深核心地段，而且租金回报率比较高的物业才能达到4%的分派率。

银华基金董事总经理刘小平指出，根据整理的近十年国内A股整个现金分派比率的情况，对于排名靠前的行业现金分派比率的中位数也在4%左右。“跟目前已经参与过答辩的20家相关的公募REITs交流情况看，基本上现金分派比率的范围满足要求。所以和国内A股的市场环境相比公募REITs的股息率是有一定的性价比。”

泰康资产董事总经理朱培军则认为，按照目前政策要求，公募REITs分红率不低于4%，但这样的收益率未必能够满足保险资金负债方的成本。“保险资金希望能够寻找到基础资产更为优良，运营企业的能力更为突出的，能够给保险资金提供更高的分红的REITs产品。”

反观全球公募REITs市场，40号文所规定的4%现金分派只能说居市场中间水平。

公开资料显示，美国、日本、新加坡市场的REITs分红基本保持在3.5%-4.5%的水平。中国香港市场受到整体流动性偏弱的影响，一般折价发行，整体收益率大概可以达到5%-8%。

综合收益层面来看，2010-2019年，美国REITs指数累计上涨了155%，对应年化收益率7.7%，基本和标普500指数持平，显著高于十年期国债的收益率水平。

而根据美国国家房地产信托投资基金协会（NAREIT）统计数据，美国权益性REITs近20年的年均回报率达到13%，比同期的纳斯达克指数收益率高4%，比罗素2000指数高3%。

眼下，国内公募REITs这艘大船已经启程，4%现金分派只是这个资金蓄水池的第一道挡板，全行业等待13年的这一场全新资产市场试验，能否开个好头，期待春节后揭晓答案。

公募REITs来了：超万亿的资产IPO盛宴，地产基金连夜组队抢份额