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24个月能收益大反转？

小汪说

2018年的熊市，并购重组屡屡破发。这极大地增加了交易成交的难度。

定向可转债作为支付工具推出，解决了并购重组市场屡屡破发带来的障碍。

对于这一支付工具的发行主体上市公司而言：远期支付现金、付息成本较低的定向可转债，显然是比即期支付现金更好的选择；何况，如果对自己的股价有信心，支付定向可转债无异于延期支付股份。

更重要的是，相比支付股份，交易对方更容易认可定向可转债。对于接受这一支付工具的交易对方而言：因为债基的保护，不再担心上市公司股票价格下跌带来的破发风险；因为股票认购权证的转换权，又可以分享上市公司股价上涨的潜在收益。让双方达成交易的难度明显降。

但随着A股市场的逐渐转暖，大量并购重组的股票大幅上涨，这又带来了新问题。

为什么呢？因为此时的证券持有人，从对安全性的偏好，转向了对股价弹性的追求。

然而，在定向可转债的条款博弈中，不乏限制股价弹性的条款。这是特别值得小伙伴们重视的地方。

小汪@添信并购汪今天分享的北新路桥这一案例，以及这一案例中定向可转换债的条款，就是试图提示小伙伴们，什么是定向可转债条款博弈中可能存在的风险。

在本文中，小汪@添信并购汪将重点讨论以下3个问题：

定向可转债的条款有什么最新的变化和趋势？
并购重组市场的变化，可能对条款博弈带来什么影响？
随着交易双方的进一步博弈，未来可能有什么需要注意的机会与陷阱？

事实上，定向可转债如果进一步打开应用空间，能够更广泛地应用于再融资，或者能够进一步降低发行主体的财务条件和门槛，预计这将一跃成为一个万亿级别的证券市场。并且一改目前非公开发行市场的荒芜之状，成为一片新的发行绿洲与黄金之地。

在市场合规、博弈和演进进化得足够充分以前，小汪@添信并购汪就期望能够更早地进化，尽早地理解这一证券品种，因此正在对于相关案例、规范、条款、估值、风险与博弈方式进行深入梳理。这其中的部分内容，我们会放在资本会员，期待小伙伴们加入，与我们共同进化。

更重要的是，我们深度参与资本市场，作为专业第三方机构提供咨询、融资与价值管理服务。欢迎有需要的上市公司与小伙伴们联系我们。汪老师的联系方式是18519783108。

北新路桥交易简介

北新路桥的交易，本质上是一个控股股东的资产注入交易，在交易的支付中，应用了定向可转债作为支付工具。

由于这个交易是上市公司与控股股东之间的交易，因此，定向客户可转债的条款博弈较为充分。

2019年3月19日，北新路桥（股票代码：002307）公告了发行可转换债券及股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案，以发行可转换债券及股份购买资产的方式购买建工集团持有的北新渝长100%股权。

同时，上市公司拟向不超过 10 名特定投资者非公开发行可转换债券及股份募集配套资金，募集配套资金发行股份数量（含可转换债券转股）不超过本次交易前上市公司总股本的20.00%。

1.1

北新路桥概况

北新路桥（股票代码：002307）全称新疆北新路桥集团股份有限公司，公司控股股东为新疆生产建设兵团建设工程（集团）有限责任公司，实际控制人为新疆生产建设兵团第十一师国有资产监督管理委员会。

北新路桥传统主营业务是公共交通基础设施建设，是公司最主要的收入来源。2017年公司工程施工收入为88.18亿元，占公司主营业务收入的89.92%。公司从事的公共交通基础设施建设的施工业务，目前主要有两种经营模式：单一型工程承包模式和投融资建造模式。

2016年度、2017年度、2018半年度，北新路桥营业收入652,995.63万元、980,643.99万元、273,395.60万元，归母净利润分别是4,020.91万元、5,059.81万元、1,855.27万元。

最近十二个月，上市公司控股股东一直在向上市公司注入资产。

2019年2月2日，上市公司披露公告，拟以自有资金收购建工集团持有的上市公司控股子公司北新投资14.946%少数股权。

2019年3月19日，上市公司披露公告，发行可转换债券及股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案，以发行可转换债券及股份购买资产的方式购买建工集团持有的北新渝长100%股权。

1.2

北新渝长概况

北新渝长全称重庆北新渝长高速公路建设有限公司，由建工集团100%控股，北新渝长主营业务为高速公路建设，目前正在建设重庆渝北至长寿高速公路（渝长高速扩能）项目。渝长高速扩能项目是国高网中的东西向大动脉—G50 沪渝高速公路的重要组成部分，也是重庆市高速公路网中的“第七条射线”的扩容通道，是长江以北重庆主城唯一的一条东北向出行的高速公路通道，是连接重庆都市核心区与城市发展新区、渝东北生态涵养区的重要通道。

目前渝长高速复线项目建设已经由北新路桥承包全部的建安工程，因此也导致北新路桥存在部分关联交易，本次交易完成后，北新渝长将成为北新路桥全资子公司，将有利于进一步减少关联交易发生。

2016年度、2017年度北新渝长净利润分别是11.34万元、-11.34万元、2018年度1-9月财务数据未经审计。

1.3

预估作价情况

以2018年9月30日为基准日，北新渝长100%股权预估值情况如下表所示：

1.4

交易影响

在本次交易完成后，公司将加快推动渝长高速 BOT 项目建设，预计 2020年建成通车后，公司合并报表的营业收入、净利润都将明显提高，从而提高上市公司业绩水平，增强公司竞争实力。

预计本次交易前后，公司的控股股东、实际控制人均不会发生变化，本次交易不会导致本公司控制权变更，根据《重组管理办法》的相关规定，本次交易不构成重组上市。

上市公司于 2019 年 3 月 5 日开市起进入重大资产重组事项停牌程序。2019年3月4日收盘价格6.84元/股，2019年3月19日复牌以来，截至3月26日收盘价格为8.82元/股，涨幅达29%。

1.5

交易方案

发行可转换债券及股份购买资产

标的：北新渝长100%股权；

交易对方：北新路桥控股股东建工集团；

标的作价：暂定为10亿元；

对价支付：可转债及股份支付比例尚未确定；

股票发行价格：5.38元/股，不低于定价基准日前60个交易日公司股票交易均价的90%。

定向可转债的条款设置

在这次的交易中，条款设置有两处需要特别关注的地方：

一是转股价上修条款；

二是转股期和锁定期不一致，转股期12个月，锁定期36个月。

出现了很多最新的变化。这些变化代表了很多趋势性的问题。

我们先来具体看一看条款。

在本次交易中，约定的定向可转债购买资产条款/募集配套资金条款如下：

票面金额和发行价格：本次发行可转换债券的种类为可转换为公司 A 股股票的可转换债券，该可转换债券转换的 A 股股票将在深交所上市。

每张面值为人民币 100 元，按照面值发行。

发行数量：本次交易确定的使用可转换债券支付部分的交易价格÷100（计算结果舍去小数取整数）

转股价格：本次发行的可转换债券初始转股价格参照本次发行股份购买资产部分的定价标准。

票面利率：尚未确定；

股份来源：公司发行的股份或公司因回购股份形成的库存股；

债券期限：6年；

转股期限：自发行结束之日起满12个月后第一个交易日起至可转换公司债券到期日止；

锁定期：交易对方以持有标的资产股权认购而取得的北新路桥可转换债券，自可转换债券发行结束之日起 36 个月内不得转让。本次交易完成后 6 个月内如公司股票连续 20 个交易日的收盘价低于发行价，或者交易完成后 6 个月期末收盘价低于发行价的，前述中建工集团在本次重组中以资产认购取得的公司股份将在上述限售期限基础上自动延长 6 个月。

赎回条款：本次可转债到期后五个交易日内，公司将向可转债持有人赎回全部未转股的可转债；

转股价格向下修正条款：在本次发行的可转换债券存续期间，如公司股票在任意连续 30 个交易日中至少有 15 个交易日的收盘价低于当期转股价格的 90%时，公司董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交公司股东大会审议表决，该方案须经出席会议的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施，股东大会进行表决时，持有本次发行的可转换债券的股东应当回避。修正后的转股价格应不低于上市公司最近一期经审计的每股净资产值和股票面值。修正后的转股价格不得低于董事会决议公告日前 20 个交易日、60 个交易日或者 120 个交易日交易均价的 90%。

转股价格向上修正条款：在本次发行的可转换债券存续期间，当交易对方提交转股申请日前二十日北新路桥股票交易均价不低于当期转股价格 200%时，则当次转股时应按照当期转股价的 130%进行转股，且当次转股价格最高不超过初始转股价格的 130%。

有条件强制转股条款：当交易对方所持可转换债券满足解锁条件后，在本次发行的可转换债券存续期间，如北新路桥股票连续30个交易日的收盘价格均不低于当期转股价格的130%时，上市公司董事会有权提出强制转股方案，并提交股东大会表决，该方案须经出席股东大会的股东所持表决权的三分之二以上通过方可实施，股东大会进行表决时，持有本次发行的可转换债券的股东应当回避。通过上述程序后，上市公司有权行使强制转股权，将满足解锁条件的可转换债券按照当时有效的转股价格强制转化为北新路桥普通股股票。

回售条款：在本次发行的可转换公司债券最后两个计息年度，当交易对方所持可转换公司债券满足解锁条件后，如公司股票连续30个交易日的收盘价格均低于当期转股价格的70%，则交易对方有权行使提前回售权，将满足解锁条件的可转换公司债券的全部或部分以面值加当期应计利息的金额回售给上市公司；

条款对比

与2019年1月23日已经过会的赛腾股份方案及2018年12月27日公布的中国动力的预案进行对比，

3.1

赛腾股份

赛腾股份的上修条款，修正前提是“交易对方提交转股申请日前二十日股票交易均价不低于当期转股价格 150%”，另一方面转股期跟着锁定期走，什么时候解锁，什么时候能转股。

转股价格向上修正条款

在本次发行的可转换债券存续期间，当交易对方提交转股申请日前二十日赛腾股份股票交易均价不低于当期转股价格150%时，则当次转股时应按照当期转股价的130%进行转股，但当次转股价格最高不超过初始转股价格的130%。

转股期限：

本次定向可转换债券的转股期限自相应债券满足解锁条件时起，至债券存续期终止日为止，在此期间，可转换债券持有人可根据约定行使转股权。

解锁条件暨锁定期安排：

根据交易协议，交易对方张玺、陈雪兴、邵聪于本次交易中直接获得的上市公司

定向可转换债券的锁定情况如下：

3.2

中国动力

中国动力的上修条款，修正前提是“任意连续30个交易日中至少有20个交易日的收盘价高于当期转股价格的150%”，另一方面它的锁定期因为交易方的不同有12个月和36个月两种，导致转股期和锁定期在满足条件时一致。，

转股价格向上修正条款：

在本次发行的可转换公司债券转股期内，当公司股票在任意连续30个交易日中至少有20个交易日的收盘价高于当期转股价格的150%时，公司董事会有权提出转股价格向上修正方案并提交公司股东大会审议表决。修正后的转股价格不高于当期转股价格的130%。同时，修正后的转股价格不得低于最近一期经审计的每股净资产值和股票面值。

若在前述三十个交易日内发生过转股价格调整的情形，则在转股价格调整日前的交易日按调整前的转股价格和收盘价格计算，在转股价格调整日及之后的交易日按调整后的转股价格和收盘价格计算。

转股期限：

本次发行的可转换公司债券的转股期自发行结束之日起满12个月后第一个交易日起至可转换公司债券到期日止。

限售期安排：

交易对方在本次重组中以资产认购取得的公司非公开发行的可转换公司债券，若其取得公司本次发行的可转换公司债券时，持有用于认购该等可转换公司债券的标的公司的权益时间超过12个月的，则以该部分权益对应的公司可转换公司债券自本次发行完成日起12个月内不得转让。若持有用于认购该等可转换公司债券的标的公司的权益时间不足12个月的，则该部分权益对应的公司可转换公司债券自本次发行完成日起36个月内不得转让。但是，在适用法律许可的前提下的转让不受此限。

本次重组结束后，上述交易对方取得的前述可转换公司债券实施转股的，其通过转股取得的普通股亦遵守前述限售期约定。

定向可转债的新变化与新问题

4.1

转股期与限售期的矛盾

《上市公司证券发行管理办法》第二十一条规定：可转换公司债券自发行结束之日起六个月后方可转换为公司股票，转股期限由公司根据可转换公司债券的存续期限及公司财务状况确定。

目前，公开发行的可转债对于转股期限的设置，基本上全都设置为了6个月的期限。这是因为转股期限越短，理论上可转债的含权价值就越高。

在A股进行可转债发行与投资的双方，都更重视可转债的含权价值，因此，交易双方目前达成的共识是，希望缩短转股期限。加之发行主体偏向于视之为权益工具，推动转债持有人转股，更是期望转股期越短越好，可以行使转股权的期限越长越好。

但是，定向可转债在并购重组中的应用，让发行方和认购方在“转股期限”这一条款上出现了利益上的矛盾。

为什么呢？

核心问题就在于：在并购重组中，交易对方接受的股票，有限售期的约束；定向可转债转换而成的股票，也有限售期的约束。

那么，可转债的持有人就要面临一个尴尬的风险曝露期：可转债已经转换成为股票，然而股票尚处于限售期内，不能够进入公开市场自由交易。

因此，我们可以看到，定向可转债虽然并无转股期的额外合规规范，但是所有案例的转股期限都指向了12个月。较之公开发行的可转债均为6个月的期限，全部延长了1倍。

在首个定向可转债的并购案例，赛腾股份的交易里，首次引入了这一12个月的转股期限，就部分解释了为什么转股期限变得更长了。

在赛腾股份的定向可转债条款中，定向可转债的转股期限与锁定期限需要保持一致。这说明，为了让双方的利益关系变得更简约，简化博弈程度，将定向可转债持有人的风险敞口锁死，于是设计了将转股期与锁定期保持一致的条款。

对于锁定期仅为12个月的债券持有人来说，这种锁定风险的条款是比较容易接受的。但是对于锁定期可能为24个月、36个月的债券持有人来说，这种条款就不那么容易接受了。

正如小汪@添信并购汪前文所言，延长转股期限至24个月、甚或36个月，必然降低债券的含权价值，也就是降低了可转债的估值。这是债券持有人未必愿意接受的。

因此，在此后的案例中，如果交易对方的股份限售期为24个月、36个月，就开始单独约定转股期限，不再约定“转股期限与锁定期限的一致性”了。

4.2

转股期和锁定期条款二者的设置开始脱钩

首例赛腾股份中，转股期和锁定期保持一致：

12 个月限制期届满后，其所持的因本次交易获得的可转换债券应按 30%、30%、40%比例分三期解锁，解锁后的可转债可以转股或转让。

应用于配套融资的首例中国动力，是部分一致：

12 个月限制期届满后，持有用于认购该等可转换公司债券的标的公司的权益时间超过12个月的持有人的可转债全部解锁，而认购该等可转换公司债券的标的公司的权益时间不足12个月的，所持可转债可以换股，但在达到换股期后的24个月内不能转让。

北新路桥这一交易中，两者不一致：

12 个月限制期届满后，交易方持有的可转债可以换股，但24个月内不能转让。

这些不同的条款细节，体现了更充分的利益博弈。

也意味着对于发行方和交易方来说，转股期和锁定期的设置尚有很多博弈点。

已转股未解锁的风险

5.1

如果持有人锁定期内转股，有何风险？

以北新路桥为例，初始转股价格为5.38元/股，不同的上修条件下的收益率进行简单估算：

在12个月转股期后，持有人手中的可转债达到换股条件，此时如果上市公司股票持续上涨，从修正后降低的收益率可以推测，在接近修正条件时，债券持有人会希望能尽快转股锁定收益，一种结果就是实施换股。

换股后，如果上市公司股票价格不断走低，持有人因为尚在36个月锁定期内，无法转让已转换的股份，又因为失去了债基的保护，实际上风险回报比是大幅无碍的。

这就是换股期与锁定期不一致时的风险之一。

5.2

上修条款中触发条件高低的影响

北新路桥预案中的上修条款：“在本次发行的可转换债券存续期间，当交易对方提交转股申请日前二十日公司股票交易均价不低于当期转股价格200%时，则当次转股时应按照当期转股价的130%进行转股，但当次转股价格最高不超过初始转股价格的130%。”

从触发条件上来看，北新路桥的上修条款设计的股票上涨空间为200%，比赛腾股份和中国动力的150%要高，在今年3月21日必创科技发布的发行股份、可转换债券及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易预案中，上修条款定为180%，也高于150%。

在可转债存续期间，上修条款的设置对于持有人换股意愿有正向的影响。某种意义上来说，上修条款的存在推着持有人行使换股权。对于转股期和锁定期不一致的交易方来说，150%的上修条件比200%更容易达成，持有人如果选择换股，在未来股价下跌的时候，能承受的下跌空间也更小。

事实上，对于持有人来说，更高的上修条件更有利。

所以，在北新路桥这个案例中上修条件设置为200%，除了目前市场回暖大环境的影响，持有人希望有更高的转股溢价率，也是考虑了36个月的锁定期下，持有人能有更大的决策空间。

随着接下来股票市场的持续回暖，债券持有人对于转股弹性与回报空间的关注度提高，这会越来越成为博弈的焦点之一。

小汪点评

在上述案例分析中，我们看到不同转股期及锁定期的设置将会对持有人的收益和风险产生影响。

正是由于转股期和锁定期不一致，发行主体的权利行使，可能给债券持有人的风险回报比带来某些风险，也可能降低债券持有人的转股收益率弹性。

典型可能的发行人权利就包括：股价上修条款、下修条款，甚至包括赎回选择权和回售选择权。

小汪@添信并购汪在本文中给小伙伴们详尽分享的，主要是股价上修条款，其他条款的深入，将在我们的资本会员中，欢迎小伙伴们参考。

随着A股市场的变化，并购重组的交易也在发生变化，股票的大幅破发、大幅上涨、甚至是大幅波动本身，都会带来很多问题。

更重要的是，定向可转债如果进一步打开应用空间，能够更广泛地应用于再融资，或者能够进一步降低发行主体的财务条件和门槛，预计这将一跃成为一个万亿级别的证券市场。并且一改目前非公开发行市场的荒芜之状，成为一片新的发行绿洲与黄金之地。

在市场合规、博弈和演进进化得足够充分以前，小汪@添信并购汪就期望能够更早地进化，尽早地理解这一证券品种，因此正在对于相关案例、规范、条款、估值、风险与博弈方式进行深入梳理。这其中的部分内容，我们会放在资本会员，期待小伙伴们加入，与我们共同进化。

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