天使投资正处在一个尴尬的境地，一方面天使难做，没多少机构愿意直接进行早期投资、或者只做天使投资机构；另一方面，机构的头部化，让腰部机构募不到钱，LP要求的配置很难达成的情况下，只有被迫转向早期投资，转向天使投资。

更值得一提的是，在深圳天使母基金的带动下，越来越多的地方引导基金开始掉转船头，驶向早期天使投资，对于一些小机构而言，这似乎是一条没有退路的路。

做与不做，个人做还是机构做，都是当前萦绕在天使投资身上的问题。

01

大批天使机构退回起点

天使还是要个人做。

2017年前后，投资机构的“机构化”问题，一度是业内讨论最多的问题之一。这个问题最关键的点在于，越来越多的人认为，个人化投资不够流程化、专业化。只有有了体系、团队和规章流程，才是正规的。

影响这种看法产生的原因，就在于LP的机构化。

从这一时间节点向前推3、5年，VC、PE的主流出资人仍是以个人为主。一支中等规模基金，有20多个自然人出资的情况，也并不少见。但伴随一级市场逐渐走向成熟，LP的结构开始转型为专业的机构出资人，比如，市场化母基金、政府引导基金、产业资本等等。

蝴蝶扇动翅膀，导致了全球气候的变化。这一点体现在一级市场，出资主体的变化让“机构化”成为当时的一种趋势。

其中，最值得一提的就是天使投资。

一般而言，天使投资阶段较早，投资金额也不大，都是个富裕的个人、或企业家来主导。说到底，天使投资就是圈子文化。朋友圈看到好项目，就浅尝辄止的投不大的数额，然后等待时间带来的超额回报，即便是失败了，也愿赌服输。

在天使机构化的过程中，一大批天使投资人纷纷成立了自己的机构。较为知名的天使投资人杨宁就成立了乐博资本。

如今，乐博资本共完成了两期基金的募资和投资，按照时间算，二期基金投资完毕，杨宁该着手准备三期基金了。

“二期基金是我们最后一期基金。”杨宁告诉融资中国记者。

杨宁是中国最早的一批天使投资人。2006年前后，杨宁一边创业一边开始做天使投资，投的第一个项目是风行播放器，随后陆续投资了一听音乐、乐华娱乐、热酷游戏等公司。2011年8月，杨宁正式对外宣布创立天使投资基金乐搏资本，正式转型为天使投资人。

经过几年探索，杨宁决定止步基金形式。

“传统基金模式不适合天使投资，每个LP都有自己的想法，有些想要快点赎回，有的想要持有时间久一点。要照顾到所有人的需求，就无法有一个长期的思维。”

虽然停止募集基金，但杨宁决定，通过另一种方式，延续天使投资。“天使不适合做基金形式，而更适合做俱乐部的形式。每一个项目，做一个单独的有限合伙，让愿意投这个项目的LP直接进入这个有限合伙里，而不是把大家的钱放在一个基金中。”

“基金模式有赎回压力，项目上市就得卖了，但刚刚上市的公司估值还没做高就卖是很可惜的。天使投资必须有长期思维，最好方式是让有长期思维的投资人聚在一起成为公司的股东。”

近几年，“天使投资不适合机构化”是业内普遍的观点。

“真正的天使投资，不在于投出十个八个小项目，而是投中一个超级大的明星项目，比如facebook、google。”武汉长江天使汇会长李儒雄告诉融资中国，“天使投资是真正的风险投资。万分之一的成功率，不怕！但要有万倍的回报。”

投中了好项目之外，是长期的跟随。

以泡泡玛特为例，最初的投资人等待了八年，才等到了泡泡玛特的上市。而在泡泡玛特的早期阶段，更是几度濒临死亡。创业工场创始人麦刚是该项目的天使投资人，他更是直言，“我投了泡泡玛特8年，但目标是十年相伴，现在还有两年时间。”

2013年，麦刚第一次创业，就是受惠于天使投资，这也让他走入了天使投资的大门。他强调，天使投资方面，他一直坚持个人投资。

长期思维，才是天使投资的核心价值观。而基金模式显然很难达成。也正因为如此，过去五年中，天使投资的投资数量持续减少，从2016年的7000多个案例到2020年的1000多个，交易金额一并处于历史最低点。

与此同时，天使投资机构新成立数量持续下降，2020年的数据为零。虽然生存艰难，但市场上也有少数机构仍在坚持天使投资，比如青山资本就一直坚守天使投资。青山资本创始人张野也曾表示，“天使投资基金规模小，管理费收入少，较多机构无法负担专门的风控合规，很多小基金难免出现纰漏或形成不规范行为。同时，在银行、注册地等方面也存在困扰。”

02

成功率不足2%？天使投资的“7个苹果”现状

“一共7个苹果，1个红苹果，6个青苹果，认为能够抢到红苹果有多少？很多人！但是现实和梦想只有这有差距，苹果只有7个，红苹果只有1个。天使投资的整体回报率就是这样，非常少数人取得巨大的成功，很多人都是一般，甚至亏钱，这是业态。”麦刚表示。

李儒雄告诉融资中国，一般而言天使投资的成功率在2%以下，除了成功率低，投到了好项目，创始人或者后期基金希望天使投资早点退，而遇到了情况不佳的项目，则只能一直拿着。

机构需要招聘团队、运营，让本就较为艰难的天使投资更是雪上加霜。

英诺天使基金李竹对天使机构的现状也有所感慨，“2014、2015年的时候很多个人天使转过来做机构天使，但是到了今天，又有很多人回去做个人天使。英诺天使基金一直在做机构的天使，我们也感受到了这些变化。”

虽然天使难做，但也有张野、李竹这样坚持的人。想要留在牌桌上，需要从募资抓起。

“从募资看，政府引导基金大量的进场，除了深圳之外，包括广州、苏州、南京、西安等地都推出了相关的政策，所以天使投资的募资变得容易了。”

近几年，从深圳天使母基金开始，各地方政府开始设立专门投向天使阶段的引导基金，比如，4月，武汉就曾提出未来将联合天使投资和社会资本设立3000亿产业基金，并出台专项政策支持天使投资。

紧接着，五一假期后，青岛又发布新版“青岛十条”，其中提到，加大对投早、投小、投科技型投资机构的支持力度。

从募资上，天使们正在得到更多的关注。

“除了政府引导基金的进场，产业资本开始进入了早期投资，我们在上一期的科创基金就引入到京东方和北方华创资本，在投后方面，也能帮助我们被投企业找到一些固定场景。”

“英诺作为一个天使投资机构，也是从个人天使转过来的。个人天使，最重要的是人脉红利，你要认识一些优秀的创业者，之前我们投美团这些上市公司，是因为我们都是清华校友，所以才有机会投到他们。但是作为机构天使来说，还要去给这些企业赋能。我们实际上赚的是三个钱，一个是认知红利，一个是人脉红利，还有一个赋能红利，这就是天使投资机构要做的事情。”

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基金的三个悖论

在中国的投资市场上，有三个奇怪的悖论。

第一个是投资阶段的“倒挂”。纵观全球市场，没有哪一个市场如中国一样，拥有如此数量的PE机构。以美国为例，更多的资金在早期，且普遍具备长期属性。

中国市场上，钱都流向了后期，且呈现阶段越早、钱越少的分布。

杨宁也表示，之所以导致这种倒金字塔结构，原因在于，中国漫长和不可控的上市过程导致大量的企业上市前融多轮PE才能上市，上市太难，又要走流程、又要发展公司、又没有这个钱，所以只能一轮一轮融资PE，才能熬过这个巨困难、巨不可控的一个上市的过程。

而第二个悖论是，当基金的资金规模越大、回报越低。没钱，募资压力大，但成功募到很大规模的基金，回报却不如那些中小型基金。

事实上，规模越大，投资的窗口期越短，在短时间内投出去，要么投的多、要么投的大。这也是当前一些头部机构的统一做法——疯狂投、且领投甚至独自投。

投的快，相对而言，就无法太精细；投的多，又涉及到一个新的问题“金融垄断”。

这个词最近才火起来，起因就是蚂蚁。从创业企业到金融行业，都开始关注到垄断的问题。业内一位资深投资大佬更曾直言，在跟投一个项目时，遇到主投方的阻挠。这家主投方是一家一线投资机构，这位投资大佬直言，“主投方想要独家投资。”

这种现象已经越来越普遍。头部机构一个月狂投20余个项目，这种速度，没有财力支撑，是无法做到的。

除了“垄断”矛盾的激化，因为基金赎回压力，大量的项目，刚一上市到了期限就被卖了，甚至还有上市前基金进行赎回。而有不少项目被机构催促上市，尚未迎来成熟期，真正走到爆发期，基金又早已离场。

第三个悖论就是一二级市场的估值倒挂。

一级市场的高估值正在让自己“有苦难言”。过去非常火的企业上市前融了很多轮PE，估值高、泡沫大，但在二级市场被打回原形，上市时，没人认购，也发不出去。

“上市团队说你的估值达不到，你上市的时候会亏钱，你得签字。PE不签，创业团队说一块等死，最后的结果都是PE妥协了，我没有见过PE不妥协，那么多钱投进去，打7折、6折的都有。之后公司上市后，股票还有机会涨回来，不同意签字大家一起玩完，大家都亏损，最后几轮高价的PE妥协，这个就是目前的现状。”

在三个悖论之下，早期投资，尤其是天使投资受到更多关注成了“自然的选择”。

投的更早一点、更小一点，成本就更低，一旦被投企业上市，投资机构的回报也会更高。

“天使阶段的风险就是全赔，几百万。但是如果成功了，那就是百倍、千倍的回报，这个叫做有限的风险，无限的回报，这个风险回报比太好了，最大的风险不是项目零，而是错过投资巨头。”杨宁表示。

投资成功率不足2%？天使投资机构直言：这是我最后一期基金了