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《并购投后管理实战班》
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今日（10月22日），中航善达作价30亿，发行股份购买招商蛇口旗下招商物业的交易顺利过会。而在今年4月，招商蛇口就发布公告称，受让中航善达22.35%股份，该股份已于9月完成过户手续，招商蛇口成为中航善达第一大股东。此次，招商蛇口以子公司招商物业认购中航善达股份，交易完成后，招商蛇口将成为中航善达控股股东。纵观本次交易，值得说道的亮点颇多。首先，招商蛇口成为中航善达第一大股东，是较为罕见的A股收购A股，这种交易罕见，主要因为A股估值是公认的高。在已经具有一个上市平台的情况下，资产方很少有动力溢价收购另一个上市公司。其次，此次的收购方招商蛇口具有国资背景，因而交易折射出不少国资的运作思路。其三，招商蛇口以招商物业认购中航善达股份，不构成借壳，实际上很巧妙地实现了招商物业的曲线分拆上市。在18年，房企分拆物业管理版块独立上市就很多见，但受限于A股IPO和借壳政策，多数只能选择赴港上市。此次招商物业注入中航善达，不仅实现资产整合，还实现了融资和估值的双赢，带有分拆上市的逻辑色彩。受限于篇幅，本文仅对第三个问题进行具体论述，前两点未能详细展开，如果对此感兴趣的朋友，欢迎参考我们的200节线上课。交易方案
今年4月26日，招商蛇口与中航国际控股签署《股份转让协议》，受让中航善达22.35%股份，该股份已于9月完成过户手续，招商蛇口成为中航善达第一大股东。此外，4月29日，中航善达发布重大资产重组预案，拟发行股份购买招商蛇口子公司招商物业100%股权。
转让完成前原实控人：中航国际控股，直接持有22.35%股份，中航国际控股及其一致行动人合计持有44.11股份%。交易目的：本次权益变动主要是为了积极响应国家关于加大推进央企战略性重组改革
和专项整合的政策，推动央企提质增效，提高主业核心竞争力，集中优势做强做
优，进一步增强招商蛇口城市发展与产业升级综合服务体系中物业管理业
务的综合竞争力。转让完成后，原实控人中航国际控股不再直接持有上市公司中航善达股份，其一致行动人共持有中航善达21.76%股份。招商蛇口直接持有公司22.35%的股份，成为中航善达第一大股东。中航善达无控股股东及实控人。交易后实控人：招商局集团，最终实控人为国务院国资委。持股比例：直接持股47.45%，与一致行动人合计持股51.16%。标的历史业绩：标的公司在2017年-2019年H1分别实现营收25.81亿元、31.30亿元和16.13亿元；分别实现扣非归母净利润0.65亿元、1.42亿元和0.75亿元。业绩承诺：标的公司2019年-2021年净利润分别为不低于1.59亿元、1.89亿元、2.15亿元；如本次交易于2020年度实施完毕，则标的公司在业绩承诺期2020年-2022年净利润分别为不低于1.89亿元、2.15亿元、2.35亿元。
中航善达：剥离房地产业务，向物管转型
中航善达上市之初为多元化经营企业，后上市公司按照“以房地产开发为主体，物业管理和酒店经营管理业务为两翼”的发展战略，逐步转型为综合性房地产开发企业。2011年8月起，中航善达剥离酒店经营业务，集中优势资源发展地产开发业务。2016年12月，中航善达作价20.3亿向保利地产两家全资子公司转让房地产开发业务相关的资产与负债，并作出声明，此后战略聚焦于物业资产管理业务。此后，中航善达持续地剥离房地产开发业务，对遗留项目做好运作与处置。2018年，中航善达完成惠东项目和贵阳项目的出售挂牌交易，并完成上海天盛广场项目工商变更和资产交割。中航善达在重大资产出售后，明确了以物业资产管理业务为主营业务，以轻资产经营的方式加快物业管理业务和商业资产运营管理业务的规模扩张和效益提升。
2016-2019年H1，中航善达共实现营收63.29亿元、58.93亿元、66.57亿元，和25.80亿元，实现归母净利润1.61亿元、1.51亿元、8.57亿元，和0.85亿元。2018年，公司净利润有较大增长，主要是出售子公司股权为公司带来了大量投资收益。
从各业务占比可以看出，2016年尚未剥离房地产业务的中航善达，营收主要来自房地产业务，占比约60%。而在战略转型之后，其房地产业务体量逐年下降，目前营收主要来自物业管理服务，占比约80%。从以上内容可以看出，中航善达为了推进战略转型，一直在进行房地产业务的剥离，但同时，房地产业务在中航善达体内还有相当的体量。甚至在2018年末，公司体量的半壁江山仍然来自于房地产业务。而这一特点，对于此次避免构成重组上市，带来很大的便利。在这一次交易中，上市公司实际控制人变更+实控人资产注入没有构成重组上市的核心原因，就是中航善达的体量较大，五项财务指标都不至于碰线。尤其是撑起了公司业务体量半壁江山的房地产业务，更是这一次没有构成重组上市的重要部分。
招商蛇口：多元化房企
招商蛇口作为招商局集团旗下城市及园区综合运营半块的旗舰公司，是集团内唯一的地产资产整合平台及重要的业务协同平台。公司主营园区开发与运营、社区开发与运营。其中，社区开发与运营以房地产开发、销售业务为主，主要为家庭客户提供精品住宅，住宅产品类型涉及别墅、高层公寓、花园洋房等产品。园区开发与运营主要包括特色产业园、大型城市综合体、商业、酒店等产业开发以及产业园区销售、运营管理等业务。邮轮产业建设与运营为深圳蛇口邮轮母港、厦门邮轮母港的邮轮运营、客运及港口出租等业务。招商蛇口当前市值1572亿元，2018年实现营业收入总额882.78亿元，同比增长16.25%，实现归属于上市公司股东的净利润152.40亿元，同比增长20.42%，基本每股收益为1.89元，同比增长18.13%。从2018年年报披露的营收组成中可以看出，招商蛇口90%的营收由社区开发运营贡献，也就是房地产业务。园区开发与运营仅占总营收的10%，但也远超招商物业18年实现的31.3亿元。与招商蛇口整体逾千亿的市值相比，作价30亿的招商物业体量很小。
注：园区开发与运营包括了园区物业管理运营业务。
标的：招商物业
标的公司主要为客户社区居家、商业办公以及城市公共空间等提供综合配套服务，物业服务业态丰富，包括住宅、写字楼、园区、购物中心、城市综合体、学校、医疗机构、体育场馆、政府机构、邮轮母港、会展中心项目等。招商物业的盈利模式主要分为物业管理和专业服务两类。物业管理业务通过提供日常管理服务收取物业费，专业服务则提供建筑科技（建筑楼宇智能化系统设计与施工服务）、设施运营、房地产经纪顾问、社区商业运营/企业集采等服务，创造利润。在2017年-2019年H1，招商物业分别实现营收25.81亿元、31.30亿元和16.13亿元；分别实现扣非归母净利润0.65亿元、1.42亿元和0.75亿元。其中，基础物业服务，占总营收的比重约为70%-80%，而这部分业务的毛利率相对较低，从而拖累了整体毛利率。而其中，住宅基础物业管理的毛利率最低。
住宅物业收费单价受到政府限价指导，且价格调整也需要业主委员会通过，而商场、写字楼等非住宅物业管理定价更加市场化，客户对于物业服务的品质要求更高，根据客户需求定制多样化服务，技术含量相对较高，相应附加值更高，因此一般情况下商业、办公及其他类型物业相较住宅服务收费水平更高，毛利空间更大。从各项成本支出占收入比例角度来看，人员工资是该业务最主要成本构成因素，但相对而言，住宅物业的安保费用、清洁卫生费、绿化养护费、公共设施维保费等费用支出比重会更高，从而压缩利润空间。从招商物业基础物业管理面积的分布来看，住宅管理面积占比超过50%，是最主要的物业管理服务对象。营收和利润主要依赖住宅物业的物业管理，使得招商物业的整体毛利率相对较低。
与A股可比上市公司中航善达、南都物业相比，招商物业的毛利率显著较低。
一方面，这是由于可比公司（中航善达）虽然以物业管理业务为主，但体内仍有较大比例的毛利率较高的房地产业务，综合毛利率高；另一方面，这两家公司有较大比例的商业物业、办公物业，这两类物业服务毛利率相比住宅物业更高。薛定谔的分拆上市？
纵观本次交易，值得说道的亮点颇多。首先，招商蛇口成为中航善达第一大股东，是较为罕见的A股收购A股，这种交易罕见，主要因为A股估值是公认的高。在已经具有一个上市平台的情况下，资产方很少有动力溢价收购另一个上市公司。其次，此次的收购方招商蛇口具有国资背景，因而交易折射出不少国资的运作思路。其三，招商蛇口以招商物业认购中航善达股份，实际上很巧妙地实现了招商物业的曲线上市。这三个亮点都值得单独展开细说，但限于篇幅有限，本文将重点落在招商蛇口如何实现招商物业的曲线分拆上市。如果有朋友想进一步了解上市公司收购上市公司、国资运作思路等内容，欢迎参考我们的200节线上课。
近年来，房企分拆物管业务上市蔚然成风，其中大多数房企选择的是分拆物业版块赴港上市。18年，碧桂园服务、新城悦、滨江服务等等一众物管企业纷纷赴港敲钟。从估值水平上看，物管企业的估值水平普遍高于房企。参考南都物业、我爱我家等A股房地产服务公司，以及本次标的公司的估值，可以看到近两年物管企业的PE在20倍左右。
但是，房企的估值普遍在6-8倍。招商蛇口的PE在16年后长期处于8倍左右，而且呈下降趋势。
相比1500亿市值的招商蛇口，招商物业只是其中一个很小的部分，在此情况下，招商物业也不得不按照8倍PE估值，这使得其与同类型的A股上市公司相比被严重低估。如果将其分拆出去，招商物业则可以单独享受物管企业的估值，估值可以翻倍。物业版块起初可能作为房企的增值业务、附属业务开展，规模也不及房地产业务体量大，但随着企业发展，物管企业的特性使其相对房企也获得了某些优势，这也可能是物管企业估值水平反超房企的原因。从行业发展来看，物业管理行业的增量主要来自于新售出的商品房及新增商办业态，据国家统计局数据显示，从2008年到2018年，全国房屋竣工面积累计达101.15亿平方米，年均竣工面积达9.20亿平方米；全国商品房销售面积累计136.33亿平方米，年均销售12.39 亿平方米。2018 年，全国房地产开发企业商业营业用房新开工房屋面积达到20,065.69万平方米。大量的新增住宅、商业用房带来了持续的物管需求。增量可观的同时，也有一大批存量商品房亟需引入现代化物业管理服务。我国一些地区政府推动老旧住宅区引入物业管理。增量房、存量房以及老旧住宅区为物业管理行业提供了巨大的市场空间。据预测，未来物业管理行业拥有万亿级市场容量，同时中国物业管理行业规模巨大，参与者众多，市场高度分散，但百强企业管理规模呈现加速扩张态势，行业正在逐步走向集中。从行业周期看，由于物管的业务增量主要来自于新增房产物业，所以物业管理行业的增量规模与增长速度和房地产行业的周期性特点紧密相关。但是具体到物业服务企业，由于已有大量的存量在管物业和签约物业，所以整体波动性和周期性相对房地产行业更弱。房地产行业受政策、宏观经济、人口结构等因素影响大，具有不确定性，而物管行业可以依靠续约率保持业绩的整体稳定，其业绩波动相对较小。从业务模式来看，房企施工周期长、回款周期长，业绩释放滞后，资产重；而物管公司资产轻，业务结算周期更短。在整体对房企融资严监管的背景下，房企在银行、信托、公司债等融资渠道都受到限制。而随着《资管新规》落地、定增政策收紧，房企在股权融资方面也更加困难。2016年，房企通过定增融资规模达1529亿，但到了2017年，定增规模不足400亿。在此背景下，招商物业保留在招商蛇口体内，以房企的名义进行融资，在各个渠道都会比较困难。但招商物业分拆出来之后，可以单独以物管公司的名义进行融资。多了一个融资渠道，提高了融资的便利性。分拆的动力已经有了，然而分拆的路径却难走。从物业公司冲击IPO的经历来看，其A股独立上市难度不小，主要问题在于业绩规模较小、关联交易占比高、分拆上市合规性、独立性等，这也是大多数房企分拆会选择港股上市的原因。例如，碧桂园早在2015年8月就有分拆集团物业管理服务A股上市的意向，2016年8月碧桂园服务首次报送招股书，并于2017年12月再次申报。然而到了2017年12月11日，碧桂园公告称，由于审核监管机关近期的政策变动，暂停了碧桂园服务的上市计划，并于2018年3月将该业务分拆到联交所上市。
从招商蛇口成为中航善达第一大股东，到招商蛇口以招商物业认购中航善达股份，本次交易实际上很巧妙地实现了招商物业的曲线上市，形成了招商蛇口和招商物业的实质性分拆。为什么这么说呢，我们可以把这个交易的交易结构进行解构：（1）上市公司（招商蛇口）将其部分业务（物业管理业务）或者某个子公司（招商物业）独立出来。（2）将该部分业务另行上市（中航善达发行股份购买招商物业）。（3）上市公司对于该部分独立上市的业务或者资产仍然保持控制权（招商蛇口仍然控制招商物业）。以上列出的这几个要素，实质上就是构成分拆的主要要素。此外，我们还需要注意的另一重细节是，在物业管理这个行业，招商物业的行业排名和经营体量，其实是略高于中航物业的。本次交易的巧妙之处，就在于“母公司体量较大+分拆资产相对母公司的体量较小+重组不构成重组上市”。这个比较微妙的地方，让这一交易看起来不那么像分拆上市。相对于千亿市值、以房地产为主营业务的招商蛇口，招商物业30亿的体量非常小，而且物管业务在招商蛇口的诸多业务中并不突出。分拆这个子公司，对招商蛇口的上市地位不会构成影响，极大地降低了合规风险。购买资产与招商蛇口对中航善达控制权的取得不构成一揽子交易，不互为前提。而且，招商物业置入中航善达，交易的目的与实质并非重组上市，也非改变上市公司的主营业务。- 以物业管理为主要经营业务，公司的主要经营业务不会发生根本性改变
中航善达一直在战略转型，也在剥离房地产资产，以物业管理业务作为战略发展方向。中航善达的物业管理业务将得到较好的整合，而不会进行置出处理。即使此后招商蛇口再通过中航善达购买招商蛇口的物业管理类资产，也不会构成反序交易，反而较好地避免同业竞争。- 招商物业成为中航善达的子公司，构成中航善达的“重大资产”，却非独立获得上市地位
与此同时，招商物业这一被招商蛇口分拆出来的子公司，并非独立地获得上市地位，虽然构成上市公司中航善达的“重大资产重组”，资产、收入与净资产三者均达到了中航善达三项财务指标体量的50%以上，却并未达到“重组上市”的红线。监管关注：是否借壳and独立性
证监会一次反馈意见提出，前期招商蛇口协议受让中航善达股份及出售资产是否与本次交易构成一揽子交易，如是，本次是否构成重组上市。根据上市公司回复，股份受让、出售资产和本次交易不互为条件，而且前述交易已经完成，不构成一揽子交易。另外，本次交易中，五项财务指标都不碰线，中航善达主营业务也未变更，交易不构成重组上市。
在这一次交易中，上市公司实际控制人变更+实控人资产注入没有构成重组上市的核心原因，就是中航善达的体量较大，五项财务指标都不至于碰线。尤其是撑起了公司业务体量半壁江山的房地产业务，更是这一次没有构成重组上市的重要部分。但有趣的是，一直在践行转型战略的中航善达，其实一直在剥离非物业板块的相关业务。这也是招商蛇口选择中航善达的巧妙之处。一方面，中航善达在本次交易之前就在进行业务转型，使得注入招商物业后主营业务也不会发生变化，持续剥离房地产业务，也有利于招商物业和房企“划分界线”，实现分拆的意义，也能获得相对的独立上市地位；另一方面，中航善达还保留着一部分尚未处置完毕的房地产业务，增厚了体量，使得交易不会轻易触及借壳红线。加之中航善达剥离原有业务是自16年就开始在做的，并且具备“解决潜在同业竞争”的理由，这种操作的合理性大大增强，合规和过审的可能性就更大了。
招商物业有相当一部分的管理物业来自招商局集团的住宅项目。2016年-2019年H1，招商局集团及其子公司都是招商物业第一大客户，其关联交易占总营收的20%左右。而其与第二大客户的销售金额占营收比重不足1%。这类物管公司依赖房企母公司成长起来，天然存在关联交易过高的问题，也是大多数物管公司都会面临的固有顽疾。这也是18年物管企业选择港股IPO的主要原因之一。
对此，证监会要求补充披露标的资产业务是否独立，是否对招商局集团及其下属公司存在依赖。根据回复，住宅项目中，集团内拓展的项目新增管理面积较多，是因为招商物业作为招商蛇口下属子公司，承接了较多由招商蛇口开发的项目的物业管理业务。但招商物业在集团外拓展的非住宅物业管理项目在招商物业全部新拓展非住宅物业管理项目面积中占比超过 57%。由于这部分项目市场化程度高，盈利水平佳，且市场竞争激烈，故招商物业的主要市场化精力聚焦于非住宅物业项目，且取得了持续进展。此外，招商物业的现有客户多数为非关联方，销售收入中关联交易占比低于30%，关联交易收入对公司营业收入不构成重大影响。点评
今年8月23日，证监会发布《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定（征求意见稿）》，A股上市公司分拆子公司于A股上市被正式提上议程。药明康德的“一拆三”珠玉在前，展现了分拆上市对估值提升的独特魅力。随着科创板一句“达到一定规模的上市公司，可以……分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市”，分拆上市获得极高的关注度。但是，由于分拆上市可能带来的问题，监管层也有诸多顾虑。本次意见稿中就提出了较严格的条件：（1）上市公司条件：上市公司股票上市需满3年；最近3年盈利，（扣除拟分拆子公司）归母净利润累计不低于10亿元。（2）子公司条件：最近1年子公司净利润不得超过上市公司合并报表净利润的50%；最近1年上市公司持有子公司净资产不超过合并报表净资产的30%；分拆不产生同业竞争等。从文件来看，分拆上市有不少前置条件。由于分拆上市容易带来关联交易、同业竞争、母公司业务空心化等问题，各地监管层都对此持谨慎态度，港交所也对港股上市公司的分拆从严监管。适合分拆的上市公司，本身主营业务体量要大，而且拟分拆业务与主营业务最好关联度较小，分拆之后不影响母公司的盈利能力与独立性。这种严苛的条件，在A股当前的池子里，适用的范围并不广。而且目前政策尚未正式落地，未来的监管尺度也具有不确定性。而本次招商蛇口与中航善达的交易，反倒为我们提供了曲线分拆的新思路。虽然招商蛇口基本上能够满足当前意见稿中对分拆母公司的要求，但是招商物业独立IPO可能还存在一定的障碍。复盘本次交易我们能够看到，除了方案设计，注入资产的目标公司的选择也至关重要。招商蛇口选择收购中航善达，就选得恰到好处。首先，资产注入的目标公司，需要与注入资产的主营业务相近，这样资产注入后不改变主营业务，还能与注入资产整合，可以形成协同效应。其次，目标公司本身体量够大，资产注入不会导致碰触借壳的财务指标。在10月18日证监会正式修订《上市公司重大资产重组管理办法》后，借壳认定标准放松，取消了“净利润指标”，这使得未来盈利水平较差的公司也能进入可供选择的范围。
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