专访沃衍资本 · 成勇：创业和投资一样，要通过技术建立自己的竞争壁垒

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题图：沃衍资本创始合伙人 成勇先生

作者|Lily 校对|Jeanette管 编辑|Noah陈

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通过技术建立竞争壁垒

创投圈每年都会出现一些热词，无论O2O，还是共享经济，这些都不是我最关心的，对我而言，所谓的热点只有一个，就是新技术对产业的推动作用。如果一个企业通过技术革新能够为下游客户带来产品性价比的大幅提升，我一定会非常感兴趣；如果这个技术还能够为整个产业链带来整体性价比的提升，我就会毫不犹豫地扑上去，这才是我眼中的热点，这就是沃衍资本要做的事情。对于沃衍资本来说，我们很少投商业模式导向型企业，基本全部投向技术导向型企业，因为后者的竞争壁垒相对更高。

回想2011年沃衍刚刚成立时，作为一家新进机构，我们整日思考怎样快速建立沃衍资本自身的竞争壁垒和护城河。后来我们得出结论，做技术投资相对比较难一些，难也就意味着市场的竞争者较少，只要不犯错误，慢慢耕耘，不久后就会在细分领域，建立起自己的投资方法论和Know how，以及人脉圈；同时技术革命也是推动社会进步的最关键因素，所以我们认为应该专注在有技术壁垒或者技术创新型公司里，这是我们一个最大的初衷。

记得2011年岁末，我们当时投的第一个技术型项目，也是我们投出的第一个IPO项目，叫激智科技。其主营业务是做TFT-LCD背板光学薄膜，产品主要是反射膜和扩散膜。当时这种材料被日本人、韩国人和美国人所垄断，在中国没有一家企业能够量产并与国外的竞争对手抗衡。

彼时，面板行业同样也面临产业升级，OLED要替代TFT-LCD的争论在市场、研究机构很多。这导致许多投资机构都质疑激智科技的技术先进性和市场的持续性，进而怀疑激智科技的投资价值。在我们对整个产业链进行通盘分析后，认为这个产业至少还有十年的生命周期，在相对较长的周期里，激智科技完全有可能成长为光学薄膜市场的领导者。

其次，就技术层面来说，我们认为存在爆发潜力。从CRT到等离子到液晶再到TFT-LCD，经历过几次技术过渡，最终才把TFT-LCD技术稳定下来。要知道，技术的稳定对整个行业来说是很难的，难点在哪里？实际上是产品的性价比。TFT-LCD推出后，面板的性能比原来更可靠，成本也更低，它就理所当然开始步入一个成熟阶段，这是判断的第一个维度。

判断的第二个维度观察客户反映。当夏普、三星、京东方、华星光电、群创光电等全球最大的面板玩家都斥资百亿往TFT-LCD上砸钱，那也就意味着你下游的客户依然是认可TFT-LCD是当下显示的主流技术。所以，你最后的判断一定是来自于它的客户，技术是否先进、可靠，除了看技术指标、成本，核心是看客户是否买账，这是底层的投资逻辑。

2011年末，沃衍决定给激智科技投资时，它的利润只有三四百万，投完之后的1年，其利润已快速获得了10倍的增长，达到了三千多万元，5年后的2016年末，激智科技成功登陆创业板上市。复盘这次投资经历，沃衍只是在业内同行犹豫、质疑、看不懂的情况下，多花费一点时间，用一些更好的方法论来验证了项目的内在潜力与核心技术。目前激智科技不仅在TFT-LCD成为中国的龙头企业，同时在新一代显示技术如OLED、量子点技术也都有了极佳的布局。

后来，我们组建了一支专门投资成长期企业的基金，在所投项目中，同比去年营收最少的项目获得了1.5倍的业绩增长，有的企业的营收甚至是呈5倍，甚至10倍以上的增幅。所以说，高科技企业一旦在成长期度过了黎明前的黑暗，此后的爆发力和成长速度将是非常惊人的，投资时，只要时间点找好，产品线找对，项目的回报率就非常可观。

很多人问我什么时候退出？在我看来，一二级市场的投资逻辑是完全不同的。可能一级市场的投资机构，往往觉得企业IPO就可以退出了，毕竟已经获得了5倍、甚至10倍的回报。但是沃衍的团队既熟悉一级市场，也懂得二级市场，所以会介入的更全面。回头看我们服务过的项目，90%的公司在上市后，依然在3-5年内取得了比以前更为快速的业绩增长。所以，上市对于很多企业来说，只是新的启程，是一个二次出发的起点，如果不出意外，一般会迎来又一个高速的增长，我们也称其为赢家通吃。

从沃衍的角度来说，我们认为只要创始人的进取心没有发生变化，我们愿意陪着他一直走下去。所以，我经常跟我们所投企业的创始人说，即便将来有机会退出，可能沃衍的LP会变化，但是沃衍成为你长期伙伴，长期基石股东的事情不会改变，除非是你自己不想玩了，那对不起你都不想玩了，我就不能陪你玩了。

由于存在存续期刚性兑付问题，针对不同阶段的投资，沃衍资本需要设计不同流动性、不同周期的退出机制，使LP顺利变现退出，在我看来，保护基金出资人的利益，这是非常重要的事情。但只要沃衍认为被投资企业是优秀的，被投资企业的创始人是优秀的，甚至还在不断成长，我们是不会中途退出的，沃衍需要做的是把LP结构做一些优化和调节而已。我们愿意长期陪伴我们认定为优秀的被投资企业。

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科技与工业、科技与消费的投与不投

科技与工业、科技与消费是我们重点布局的两个赛道，虽然我们对二者的投资逻辑完全不同，但最终的愿景是一样的：我们希望企业有潜力能够成长为细分行业的第一名。目前，沃衍投资的项目绝大多数具备非常高的技术壁垒，90%的项目具备国际化能力。唯有如此，才能够占据比较高的格局，有望做到行业制高点。

在科技与工业的层面，我们主要投资的方向是新材料，其次是装备，对于产业链最下游的消费电子产品，比如手机或者终端产品不是我们的投资重点。从装备到材料到消费电子，它的技术难度也是从上往下越来越弱，在下游，更多的是考验企业的技术集成能力和渠道的整合能力，越往上它对技术含量的要求就越高。所以，我们喜欢这种技术含量和技术门槛较高的项目。

为什么技术难度最高的设备是沃衍次一级关注的核心领域？因为目前包括半导体设备、光电设备的核心技术多数还都由老外在掌控，高端装备中的核心部件更是如此，因此装备的投资必须要非常慎重。而在材料领域，世界500强为中国培养了不少优秀人才，结合中国经济发展到今天，我们已经在材料方向开始出现一些比较好的突破。其中，半导体材料、光电材料等新材料，是我们投资的重中之重，因为其下游消费电子的市场容量是巨大的，因此反向带动新材料的市场容量也是巨大的。

当然装备作为行业的制高点，我们也必须保持一个持续的关注，遇见真正技术好、有国际化能力、能够规避宏观经济周期性约束的公司，沃衍资本依然会下重手，比如我们投资的德龙激光，天弘激光。目前在装备行业，沃衍资本的关注点多数还是在海外，国内真正能够满足沃衍投资标准的项目还比较少，我们一直在相关产业链中保持一个持续关注，尤其是好的团队，好的应用领域。

关于科技与消费，沃衍的投资重点是在TMT领域，TMT领域的投资重心是在2C端。比如我们近期投的国际机票搜索平台iGola。我们主要看投资的团队是否具备击穿C端的技术能力。这样的技术在全球范围都很难，Google，百度都是这类型的公司；如果行业发展阶段暂时不清晰，沃衍就往后退一点，寻找支撑C端应用的技术平台，就像当大家都去挖金山去了，我确实不好判断能不能挖到，那沃衍就先去帮助卖铲子的。

更进一步说，今天在消费端，我们可以抽象的定义为数据端，包括今日头条、直播，以及我们所看到的互联网电商应用，我们都可以把它定义为一个数据端，数据端的公司分两派，一派是技术导向型，但大多数是商业模式导向型。我们要在这个数据端里找到真正能集成C端的有技术含量的公司，找着了我们就重金出手，找不到，我们就退后一步，比如投资存储技术，投资传输技术。因为数据的后端是存储，存储的后端是传输。

客观地讲，中国在互联网的应用上，已经跑到了美国前面了，比日本更是领先了不只一点点。所以，由于数据应用的极大扩张，现在开始倒逼我们的存储技术要升级，倒逼我们的传输要升级。因此沃衍就反过来投资这些企业。

举个例子，比如现在的直播平台，在我来看就是草根电视台，我很难判断哪个平台是湖南卫视还是浙江卫视，还是CCTV。但是这些直播平台都需要节目编制，都需要编辑，都需要存储，都需要传输，每一个环节都是卡脖子的，在我们没有能力判断哪个直播平台真正能成功前，我就投卡脖子的技术环节，一定有效。在这个逻辑上，我们投资了Caton Network，不仅直播平台用了Caton的公网传输技术，HBO,湖南卫视也用了，中国最大的英超转播商新英体育也用了，还有迪斯尼，苹果都在洽谈过程中，最后连电信运营商，像香港的PCCW，中国联通都来了，像滚雪球一样，越来越大。

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筛选优质项目的核心逻辑：性价比

对于沃衍来说，我们不追求短期回报，更关注技术对行业的贡献度，如果这项技术大大提升了原有产品的性价比，大大提升了产业链的效率，那么它的价值体现只是时间的问题，这个是沃衍底层的投资逻辑。

怎么来理解这个性价比？其实不复杂。

我们在投资任何一个技术行业的时候，不管是在IC产业还是在光电领域，都会通过性能与成本的比较来考量产品的性价比。比如，你产品的性能比较竞争对手强很多，提高的不是一个等级，甚至是两个等级、三个等级，而成本却只有竞争对手的一半，这就是性价比的最高体现，通常情况下，客户都会立刻买单。如果你的技术对整个产业链环节进行了优化和重塑，提高了整个产业链的性价比，那往往就是革命性的技术了，这个时候，作为投资人，应该勇于承担风险，以更大的勇气来支持这样的项目。

比如，刚才说的，我们投资的Caton Network是通过公网传输做流媒体的直播和大文件分发的，其产品一经推出，新英体育就采用了它的技术，为什么？因为用Caton的技术做传输只有自己租专线成本的20%，换句话说，能够为它节省80%的成本。所以说，技术的有效性和产品的性价比是成正比的。

真正具备技术含量高的产品，它的毛利一定是高的，因为别人干不了，只有你能干，毛利率高也意味着你的定价权高。即便客户知道你是那么高的毛利，依然买单，那说明你的技术确实解决了客户很大的需求。如果你的定价高，客户一定会拿你的产品和竞争对手的产品做比较，并且会计算投入产出比。

比如我们投的德龙激光，它的核心激光设备基本上毛利率都在40%-60%，有时新推出应用设备毛利甚至更高，但是为什么客户还会买账？因为买了你的设备，企业加工效率非常高，比如做LED的切割，我用你的设备加工，效率是竞争对手的1.5倍，即便贵一点对我来说成本依然是低的。所以，技术型企业走到最后，拼的还是谁能给客户带来更高的性价比。

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两大维度判断估值的合理性

对于优质的项目，如何判定估值是否合理？我们从两个维度判断。

（1）可变现净值

现在一级市场有一个普遍的现象，就是企业每融资一回，估值只能往上走，不能往下降，但是我们觉得这是不合理的。我们评估的每一个项目，都会先看它的可变现净值。这是一个会计概念，会计每个资产负债表日都需要对存货做减值测试，也就是说测测现在的存货如果生产成产品卖出去能不能覆盖各项成本，如果不能，企业就要提存货跌价准备，在利润上就有损失。看企业估值的也是这样，如果现在沃衍投了以后，如果我把股份马上卖出去，有人要吗？不要自己玩自己。

用可变现净值的方法可以作为企业估值的一个底限来设计。

（2）控股权溢价

第二个维度我们叫控股权溢价，资本市场上，为了拿到公司的控股权，有的时候我是愿意给出比你当下估值更高的价格，我们称之为控股权溢价，这个是企业估值的高限。假设一个企业的估值是5个亿，就算我掌握控股权我认为都不值5亿，那么这个企业的估值就偏离了正常值。但是反过来说，如果我为了拿到公司的控股权，虽然你现在的估值是5亿，但是我愿意出6亿，甚至8亿来收，那么你5亿的估值是站稳脚跟的。

所以，当你从这两个维度判断当下一级市场任何一家公司时，哪怕是一个对资本市场不是很懂的非专业人士，也可以快速、清晰的判断，企业的估值到底有没有泡沫。

所以，沃衍资本一直跟我们投资过的每一家公司说，你不要去追求脱离你实际的估值来做，恰当就好，你把自己的估值拉得越高，最后惨的是自己，因为你让自己在过高的压力下工作，创始人真正应该关心的是经营性现金流，脱离这个谈估值，创始人很容易陷入死胡同。

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