编者按：本文系专栏作者投稿，作者罗超频道。

继陌陌、好未来、新东方、瑞幸咖啡与爱奇艺后，11月18日做空机构浑水将枪口对准了欢聚集团。浑水发布的做空报告指控欢聚集团对投资者发布重大误导性虚假信息，列举了欢聚集团的一系列问题，称该公司是一个几十亿美元的骗局，报告认为欢聚集团实际业务只有其所宣称的一小部分，其财务报表中的各种计算指标、收入额和现金余额绝大部分是造假。

浑水报告甚至认为：YY直播有大约90%是欺诈行为，是一个“海市蜃楼的生态系统，高收入直播表演者收入只占报告总额的一小部分，这些所谓的独立频道主在很大程度上受到YY公司的控制，以促成“虚假交易”。

90%业务数据造假，这个结论看上去确实让人震惊，有媒体报道称行业为之震动。那么，欢聚真的有如此严重的问题吗？

浑水做空的背后：牟利是第一位

做空机构不是路见不平的正义守护者，做空只是其牟利的手段，做空企业是它们的使命，过程很简单：先寻找问题公司，卖空这个公司股票，建立仓位，然后发布做空报告，在股价下跌中获利。做空机构关注的不是企业问题本身，而是利用可能存在的问题来影响更多投资者，进而让企业股价大幅下跌，最终获利。

理论上来说企业都有大大小小的问题，做空公司最青睐的问题是财务造假。取证再基于证据发布能够说服投资者的报告是做空的关键一环。如果企业用心造假，打假就会变得困难，要达到这一目的，做空机构往往要与咨询公司、律师事务所等合作，与企业独立董事、公关服务商等串联，招聘财经专业大学生潜伏在企业做线人，或者让专业财经调查记者守在企业仓库门口统计进出车辆数，一切目的都是要获取企业的真实信息。

这一过程注定艰难，能够“一击而中”的做空报告不多，很多做空报告是“狼来了”，虽然一定程度上制造恐慌、扰乱视线，但只会让股票短期震动。即便企业股价会因为踩踏效应大幅下跌，但只要当事企业及时回应澄清，辅以回购等资本手段，在更多投资者回过神来后，企业股价往往就会恢复。

在这一次浑水对欢聚集团的做空事件中，浑水言辞激烈的做空报告发布后，投资者出现了较大的分歧。欢聚集团股价先是应声下跌，盘中跌幅一度逼近30%，最终收盘跌26%，市值一度缩水近20亿美元，但在盘后的交易中欢聚很快上涨，盘后上涨近15%。

接着欢聚集团及时回应，表示“该报告包含大量错误的信息和陈述，以及误导性结论，浑水的质疑是因为不了解整个直播行业的商业模式，公司有强大的现金流和现金储备，可以提供海内外现金余额和银行存款对账单，被有能力的第三方机构做现金确认和调查。”同时明确三年派息3亿美元、3亿美元股票回购计划继续执行，在这些动作下，投资者回过神来，重拾信心，第二个交易日（北京时间11月19日晚上），欢聚股价反弹一度大涨超20%。

仔细阅读浑水这份报告，我发现，这确实是一份为了做空而做空的报告，甚至可以说不是一份合格的做空报告。

做空欢聚，浑水欲加之罪

当下正值百度收购欢聚国内业务YY直播的关键时刻，双方在11月17日同日发布财报宣布了这一消息，根据双方已经签订的最终约束性协议，百度将以约36亿美元现金（根据协议或有对价调整）收购欢聚国内视频娱乐直播业务（“YY直播”）。受此消息影响，欢聚股价大幅度上涨。浑水选在此时此刻发布做空报告，应该说是最有利可图，另外欢聚今年的股价从年初的40多美元到近期的100美元，上涨超过100%，也给浑水带来更大的利益诱惑。

遗憾的是，仔细阅读研究之下，浑水的做空报告本身没有杀伤力，做空报告不只是要选对确有问题的公司，更要将问题清晰呈现出来，浑水瞄准欢聚集团，很大概率是选错了对象，这份报告体现出浑水对中国直播产业的不了解，甚至都算不上是一份合格的做空报告。

首先，浑水说YY直播90%业务数据是假的，中国泛娱乐直播行业不会同意。

在千播大战后中国直播市场高度繁荣，涌现出游戏直播、直播带货等创新应用，中国互联网络信息中心（CNNIC）发布第45次《中国互联网络发展状况统计报告》数据显示，截至2020年3月，我国网络直播用户规模达5.60亿，较2018年底增长1.63亿，占网民整体的62.0%。直播是一个繁荣而成熟的规模化市场，行业对此应该没有什么分歧。

泛娱乐直播是最早最大的直播赛道，孵化出游戏直播等细分业务，而YY直播是行业公认的最大的泛娱乐直播平台，如果YY直播真的有90%的数据是假的，陌陌、映客与花椒等直播平台是如何一直生存至今的——有意思的是，2018年美国也曾有机构称陌陌直播业务可能存在“循环营收”问题，约40%营收被影响，结果是陌陌没受到任何影响。

其次，如果YY直播90%业务数据真的都是假的，现金流恐怕也早出大问题了。

浑水报告指出YY直播90%的业务数据是伪造的，但YY直播2019年总营收120亿元、利润超30亿元，同时YY直播2019年给公会主播分成55亿元，拥有稳定的现金流和利润。同时，YY直播每年每月依法交纳应缴税款、支付员工工资等财务数据均可查证和公示，欢聚回应可提供海内外现金余额和银行存款对账单，也表明其对现金流本身有信心。

按照过往情况来看，如果一家企业真的存在大规模造假，往往会频繁更换会计师事务所甚至CFO，欢聚并没有。很难想象一家企业90%的业务数据造假，会计师事务所等专业机构审计财报时未曾发现蛛丝马迹，而且是一家在美国上市近10年的公司。

最后，浑水报告不了解直播生态、举证逻辑问题较多，随机抽样调研并不科学，不具备说服力。

如下是部分例子：

1、浑水报告以YY平台上知名主播“摩登兄弟”为例论证头部主播收入造假的问题，逻辑是：“即便在近期他们不在平台直播的时候，也有大量来自YY服务器的打赏。沈曼2020年7月未开播期间，有一周仍收到9958元礼物。”这是因为YY直播以及很多平台都支持主播不开播状态下用户可进行暖场和打赏，因为用户打赏不一定是内容，他们追随的是主播本人。所以出现主播未开播时用户送礼是正常情况。

2、浑水报告认为YY平台头部主播收入低于对外宣称的金额，其调查者造访欢聚丹东办公室（应该是某公会），该办公室负责人举例称，网红崔阿扎未来两年实际收入为月工资15-20万人民币，这和外界预估的1500万元的礼物分成相差数倍。这是因为主播收入主要来自底薪+礼物分成，前者一般只会有一小部分。

3、浑水报告中以YY平台上五家头部公会的流水和公会的收入对比，得出平台85.9%的收入都是造假的。姑且不论新闻报道中五家公会的吸金11亿是否真实，浑水把11亿流水当成是公会的收入，确实表现出对直播行业的无知。11亿中平台会分成50%左右，分给主播剩余的50%，而这50%中主播占大部分，归属于公会的收入只占到礼物流水10%—15%，以此推断11亿流水对应的公会1.563亿收入合情合理。这是浑水因为对直播行业不了解，在报告中自己打了自己脸。

整体来说，浑水报告存在较多的以个例代表全盘，用臆测取代分析，将简单抽样视作科学统计的地方，缺乏说服力。

作为一家知名做空机构，浑水也曾有一些不错的战绩，比如在瑞幸自爆财务数据造假的两个月前，浑水就公开了一份匿名做空报告，指控瑞幸咖啡涉嫌财务造假，这份报告促使瑞幸成立独立调查委员会，成为瑞幸暴雷的导火索。当时为了完成瑞幸咖啡的89页做空报告，浑水动员92名全职和1418名兼职员工，在全国45个城市的2213家瑞幸咖啡门店，录下了大量的监控视频，从10119名顾客手中拿到了25843张收据。“这份89页的做空报告，有周密的调查、详实的数据、精确的测算，彻底揭穿了瑞幸造假的谎言。”相比之下，浑水后来针对爱奇艺的做空报告，以及这一次针对欢聚的做空报告，在不了解中国直播生态的背景下，显得粗制滥造、不具说服力。

做空屡屡踏空，浑水报告看看就好

浑水本次针对欢聚的做空报告“翻车”，我想可能有两重原因：

一方面，是因为浑水对中国直播市场缺乏真正的了解。从直播打赏开山鼻祖YY直播2010年上线算起，网络直播已有10年发展历史。不论是PC秀场、移动直播还是直播带货，都是中国互联网行业的本土原创商业模式，而不是像电商等业务一样借鉴自硅谷。事实上，不少中国直播玩家都在出海，将中国直播模式复制到海外,这是欢聚将YY直播出售给百度后重点发力的方向之一。

另一方面，正如我今年4月在《中概股迎来做空潮》一文指出，中概股正在面临继2011年做空潮后的新一轮做空潮，两次做空潮的核心原因都是因为大量中概股密集上市，大量公司密集上市的结果就是大量问题公司出现，“有缝的鸡蛋”变多，苍蝇蜂拥而至。2020年的疫情加速了做空潮，市场不好让一些公司昔日粉饰的财报“遮不住”了，再加上今年科技盘整体大涨正是做空好时机，因此做空机构像鲨鱼一样闻血而至。对于浑水等做空机构来说，要想抓住这波机会牟利，就要四面八方猎取企业做空，哪怕对象是错的，哪怕报告是粗制滥造的，都要试着做做空牟利。说到底，浑水做空“品控”下降了。

今年浑水做空却“踏空”的公司就不止一家，在欢聚前浑水做空爱奇艺无功而返，爱奇艺最新市值166亿美元。跟谁学今年被灰熊、香橼、天蝎、浑水等多个知名做空机构集体围攻做空10+次，股价依然坚挺，最新市值163亿美元。

实际上，回顾历史可以看到浑水等机构在中国的做空，很多都是“踏空”。2011年以来，以浑水、香橼为代表的外国做空机构，频频针对中国在美上市企业发布做空报告，今天看十分优秀的企业当时曾面临做空：

2012年6月20日香橼发布长达57页的研究报告，称恒大资不抵债，用欺诈手法掩饰资金问题，报告发出后恒大股价一度下跌超过20%，随后，恒大立刻召开公开电话会议对香橼进行反驳，并强调要追究其责任；
2012年9月浑水发布针对新东方的做空报告，后者启动不超过5000万美元的回购计划，成立独立委员会对浑水质疑问题进行审查，结果证明报告内容子虚乌有；
由于采取独特的免费杀毒软件模式，360商业模式不被理解，香橼在当时发布了一份漏洞百出的报告，对360未构成事实影响。
2018年浑水曾发布四份针对学而思母公司好未来的做空报告，质疑2016-2018财年好未来存在一些财务问题，好未来股票未受到影响。

做空机构确实有可能会发现确实有问题的公司并“掀开罩子”，如瑞幸；但更多则是以牟利为唯一目的去想方设法让企业股价暴跌，通过危言耸听的做空报告去混肴视听、放大情绪、恶意砸盘、乱中取势，就像这一次浑水针对欢聚的做空，“90%数据造假”这一不可思议的结论，就透露出一股语不惊人死不休的意图。

不管怎么样，做空机构的报告都不会影响企业本身的价值。2012年新东方被做空后李开复说：“优秀的公司不怕做空。”柳传志当时的观点类似：“真正的好企业不怕被质疑，即便是被投资机构降低评级，也可以回购的方式应对，这并不吃亏。”当时被做空的新东方、恒大、360后来都证明了自己，爱奇艺被浑水做空后，龚宇说要老老实实做人和踏踏实实做事。

欢聚在被浑水做空后，及时回应澄清、明确继续执行3亿美元派息计划，给投资者送上定心丸，展现出其对未来发展的信心满满。当前，百度收购YY直播正在进行时，百度不可能没有专业背调就做出如此大手笔收购，这侧面反映出浑水的做空报告不具备什么说服力。收购交割完毕，欢聚得到更加充沛的现金流补充，积极布局海外市场，只会发展更好。

可以预见，在新一轮做空潮下，更多优秀公司会迎来“做空”，面对做空机构的做空行为，好公司做好自己即可，投资者则要擦亮眼睛，千万不要被迷了眼。

爱奇艺后再做空欢聚，为何浑水一次次踏空？