巨亏8.5亿！最“逆天”并购基金！艾派克330亿杠杆收购，自有资金理论可为零？| 小汪天天见
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你对这一“逆天”330亿LBO有多少误会？一季度巨亏，因为标的会计调整；高额利息，但并购基金似乎已做好分拆出售的打算。杠杆收购，谜团未解，难言成败。
小汪说
艾派克已发布2016年及2017年一季度业绩快报。根据公告，上市公司在2016年归母净利润预计为0.42亿元，同比下降84.99%；在2017年一季度预亏1.25亿元至8.50亿元。
艾派克今年一季度产生巨额亏损的直接原因，是去年对Lexmark的杠杆收购。
一方面，这一交易采用了多样化的募资策略，理论上上市公司参与交易使用的自有资金可以为0。另一方面，在2016年，光是交易直接产生的交易费与利息支出就达到了4.47亿元，交易导致了上市公司在2017年第一季度可能产生“巨亏”。
杠杆收购为何导致巨额亏损？收购的代价到底有多高？中国本土版杠杆并购的“罪与罚”已经开始上演了么？关于本次交易产生的一系列谜团与争议，小汪@并购汪再次详解。
01
交易简介：艾派克如何“小吃大”
首先简单地回顾一下交易。
买家：艾派克主营业务为集成电路芯片、通用打印耗材及核心部件和再生打印耗材的研发、生产和销售。艾派克为我国打印机产业龙头，在2015年底的总资产为31.19亿元，营业收入为20.49亿元，归母净利润为2.81亿元。
目标公司：Lexmark原本为IBM集团内部的打印机业务分拆出来的公司，并于1995年在纽交所上市。Lexmark已发展为全球打印机龙头，在2015年底的总资产为39.12亿美元，营业收入为35.51亿美元，净利润为-0.40亿美元。
无论从营业收入角度来说，还是资产规模来说，Lexmark都比艾派克大多了。Lexmark的总资产约为艾派克的8倍，营业收入约为艾派克的12倍。这起收购是典型的“小吃大”。
收购方式：艾派克拟与外部投资者君联资本、太盟投资联合设立并购基金，并通过并购基金收购Lexmark 100%股权。本次交易采取“反三角”式合并，并购基金下设“合并子公司”，在交易之后，Lexmark将吸收合并“合并子公司”，并成为存续主体。
标的作价：Lexmark的股份收购价格为40.50美元/股； Lexmark的100%股权估值为27亿美元。
外部投资者：本次交易中，艾派克引入的“外援”均有非常强大的背景。它们的母公司PAG、联想控股都是投资界的先锋。
其中，参与本次投资的“太盟投资”全称为“PAG Asia Capital Lexmark Holding Limited”，即太盟投资集团旗下的太盟亚洲第二有限合伙基金（PAG Asia II LP）为持有标的公司股权而新设立的有限公司。
参与本次交易的“朔达投资”全称为“上海朔达投资中心（有限合伙）”，为君联资本为参与本次投资而设立的有限合伙企业。国家企业信用信息公示系统显示，朔达投资成立于2016年3月2日，募资规模合计为6.6001亿元，其中北京君联同道投资顾问合伙企业（有限合伙）作为执行事务合伙人出资1万元，陆家嘴财富管理（上海）有限公司出资6.60亿元。
并购基金：艾派克与外部投资者君联资本、太盟投资联合设立并购基金被称为“开曼子公司I”。并购基金的框架曾经进行过一次大的调整。
但在调整前后，艾派克、太盟投资、朔达投资对开曼子公司I的持股比例均保持为51.18%、42.94%、5.88%。上市公司保持对并购基金51.18%的持股比例，可保证在交易完成后上市公司通过控股并购基金，从而间接控股目标公司Lexmark。
并购基金的最终结构如下：
02
艾派克“杠杆收购”之谜
艾派克去年4月推出收购预案之后，小汪@并购汪写过几篇相关的分析文章，持续跟踪这一案例的进展情况。但直到目前，这一交易依然有许多谜团留给我们。
例如这一交易始终没有公布过准确的交易金额；又例如，根据披露数据所显示的“40.44亿美元的资金需求”，和“47.98亿美元的最终募资金额“之间，为什么有这么大的差距？而上市公司在这一交易中，究竟花了多少自有资金呢？
小汪@并购汪会在下面为大家分析和解读。
2.1
读者看到这里可能觉得很奇怪，难道小汪@并购汪连交易的规模都搞不清楚吗？Lexmark的100%股权作价27亿美元，那么交易规模不是27亿美元吗？
实际上本次交易的资金需求可以分为4个部分：
（1）Lexmark已发行的普通股数为62,639,833股，合计作价25.37亿美元。
（2）Lexmark稀释后新增股份数为4,022,071股，合计作价1.63亿美元。
（3）Lexmark的所有带息债务。
（4）Lexmark的“类负债事项”。
本次交易资金需求超出Lexmark的100%股权作价27亿美元，就是因为Lexmark的带息债务及“类负债事项”。
由于本次交易，Lexmark需要支付员工奖励等一些费用。这些“类负债事项”的金额不是很大。2015年底，“类负债”金额约为4.30亿美元，但2.58亿美元已在标的公司的账面上计提。
也就是说，“类负债事项”对本次交易的影响不算太大，真正的问题在于带息债务。
Lexmark的债务设置了“控制权变更”条款。所谓的“控制权变更”条款，是指当公司的控制权出现变更时，债权人有权要求公司提前偿还所有贷款。这一条款设置的目的是，在公司控制权变化（可能导致公司经营情况发生重大变化）的情况下，保护债权人的权益。
因此，并购基金收购Lexmark之后，Lexmark应提前偿还全部带息债务。
在2015年底，Lexmark的全部带息债务净额为9.14亿美元。2016年4月推出的交易预案初步估计了本次交易的规模。
预案估计，在27亿美元的股权转让款之外，加上Lexmark在2015年底全部带息债务净额9.14亿美元，再加上约4.30亿美元潜在负债事项的预算，本次交易的内含企业价值约为40.44亿美元。由于Lexmark的带息债务金额在变动，因此本次交易的实际资金需求也在变动。交易预案的“40.44亿美元”只是一个初步的预估数字，并不是最终的资金需求数。
本次交易已于2016年11月完成。根据《重大资产购买实施情况报告书》，截止交割当日，Lexmark全部带息债务金额为10.2亿美元。
据此推测，本次交易的资金需求超过37.2亿美元。
2.2
本次交易在“反三角”式合并的同时，实现了对标的公司的债务替换。
为了说明这一操作方式，小汪@并购汪举个例子：假设标的公司100%股权作价27亿元，且带息债务为10.2亿美元。那么并购基金需募资27亿美元用于支付股权转让款，同时并购基金下设的合并子公司需额外募资10.2亿美元。具体过程如下：
（1）并购基金募资27亿美元，且合并子公司额外募资10.2亿美元。因此，合并子公司的账面上有10.2亿美元的现金资产与10.2亿美元的负债。
（2）并购基金向标的公司原股东支付27亿美元的股权转让款。支付完成之后，标的与合并子公司合并成一家公司。如此一来，标的公司的账面上就新增了10.2亿美元的现金资产与10.2亿美元的负债。
（3）标的公司使用10.2亿美元的现金偿还原先的带息债务。债务替换完成后，标的公司承担合并子公司原先取得的贷款的偿还义务。对于标的公司来说，在交易前后，债务负担是不变的。
具体过程如图如图所示：
2.3
根据交易预案，在并购基金最初的融资计划中，上市公司、太盟投资、君联资本拟根据持股比例，合计向并购基金出资23.20亿美元。剩余资金将由并购基金子公司向银行贷款取得。中国银行及中信银行已对并购基金子公司合计提供15.83亿美元的授信。
因此，在最初的融资方案中，并购基金计划融资39.03亿美元，其中贷款占比为40.56%。
39.03亿美元，和预计的40.44亿美元资金需求，相差不大。
但是，就在交易交割之前几天，上市公司公告称并购基金的融资安排出现了变化。
根据新的融资计划，上市公司、太盟投资、君联资本拟根据持股比例，合计向并购基金出资15.18亿美元，并购基金拟向中信银行广州分行为首的银团申请合计32.8亿美元的贷款。
因此，在调整后的融资方案中，并购基金融资规模上升至47.98亿美元，贷款占比为68.49%。
47.98亿美元，超出交易预案预计的40.44亿美元资金需求不少。
小汪@并购汪上面已经提到，加上截止交割当日Lexmark全部带息债务10.2亿美元，本次交易的资金需求超过37.2亿美元。虽然不知道超过37.2亿美元多少，但估计不会特别多。
并购基金为何要突然扩大融资规模，并提高贷款比例呢？
小汪@并购汪在上面也分析了，为了在反三角合并的同时实现对Lexmark的债务替换，合并子公司的的借款金额比Lexmark的最终带息负债金额大一些即可。但在调整后的融资方案中，合并子公司拟向银团取得17.8亿美元的借款。也就是说，在反三角合并之后，Lexmark多出了大约7.6亿美元的现金与负债。这些多出的资金可以用于支持Lexmark的业务发展。
并购基金的最终融资结构如下：
2.4
根据并购基金最初的融资计划，上市公司拟对并购基金出资11.90 亿美元，其中包括自有资金7亿元（约合1.08亿美元）、控股股东提供的借款70亿元（约合10.82亿美元）。
2016年8月30日，上市公司公告已与控股股东签订《借款协议》，并取得控股股东80亿元借款。根据协议，公司可根据资金需求情况在前述借款总额内向赛纳科技提取借款，借款期限由双方根据公司的实际资金使用情况决定；考虑到赛纳科技借予公司的本金为其通过发行可交换债券募集的资金，因此，借款利率按照赛纳科技筹集资金的成本计算，即利率为6.9%/年（不含税）。双方同意，公司应按季度向赛纳科技支付利息，该笔借款将由公司用于支付收购Lexmark 100%股份的收购对价。
也就是说，按照这一方案，控股股东赛纳科技向上市公司提供的80亿元借款金额完全可以覆盖上市公司的资金需求。
理论上，上市公司使用的自有资金可以是0。
控股股东的80亿资金从哪里来的呢？资金成本是多少呢？
公告披露控股股东通过发行私募可交换债（EB）募资。所谓的私募EB是指上市公司股东通过质押上市公司股份质押的债券。在约定的换股期内，债券持有人可根据约定的换股价格将债券换为股份。假设债券被换为股份，发行人将不需要对债券进行还本付息，相当于发行人被动减持股份。
当时，赛纳科技持有上市公司3.91亿股，占上市公司总股本的68.74%。赛纳科技通过质押1.40亿股，于2016年8月发行了私募EB“16赛纳01”，募资29.70亿元；通过质押1.50亿股，于2016年9月成功发行“16赛纳02”，募资30.30亿元。
两期私募EB，合计募资60亿元。
小汪@并购汪在前一篇文章《史上规模最大私募EB，如何助力两百亿跨境现金并购？ | 小汪天天见》中指出，赛纳科技发行的两期私募EB为史上最大的私募EB。这个说法当时是准确的，但现在却不是。
就在赛纳科技发行“16赛纳02”的同时，三一集团也在发行“三一02EB”。三一集团发行的两期私募EB募资规模合计为73.50亿元。但是小汪@并购汪在写作上一篇文章时，正值国庆假期，“16赛纳02”和“三一02EB”都在发行之中，两个都有可能成为史上最大的私募EB。就以发行公告日来说，“16赛纳02”和“三一02EB”同样是2016年9月30日。但以发行日来说，“16赛纳02”的发行日为2016年9月30日，但“三一02EB”的发行日为2016年10月18日。
在小汪@并购汪写作上一篇文章时，赛纳科技的两期私募EB可被称为“史上最大”，但之后只能被称为“史上第二大”了。
赛纳科技的两期私募EB，期限均为2年，票面利率均为4.5%。也就是说，在赛纳科技为上市公司提供的80亿元资金中，60亿元的资金成本为4.5%。为什么赛纳科技给上市公司提供的借款利率为6.9%呢？赛纳科技的另外20亿元资金成本是不是比较高？
之后，并购基金的融资计划更改，上市公司对并购基金的出资额下降至7.77亿美元。上市公司有无提前偿还多出的贷款，不能得知。
03
并购汪点评
3.1
根据2016年业绩快报，上市公司2016年归母净利润为0.42亿元，同比下降84.99%，具体情况如下：
（1）公司原核心业务业绩增长，归母净利润为5.27亿元；
（2）公司 2016年对美国利盟公司实施控股收购发生大额的并购费用、融资费用，合计4.47亿元，其中费用为3.04亿元，利息为1.43亿元；
（3）Lexmark被并购后对净资产按公允价值调整账面价值，增加了折旧、摊销、存货转销等使得Lexmark利润大幅度减少。
根据2017年一季度业绩快报，上市公司在2017年一季度预亏1.25亿元至8.50亿元，具体情况如下：
（1）公司原核心业务业绩增长；
（2）2016年11月29日Lexmark被并购后对可辨认的资产、负债按公允价值进行调整，由于增值额较大，相应地增加了报告期间的折旧、摊销、存货转销等，使得Lexmark调整后的净利润为较大的亏损；
（3）公司2016年对Lexmark实施控股收购时向银行及控股股东借款融资，在本报告期产生利息支出。
目前由于公告信息不全，不能得知并购基金取得的32.8亿美元借款利率是多少，有多少利息支出反映在上市公司的合并报表中。
但假设上市公司向控股股东借款的金额就是80亿元，且利率为每年6.9%。那么差不多两个季度过去了，上市公司可能需要对控股股东支付利息2.76亿元。这笔费用确实不小。
但小汪@并购汪认为，目前还不能因为上市公司暂时亏损，就认为这笔交易是不成功的。上市公司在收购Lexmark之后，对Lexmark的资产、负债按公允价值调整，因此产生了一定的亏损。假设Lexmark后续业务发展良好，现金流可偿还债务。Lexmark可在偿债后为上市公司贡献利润。
3.2
很值得注意的是，并购基金除了设立用于“反三角”式合并的合并子公司之外，还设置了“瑞士子公司II”。这个“瑞士子公司II”的设置目的是什么呢？
小汪@并购汪猜测，并购基金另外设置子公司，很可能是因为已计划分拆出售标的。Lexmark的业务遍布全球，业务主要分为ISS部门和ES部门。ISS业务在2015年实现收入30.17亿美元，主要生产和销售多种型号的黑白激光打印机、彩色激光打印机、多功能数码复合一体机以及与之相关的耗材、配件和一系列打印管理服务。ES业务在2015年实现收入5.34亿美元，主要为客户提供一整套的企业软件解决方案。
艾派克收购Lexmark，主要看中ISS业务与自身业务的协同效应。那么并购基金可能将分拆Lexmark的ES部门，并出售ES部门，最终将所得资金用于偿债。
银团为并购基金提供32.8亿美元贷款的协议中，其中一笔15亿美元的借款为“短期周转过桥贷款且不超过根据软件业务出售协议得出的最终价格”。
假设分拆计划成功，且并购基金获得较为理想的出售价格，并购基金可成功减轻债务负担，那么上市公司的债务负担也得到减轻。
3.3
在并购基金成立时，上市公司与外部投资者签署了《联合投资协议》。这一协议已为外部投资者的退出作出了初步的安排。交易预案发布后，交易所发出问询函，并重点问询了《联合投资协议》的安排。
原来，根据《联合投资协议》，君联资本和太盟投资可以选择要求艾派克使用现金或发行等值艾派克股份作为对价支付方式收购该要求方所持SPV或Lexmark的全部或部分股份。当君联资本和太盟投资在三个完整财政年度以后任何一年的审计年报完成两个月内提出要求上市公司收购其各自所持有的Lexmark的股权时，上市公司需按照上述约定履行收购义务，没有拒绝的权利。
也就是说，外部投资者在参与交易时已有了明确的退出渠道。上市公司必须按协议回购并购基金少数股份或者标的少数股份。这一安排有点“明股实债”的意味。考虑到“明股实债”，上市公司的杠杆更高了。
在交易交割前两周，上市公司又与外部投资者签署了《股东协议》。这一协议细化了原来协议的要求。根据新的协议，假设外部投资者要求上市公司回购股份，那么交易的估值水平应为“不低于13倍的正常化预估盈利”或者“10倍的正常化EBITDA”中的较高值。
假设上市公司未能在外部投资者提出回购要求的9个月内完成回购，那么上市公司应保证外部投资者获得现金退出，且年化收益率为10%。
小汪@并购汪之前已介绍过，在长电科技的跨境并购中，并购基金的投资者如何制定退出策略。长电科技案例中的投资者退出策略，与艾派克案例中的投资者退出策略是相似的。而长电科技回购并购基金股份的交易已成功过会。
（P.S. 长电科技交易的详情见小汪@并购汪最新推出的《并购基金》报告。）
那么3年后，按照协议，艾派克会不会也推出回购并购基金股份的交易呢？
本次交易中，外部投资合计向并购基金提供股权融资7.41亿美元（约合人民币51.04亿元），从而间接持有Lexmark的48.82%股份。假设3年后Lexmark的100%股权估值仍为27亿美元，那么外部投资者间接持有的Lexmark的48.82%股份估值应为13.18亿美元（约合人民币90.79亿元）。初步估计，上市公司未来的发行股份购买资产交易的金额将是不低的。
3.4
根据公告信息推测，控股股东赛纳科技为上市公司提供的80亿元贷款可覆盖上市公司对并购基金的出资。赛纳科技的资金中60亿元来自发行私募EB募资。
对于上市公司股东来说，私募EB募资是非常高效的募资方式。在两期私募EB发行时，上市公司的股价大约30元出头。按照30元/股的价格计算，2.90亿股股份（占总股本的28.66%）价值87亿元。赛纳科技质押上市公司2.90亿股，合计募资60亿元。
两期私募EB的票面利率均为4.5%。而赛纳科技为上市公司提供的借款利率为6.9%。可见赛纳科技的资金成本被转移给了上市公司。
但是，私募EB募资也有潜在的问题。假设私募EB大规模换股，上市公司的股权结构将会发生较大的变化。
就以目前情况看来，两期私募EB大规模换股的情况应当不会出现。两期私募EB均设置了非常高的初始换股价格（57.15元/股）。而艾派克在2017年4月17日的收盘价为26.44元/股。由于目前二级市场股价大幅低于换股价格，投资者没有动力换股。
私募EB未来有可能大规模换股，分两种情况：
（1）情况一：收购Lexmark的协同效应非常好，上市公司股价上涨，甚至大幅超过初始换股价格57.15元/股。这时投资者将有动力换股。而两期私募EB均没有设置换股期前赎回条款或者换股期内的无条件赎回条款，在股价大幅超过57.15元/股的情况下，发行人无力阻止投资者换股。
（2）情况二：上市公司股价没有上涨，但是发行人资金压力较大，无力偿还对债券还本付息。两期私募EB均设置了下修条款，发行人可发动下修条款并降低换股价格，使得投资者有意愿换股。
两期私募EB总额60亿元，质押股份数为2.90亿股，可估计下修的“底价”为20.69元/股。假设未来换股价格降低至20.69元/股，且全部60亿元债券换股，赛纳科技需减持2.90亿股，持股数量将下降至4.05亿股，持股比例将下降至40.02%。
即使赛纳科技的持股比例真的下降至40.02%，赛纳科技也应当保持控股地位。但是，假如上市公司向外部投资者发行股份购买并购基金的股份，赛纳科技的持股比例会不会进一步下降？
04
结语
艾派克一季度预亏的公告发布后，有社群群友指出：上市公司亏损的一大原因为在收购后调整了Lexmark的资产与负债的公允价值，增加了折旧、摊销、存货转销等，使得Lexmark亏损较大；因此Lexmark目前的亏损可能是因为会计确认调整的关系。
毕竟本次交易完成时间还不到半年，Lexmark被收购后的整合效应还没体现出来，因此现在还不能轻易判断本次交易是不成功的。
小汪@并购汪认为，要评价本次交易的得与失，还要观察很长一段时间。大体量的跨境并购中，标的分拆、债务偿还、外部投资者退出都需要一段时间，短则一两年，长则三四年。
最后，对并购基金有兴趣的读者们不要忘记小汪@并购汪最新推出的《并购基金》研究报告。艾派克收购Lexmark的交易将作为重点案例收录于《并购基金》中。《并购基金》精选24个高能案例。艾派克、长电科技、梅泰诺、世纪游轮……小汪@并购汪的心得体会浓缩在报告中。并购汪诚意出品，为您带来最专业、最具深度、最有诚意的并购基金研究。
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