在电商活跃买家接近天花板的背景下看中通快递的成长空间。

来源/中信建设证券

一、电商活跃买家接近天花板，快递的成长空间在何处？

（一）电商活跃买家数接近天花板，但人均GMV将继续提升

中国移动互联网用户规模增长放缓，网络购物app的日均使用时长基本不变。截止2018年6月，我国手机网民用户7.88亿，同比2017年6月增长8.84%。手机网民占全体网民的比重也由2013年6月的78.5%提升至2018年6月的98.3%，移动互联网的用户规模逐渐接近天花板。另一方面网络购物类app的日均使用时长基本不增长。

根据极大数据的统计，网络购物app的日均使用时长从2017Q4的11.1分钟下降到2018Q3的8.6分钟，仅占用户日均4小时左右使用时长的4%左右。日均使用时长最长的是社交类app，其次是网络视频类app。由于短视频的兴起，2018Q2网络视频类APP的使用时长增加，因为移动网民的日均使用总时长在4小时左右，所以社交网络类APP的时长相对减少。

电商通过向三四线城市下沉以及拓展年龄更大的用户来继续扩张用户。淘宝四线及以下城市的用户占比从2017年6月的31.3%提升到了2018年3月的34.3%。根据阿里巴巴披露的数据，2018年4月到6月新增的2500万淘宝天猫年度活跃用户，有80%来自三四线城市和农村地区。京东四线及以下城市用户的占比从2017年6月的17.1%提升到2018年3月的26.6%。

拼多多的四线及以下城市占比从2018年3月的38.4%提升到2018年8月的43.2%。年龄方面淘宝31-35岁用户以及36岁以上用户的占比分别从2017年6月的14.9%和6.6%上升到2018年8月的16.4%和9.3%。京东的用户年龄分布结构比较稳定。

拼多多的31-35岁用户的占比从2018年3月的14.2%上升到2018年8月的23.7%。通过向三四线城市下沉，以及向年龄更大的用户拓展，电商得以获取更多的用户。

电商收入=活跃买家数×客单价×平均年下单次数×货币化率

电商收入的增长不仅来源于活跃人数的增长，还来自于买家的下单次数、客单价、货币化率等诸多因素。虽然随着活跃买家人数逐渐接近天花板，增速逐渐放缓，但是随着用户使用年份越久，其人均购买次数和人均GMV都会高于新用户。

京东统计其同一批客户从2008年到2017年，单个用户的平均购买次数不断增加，从2008年的3.7次到2017年的30.2次。阿里巴巴2018财年年报中披露，使用5年的老用户全年下单132次，总额12000元，而使用1年的新用户全年下单27次，总额3000元。所以用户的购买力还有很大的成长空间。

（二）快递价格下降刺激了买家更频繁地下单，快递包裹量还将保持较快增长

快递业务单量随电商兴起快速增长。电商的发展离不开快递的配送，受益电商的快速发展，我国的快递业务单量从2010年的23.39亿件迅速增加到2018的507.10亿件，复合增速达47%。

快递业务收入从2010年的574.60亿元增长到2017年的6038.40亿元，复合增速达34%。从业务结构来看，异地快递占主导，2018年异地快递的业务量占比为75.3%，业务收入占比为51.4%。国际及港澳台快递方面，受业务量占比下降和单价下降双重影响，业务收入占比从2010年的31.1%下降到2018年的9.7%。

异地快递单价下降，寄件成本降低，使得拆单更普遍。异地快递件均价从2011年1月的18.43元下降到2019年2月的8.41元。因为快递价格下降，包邮等优惠更普遍刺激了买家更频繁地下单，所以阿里巴巴国内零售业务的活跃买家人均年订单量从2013财年的42个上升到2018财年的90个，客单价从149.09元下降到97.02元。人均GMV从2013财年的6262元上升到2018财年的8732元。

从三通一达单量看快递单量仍然保持较快增速。2018年圆通（32%）、申通（31%）、中通（37%）、韵达（38%）四家的合计单量增速为37%，高于国家邮政局统计的快递单量总体增速27%。2019年1-2月，圆通（43%）、申通（53%）和韵达（47%）的增速也高于国家邮政局统计的快递单量总体增速22%。

二、对比海外快递行业发展过程，为什么行业集中度提升对中通有利？

（一）对标美国、日本，我国快递行业的集中度还较低

美国、日本快递行业CR3都超过90%，我国快递行业集中度还将上升。2017年美国前三家快递公司美国邮政服务USPS、联合包裹UPS和联邦快递FedEx合计约133亿件，份额占比90%。2017年日本的CR3达到93.5%，雅玛多、佐川急便、日本邮政分别占比达到46.96%、30.62%和15.91%。

相比而言国内快递行业的集中度还比较低，2018年三通一达的合计单量只占总单量的54%，行业集中度还将继续提升。从行业发展角度来看，美国的快递行业也经历过产业链延伸、并购重组、不断加大资本支出构筑竞争壁垒等过程。

1.快递-重货-零担-供应链，提供全供应链综合物流解决方案

以FedEx为例，1973年，联邦快递迁往孟菲斯，开始推出空地快递。1981年，在孟菲斯建立超级转运中心。

业务方面，FedEx从空地快递开始，推广时效性强的细分产品，随后通过收购飞虎航空开展重货业务，2000年开始，陆续开展货代和零担服务，并进一步延伸价值链。

经营策略方面，公司先立足国内形成层次化的产品和服务，随后携核心业务进军国际市场，最后在进一步拓展多元业务。除FedEx外，UPS、DHL等国际快递巨头也经历过类似过程，由快递延伸到整个供应链，由国内拓展到海外，形成面向全球客户的综合物流体系。

2.积极外延并购，加速扩张提高市场份额

国际快递巨头由于历史原因多采用直营制，在由快递业务向供应链延伸和拓展网络覆盖的过程中，重资产化特征明显。收购兼并有利于公司在短时间内迅速扩张而在竞争中抢占身位。

FedEx和UPS的发展过程亦是一部并购扩张的历史，通过收购兼并实现网络覆盖的拓展、业务范围的延伸和行业集中度的提高。并购越来越成为业务全球化的助推器，2018H1，FedEx的国际业务占比高达33.41%，国内快递公司在业务全球化方面还有相当长的路要走。

3.错位竞争建立核心业务优势

例如，FedEx的核心业务是空运特快专递，依托庞大的机队规模提供高时效、高货值的快递服务；UPS的核心业务是地面包裹配送服务，主要针对快消和零售等时效要求偏低的货物，拥有完善的陆地运输网络和规模最大的运输车队。

虽然FedEx的客户结构更加高端，但是UPS的盈利能力显著高于FedEx，2017年UPS归母净利润为49.10亿美元，远高于FedEx的29.97亿美元。从净利润角度考虑，2014至2017年，UPS净利率均高于FedEx，这是由于FedEx空运件较多和时效性较强相比于UPS以陆运为主的业务构成显著增加了成本。

快递行业发展到寡头垄断阶段，服务和产品显现同质化不可避免。尽管快递公司不断构建丰富且层次化的产品体系，且致力于打造全供应链综合服务，但是仍应该牢牢树立自己的核心竞争力，通过差异化竞争共享市场份额。

4.重金投入提高网络壁垒，快递行业集中度不断提升

快递行业往往需要建立全国性乃至全球性的网络，包括分布在关键节点的转运中心的建设和运输工具的购置，这些需要巨大的资本开支。国际快递巨头在发展过程中均经历了重金投入来开疆拓土的阶段，截至2018年5月，FedEx固定资产净值达282亿美元；截至2018Q3，UPS固定资产净值也达到254亿美元。

我们认为目前国内快递行业处于扩张阶段，谁能持续资本投入，高筑网络壁垒，完善产品结构，在细分领域形成优势地位，谁就能在下一阶段抢占有利位置，强者恒强。

（二）国内快递价格持续下降，竞争加剧行业集中度逐渐上升

快递行业的经营模式主要有两种：直营模式和加盟模式，两者各有优缺点。

直营模式下总部掌管所有权和经营权，对各地区网点、资源集中领导、统筹规划、统一核算。总部控制所有的快递节点，包括干线运输、枢纽中转站、支线运输和落地配送，对收派件取得的收入、发生的成本，人员福利、购置车辆等都统一核算。

加盟模式下网点向总部缴纳保证金、中转分拨费用和面单费以外，自担成本，自负盈亏。加盟商在收件时向寄件人收取快递费，向总部支付面单费、派送费、中转费。总部在转运和派送时向加盟商支付网点中转费和派送费。

直营模式的优点是运营管理标准化，服务质量稳定，缺点是网络拓展资本投入大，拓展速度慢，人员队伍庞大。加盟模式的优点是网络拓展速度快，缺点是全网构成相对复杂，管理难度较高，服务质量不稳定。

随着快递行业的竞争加剧，直营模式的快递公司增加了外包的比例来降低成本，而加盟模式的快递公司加强了对加盟商的管理，减少管理层级，同时增加枢纽转运中心的自营化率来提高服务质量。

加盟模式快递的申诉率快速下降，中通、韵达申诉率与顺丰相当。有效申诉率是衡量快递公司服务质量的一个重要指标。自营模式快递，如苏宁、京东、顺丰的有效申诉率始终保持较低水平。加盟模式快递公司因为构成相对复杂，管理难度较高，服务质量不稳定，所以刚开始有效申诉率较高。

但是随着一些加盟模式快递公司加强对加盟商的管理，提高枢纽转运中心的自营化率，他们的服务品质开始出现分化。以“三通一达”为例，中通和韵达的有效申诉率在“三通一达”中一直保持较低水平，而且在不断下降。到2018年12月，韵达和中通的有效申诉率已经接近甚至低于顺丰的有效申诉率。

技术赋能提升行业效率，快递行业朝信息化、集成化、自动化方向发展。GPS定位跟踪技术提升了快递企业对车辆的定位跟踪，增强其货物配送路线规划、信息查询等能力，推动了快递企业提升网络及车队的营运效率和准确性。

电子面单、手持终端、无线录入设备的普及，缩短了操作时间，提高了快递的信息化水平。自动化分拣、无线传输、射频技术、影像监控等技术提高了分拣的效率和准确率。

菜鸟网络构建仓配、数据平台，提升物流效率和服务品质。菜鸟网络科技有限公司成立于2013年5月28日，由阿里巴巴集团、银泰集团联合复星集团、富春控股、三通一达等共同组建，我们认为其目的是为了提升天猫、淘宝的快递配送效率，抗衡京东。

菜鸟的主要工作有两项：构建全国的仓配网络（即：中国智能物流骨干网）、物流大数据。通过大数据分析，菜鸟入驻商家可以根据消费者的疏密，将货物存放在菜鸟的分布在全国的仓配网络，实现就近配送。菜鸟网络的仓储面积（峰值）已经达到1000多万平米。2017年9月阿里巴巴以53亿元增持菜鸟，持股从47%上升至51%，实现并表。2018年财报，菜鸟贡献了67.59亿元的收入。

菜鸟网络多方投资，完善产业布局。菜鸟和阿里巴巴通过投资，迅速补齐在物流领域的短板，缩短了学习时间。我们梳理了阿里和菜鸟的投资，阿里在快递、地图、导航、大件配送、智能仓储等多个领域布局，构建了比较完善的物流平台。

比如投资海尔日日顺，海尔日日顺可以送货上门并且免费安装调试，还提供免费检测家中其他家电产品的运行状态、用电安全等服务，大大提高了天猫电器城的服务水平。投资圆通、中通、申通，加深了阿里和菜鸟与快递公司的合作。心怡科技、北领科技、快仓智能则有助于提升菜鸟网络的仓储智能化。

快递公司向上游拓展供应链管理服务，转型物流综合解决方案供应商。快递公司也在积极向上游供应链管理领域延伸，依托自身技术和资源优势，为客户提供仓储管理、商业智能、销售预测、大数据分析、供应链金融等一体化的综合物流服务。以顺丰为例，顺丰在3C领域依托云仓网络体系、大数据分析、客户画像等进行库存前置，借助微仓把商品布局到离客户最近的地方。

2018年10月，顺丰收购了敦豪集团在中国大陆、香港和澳门地区的供应链业务。敦豪集团是全球领先的物流集团，在汽车、医疗、消费电子以及半导体等具有高壁垒、高附加值服务的领域有丰富的业务经验，此次收购顺丰将整合高质量的供应链物流资产，降低探索学习成本。

为了降本增效，自动化、智能化的分拣设备和机器人也开始部署在分拣中心。传统的自动化是刚性的自动化，利用传送带等固定的设备使物品在仓库里流动。电商需要柔性自动化，首先要求扩展性强，能够随着订单的增长快速部署机器人和自动化设备。其次要求模块化设计来适应不同商品的物流属性和销售属性。

菜鸟、京东等都开发了智能化设备，覆盖商品的入库、拣选、打包、分拨等整个过程。比如用自动叉车进行商品入库、补货，用自动化机器人进行商品拣选、用识图技术实现商品的识别、打标。根据中国物流技术协会统计截至2016年我国自动化立体库建成数为3600座，还远低于美国的2万座、日本的3.8万座、德国的1万座，所以市场空间较大。

剔除季节性波动，快递价格持续下降。因为节日消费的季节性高峰，快递行业的订单量呈现很强的季节性特征，这对快递企业峰值处理能力提出了很高的要求。2018年峰值11月份的快递业务收入比2月份低点高了358.90亿元，是2月份快递业务收入的2.24倍。

如果剔除季节性波动，过去几年快递价格持续下降。异地快递件均价从2011年1月的18.43元下降到2019年2月的8.41元。我们认为自动化设备、快递路由优化等有效降低了分拣、运输成本，未来能持续保持成本优势的公司将更有望胜出。

行业集中度上升，兼并重组日益活跃。我国快递行业从业企业众多，所以行业集中度一度呈下降趋势。但是在2017年2月达到低点后，集中度开始回升。CR8从2017年2月的76.60%上升到2019年2月的81.3%。

我们认为快递行业经过近10年的高速发展后，已经过了拼网点数量、人员数量这种人海战术的时期了，而是进入了拼技术、拼精细化管理的时期。行业的横向和纵向兼并重组将更加活跃。比如2018年顺丰收购敦豪香港和敦豪北京，向供应链业务拓展。

（三）中通快递市场份额第一，单票毛利率领先韵达和圆通

中通快递2002年5月在上海成立，是一家集快递、物流、仓储及其他业务于一体的大型集团公司。2016年10月，中通快递成功登陆美国纽约证券交易所，募集资金14亿美元。公司采用加盟模式服务电商客户、企业客户和个人客户。

截至2018年12月31日，中通快递拥有4500个直接加盟商，30100个揽件/派件网点，86个分拣中心（78个自营，8个由加盟商运营），2100多条干线线路，超过5500辆车辆，在国内的城乡覆盖率达98%以上。公司依托高效协同的强大运营网络、卓越的成本管控能力、突出的管理优势和服务质量，逐步发展为业务量和盈利水平持续领先的行业龙头。

1.快递业务量增速高于行业，市占率第一且持续提升

受益于中国快递行业飞速发展，2014至2018年公司快递业务量大幅增长，由18.1亿件增加到85.2亿件，业务量增速显著高于行业平均水平。市占率从2014年的13.0%上升到2018年的16.8%。从2016年开始，中通的快递单量市占率超过圆通，成为行业第一。2018年中通的市占率为16.8%，高于第二名韵达3 pcts。

2.营收复合增速46%，逐步扩展新业务版图

2014年至2018年，公司营业收入实现高速增长，由39.04亿元增至176.05亿元，复合增速46%。营业收入的高速增长，主要是由公司业务量强劲增长、大客户收入增加以及多元化业务发力三个因素叠加驱动。公司在巩固快递业务的同时，逐步涉足货运代理、仓储和快运等领域。

2018年公司快递服务收入和出售零配件的收入占比分别为87.5%和4.6%；货运代理业务和和其他业务（云仓储解决方案等）的收入占比分别为7.3%和0.6%。

3.快递业务毛利率维持在30%以上，盈利能力出色

中通从2017年开始增加了货代业务，货代业务的毛利率仅有3%左右，所以随着货代业务占比提高，如果直接使用总收入和总成本计算会低估公司快递业务的毛利率。剔除货代业务的影响，中通的快递业务的毛利率维持在30%以上，盈利能力出色。营业成本中占比最高的是运输成本和分拨成本，占公司总成本的70%以上。

4.归母净利润复合增速高达81.22%，净利润规模领先通达系

2014至2018年，公司归母净利润从4.06亿元上升到43.83亿元，复合增速81.22%。2018年前三季度，公司归母净利润31.07亿元，同比增长60.40%，超过顺丰（30.28亿元）成为行业第一。2018年全年，中通调整后净利润为42.01亿元，与顺丰45.56亿元的全年净利润仅相差3.55亿元。

5.股权结构合理，阿里菜鸟入股增强公司竞争力

公司第一大股东为赖梅松先生，持股比例27.04%。2018年5月29日，阿里巴巴、菜鸟等向中通快递投资13.8亿美元，双方将围绕新零售快递、跨境物流等服务展开合作，在智慧物流方面进一步提升数字化、在线化、智能化水平。

截至2018年12月31日，阿里巴巴持股8.43%，为第三大股东。6月6日，中通对菜鸟网络旗下的最后一公里递送业务菜鸟驿站投资约1.68亿美元，获得约15%股份。中通与阿里巴巴和菜鸟网络的深入合作有利于产业链上下游和生态资源的进一步整合与协同。

6.公司快递业务单票成本优势突出，单票毛利率领先韵达和圆通

加盟模式的快递行业有4个环节：揽件、分拣、转运、配送，中通和韵达只确认分拣和转运两个环节的收入和成本，圆通和申通确认分拣、转运和配送3个环节的收入和成本。此外申通的转运中心自营率较低，很多转运中心的收入成本没有计入上市公司，但是业务量却统计在上市公司，所以口径不可比。

剔除货代、附件销售、派送费，中通的单票盈利能力高于韵达和圆通。2018H1中通的单票成本为1.20元，低于韵达（1.21元）和圆通（1.80元），单票毛利为0.62元，高于韵达（0.53元）和圆通（0.43元）。我们认为较低的单票成本有利于中通扩大市场份额，从而形成“成本低→市场份额扩大→规模效应进一步降低成本”的良性循环。

三、为什么中通快递的单票盈利能力领先？

（一）车辆自有化+运输大车化+网络直跑化，降低运输成本

公司干线车辆投入持续加大，自有车队规模领跑行业，干线自有车辆比重逐年攀升。2016年至2018年，公司干线车辆数目从4200辆上升到5400辆，其中自有车辆从2930辆上升到4500辆，干线自有车辆比重高达83.33%。

其他900辆为关联公司桐庐通泽运营。自有车辆的增加不仅有效降低了外包运输成本，而且有利于总部对于运输网络的控制和统筹调配，提升车辆满载率和中转运输质量，降低业务量波动对运输效率的影响，控制中转运输成本。

公司大型卡车数量大幅增长，运输大车化助力运力提升和成本压缩。2016年至2018年，公司15-17米高运力长尾甩挂车数目从1140辆增加到2800辆，占公司自有车辆比重达到62.2%。大型卡车的使用，在实现运力倍增的同时保证了较小的边际成本。

推广加盟商直跑业务，着力构建“始发地-目的地”升级版网络。公司增加加盟商直跑业务，即将包裹从始发地直接运输到收货地分拣中心，无需经过发货地分拣中心，有效降低了联运和中转次数，有助于控制运输中转成本。

公司在始发中心到分拨中心的网络运营方面优势显著，为顺应市场发展，公司将着力构建连接始发地与目的地的第二张网络，促进直跑业务推广，在进一步拓展市场份额的同时提升盈利水平。

（二）转运中心设备自动化降低分拨成本

转运中心自动化程度不断提升，提高分拣效率，节省人工成本。截至2018年12月31日，公司共有120台自动分拨流水线投入使用，较上一季度新增42台。受益于自动化设备的持续投入和应用，公司分拨成本占营业成本（剔除货代业务成本）比例呈下降态势，分拨成本的占比从2016Q1单季的31.91%下降到2018Q4单季的28.26%。

单票运输成本和分拨成本显著下降。车辆自有化、运输大车化、网络直跑化，以及转运中心设备自动化使得公司的单票运输成本和单票分拨成本显著降低。

单票运输成本从2016Q1的0.94元降低到2018Q4的0.72元，单票分拣成本从2016Q1的0.52元降低到2018Q4的0.38元。考虑到快递成本存在季节性波动，如比较同一季度，单票运输成本和分拨成本也明显降低。Q4的单票运输成本从2016年的0.83元降低到2018年的0.72元，单票分拣成本从2016年的0.39元降低到2018年的0.38元。

四、为什么中通的增速持续领先，市占率持续提高？

（一）加大资本开支高筑网络壁垒，业务版图拓展打造中通生态圈

1.资本开支深挖护城河，资产加重巩固网络竞争优势

资本开支持续增长，固定资产规模大幅领跑通达系。2014年至2018年，公司资本开支持续增长，从2014年的7.91亿元增长到2018年的39.81亿元，复合增速49.78%。其中购买厂房、设备和车辆的支出由2014年的6.19亿元增长到2018年的33.24亿元，复合增速52.23%。

截至2018H1，中通的固定资产规模在通达系中排第一，是第二名圆通的近两倍。我们认为持续增加的资本支出有效的支撑了公司业务的扩张，公司营业收入由2014年的39.04亿元增至2018年的176.05亿元，复合增速46%。快递单量从2014年的18.1亿件增加到2018年的85.2亿件，复合增速47.30%。

资产变重，转运产能优势加强形成高进入门槛。受益于公司持续且庞大的资本投入，公司在车辆自有化和分拣设备自动化的进展卓有成效，在运输端和分拣端强化了行业领先地位（上文已论述）。

另外，公司大力推行转运中心直营化，截至2018年12月31日，公司拥有86个分拨中心，其中自营转运中心78个，自营率达91%。与通达系其他公司相比，中通的自营转运中心规模位列第一，表明转运产能优势显著，短期可通过规模化效应巩固网络壁垒，长期可利用网络效应降低单票成本。

2.积极布局多元化业务，打造中通生态圈

公司积极开拓业务版图，深挖客户需求，谋求新的利润增长点，在以下五个方面重点布局和积极推进：

（1）境内物流业务：公司依托自营网点及加盟网点的寄递网络，推出时效件和增值业务等服务，满足客户个性化需求。

（2）跨境物流业务：先后在港澳台、美国、法国、德国、日本、韩国、俄罗斯、澳大利亚、泰国等设立10多个海外仓，开通欧盟专线、美国专线、日韩专线、新澳专线、东盟专线、中东专线、非洲专线及全球其他国家专线，公司国际业务日处理量达50000票。

（3）快运服务：采用“中心直营+加盟网点”的扁平化管理模式，主营小票零担，同时提供更优惠价格的单票零担服务。截至2017年底，公司已与TCL、艾格、阿里巴巴、大东、长虹等知名品牌建立合作，与淘宝、天猫、京东等平台完成对接。

（4）仓储服务：公司依托中通云仓推出仓储业务，搭建供应链平台生态圈，目前已在上海、杭州、广州等地设立19个仓储基地，并和天猫商城、淘宝网、良品铺子、好孩子等多家知名电商平台和品牌企业达成合作。

（5）中通金融：开拓金融市场业务，提供融资租赁业务，致力于产能扩展带来的运输分拣设备融资需求；同时开展应收保理业务，旨在满足大客户拓产带来的应收账款融资需求。

（二）科学管理保障网络稳定性，卓越服务行业领先

1.同建共享+高效管理，互利共赢凝聚合力

同建共享，实现加盟商利益一致化。公司提供完善的退出机制，网点价值升值可使加盟商在转让经营权后获取更多回报，进一步统一总部与加盟商的利益关系，激励效果显著。截至2018年12月31日，中通拥有4500个直接加盟商，30100个网点。截至2018年6月31日，中通的直接加盟商数和网点数领跑通达系。

中通不断加强加盟商的管理，加深与加盟商的联系。如建立中央管控IT系统连接并监测所有网点，为加盟商和网点提供定制的IT解决方案，并为所有的快递员配备定制的移动APP。同时建立完善的绩效奖励机制，基于包裹量、服务质量和盈利能力对网点进行考核。中通实时监控和分析包裹量，确保服务质量。完善的管理保证了稳定的网络，2018年中通加盟商的换手率低于5%。

2.服务品质行业领先

依托公司完善的客服体系和全面的服务管控措施，公司服务质量持续改善。根据国家邮政局调查，2018年12月，公司有效申诉率为0.32件/百万件，远低于全国平均水平1.61件/百万件，接近顺丰0.25件/百万件的有效申诉率。在2018年快递服务品牌主要时限指标调查中，公司的全程时限指标中排名第4，仅次于顺丰、EMS和韵达。

来源/中信建设证券

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