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编者按：本文为创业邦原创报道，作者高嵩，编辑钟小玉，未经授权禁止转载。

「医线」是创业邦推出的新栏目，立足医疗健康一线，捕捉行业内最新动态，致力于发现、报道那些已经或可能影响行业未来发展的人和事，并尝试从中洞察医疗健康领域的新趋势、新方向以及新的创投机会，以供参考。

本篇是栏目的第23篇报道，enjoy~

年内亚洲最大的生物医药IPO，第三家“A+H”上市的医药CRO/CDMO公司，顶着期待，泰格医药今天正式在港交所“二次上市”。

围绕泰格医药的争议不断。有人捧它为第二家“药明康德”具有千亿市值潜力，有人则踩它为“披着科技外衣的劳务外包公司”，认为其通过并购实现的扩张迟早会遭遇商誉减值“暴雷”。

但不可否认的是，这家公司被“众星捧月”，其“粉丝”包括高瓴、淡马锡这些明星资本。泰格医药凭什么这么火？会很快熄火吗？在这个“二次上市”的关卡，问题必须被解答。

泰格医药敲钟前夜，港交所迎来了难得的“万人空巷”——32万人排队申购，2465亿港元安静躺在股民冻结资金账户中，去狙击仅仅只有5%的一手中签率。而这支医药股今天的上市表现，没有辜负股民们持续数周的热情。

泰格医药今天首日上市，发行价为100港元/股，盘前成交11.8亿港元。到上午收盘，其股价为114.6港元/股，涨幅14.6%，总市值达到981.57亿港元。这在恒生指数行情下，实属不易。

原本泰格医药定下的发行价为100港元，预计将收取全球发售所得款项净额约102.73亿港元。

泰格医药的火爆其实早有征兆，敲钟前，泰格医药在申购阶段就已经提前火了一把。各大线上股票投资社区中，“打新中签策略”是和“泰格医药”关联最为紧密的搜索关键词。

“泰格医药长期拿着应该还不错吧，手续费有点贵，但我还是干了个200手，心慌慌。”一位投资者在线上投资社区中激动地分享着打新感想。

股民对于泰格医药的热捧，通过资金能够直观体现。泰格医药的认购保证金（即是孖展申购保证金，孖展申购指的是由打新者付出保证金，券商借钱，给予数倍杠杆进行打新申购），从招股一开始便不断水涨船高。

7月28日，泰格医药公开招股首日，其认购保证金额度就已经高达408.35亿港元，超购68.35倍。

7月29日，泰格医药认购保证金额度提升至559.43亿港元，超购逾93倍。7月30日，其额度进一步增加到848.8亿港元，超购逾143倍。

到7月31日公开招股最后一天，泰格医药认购保证金已经增加到912.5亿港元,超额认购达到约154倍。

保证金交易意味着资金“放大镜”，912.5亿港元保证金能够撬动千亿资金成为泰格医药热情的“追求者”，而泰格医药港股的打新中签，也因此成为了名副其实的“千军万马过独木桥”—20手中一手，是泰格医药打新的幸存率。

泰格医药凭什么能这么火？要知道，泰格医药并不是含着金钥匙出生的医药“富二代”。8年前，泰格医药刚刚登陆A股创业板时，还被分析师吐槽是“披着科技外衣的劳务外包公司”。

即便奋斗了8年，泰格医药也没有成为医药CRO/CDMO细分领域的业界“顶流”，康龙化成、药明康德等竞争对手实力强劲，并已经提前完成了“A+H”两地上市的资本布局。

但对于投资者而言，泰格医药是“财富神话”般的存在。过去8年时间里，泰格医药一直在自己专精的赛道里默默“滚雪球”，8年实现34倍的股价提升，而这也是泰格医药二度在港交所上市被资金热捧的关键所在。

“卖水人”的8年“淘金”

“女生卸了妆才知道是美是丑。褪去公司医药行业所谓高科技的外衣，泰格医药就只是一个卖人头的劳务外包公司！”8年前泰格医药刚刚登陆创业板，一位证券分析师如此评价道。

泰格医药的商业模式，听上去确实不太“性感”。泰格医药主要为新药研发提供临床试验全过程专业服务，即是所谓的CRO业务，主要为创新药企研发创新药“做嫁衣”，也因此一直被视作为新药研发产业链条中的“配角”，业内又更通俗地将这种角色称为“卖水人”。

但也正是这种看似不起眼的“卖水人”，在中国创新药崛起的10年间，悄无声息地收割了相当多机会红利。

财报数据显示，泰格医药的营业收入在过去8年时间始终维持了20%以上的增速，而其扣非净利润尽管在2015年及2016年遭遇了“滑铁卢”，其导火索之一无疑是2015年“7.22”临床试验数据核查带来临床试验规则的“重新洗牌”。

但在核查之后，泰格医药抗住了核查带来的合规压力，乘着国家药监局新药审评审批制度改革的红利，泰格医药的净利润在之后连续三年增长超过45%。

业绩的高速增长，推动了泰格医药股价不断水涨船高。8年时间，泰格医药股价由刚刚上市时的3.19元/股上涨到2020年8月6日收盘时的109.44元/股，股价上涨达到34倍。

如此高速的股价增长背后的支撑从何而来？其中很大一部分来自于向中国创新药临床研发“卖水”得来的收入。

数据来源：医药经济报统计整理

国家药监局官方数据显示，2016年至2019年，中国批准上市的创新药数量不断增加，到2019年中国批准上市创新药的数量甚至反超美国。

创新药上市的火爆，推动了中国制药行业研发开支快速提升，也刺激了临床试验需求增加。弗若斯特沙利文报告数据显示，中国制药行业的研发开支由2015年约105亿美元大幅增至2019年的211亿美元，预期2024年将增至476亿美元，2019年至2024年的复合年增长率为17.7%。

而弗若斯特沙利文报告数据显示，临床阶段全球药品合同研究市场规模增长也十分明显，2015年至2018年复合年增长率达到8.7%，预计2019年到2024年复合年增长率达到8.9%.

作为帮助创新药完成临床试验实现上市的“卖水人”，泰格医药在创新药的热潮中自然也赚得不少。招股说明书显示，2019年泰格医药已经为全球排名收入前20的所有制药公司以及中国收入排名前10的制药公司提供服务，如此大的客户覆盖是其从“卖水人”变为”淘金者“的关键因素。

也就是说，泰格医药在港交所“二次上市”，之所以能够备受市场热捧，同时受到明星资本投资加持，其过去8年时间漂亮的股价增长业绩，是吸引二级市场的关键因素。

但值得注意的是，泰格医药过去不断“买买买”并购公司，也是其业绩维持高速的原因。

10连买，疯狂“并购机器”

通过并购快速提升规模，在中国的医药CDMO/CRO行业，并不是什么新鲜的操作。当下被视作生物药CDMO本土龙头的药明生物，在2011年还仅仅只是药明康德新成立的生物制药与生物工艺部门。当时药明康德还没有完成对百奇生物及AppTec的收购，后两者分别深耕抗体药物研发和生产，以及生物制药。通过8年7次收购，药明康德积累能力突破了2000亿元市值。

而泰格医药，在并购频率上丝毫不逊色药明康德，8年完成了至少10次的并购，这也使得泰格医药成为名副其实的疯狂“并购机器“。

外延式并购，使得泰格医药的业务体量及规模迅速扩张，尤其是泰格医药对于方达控股及韩国最大的合同研究机构之一的Dream CIS的收购，使得泰格医药在海外业务快速扩张，并且收购也对泰格医药的业绩表现产生了明显增益，而方达控股及Dream CIS也成功分拆分别在港交所主板及韩国交易所韩国证券交易商自动报价上市。

但值得注意的是，连续并购也给泰格医药埋下了商誉减值的“隐患”。年报显示，泰格医药由于北医仁智未完成业绩承诺，2017年已计提1000万元的商誉减值，此外，捷通泰瑞在2017年仅完成业绩承诺的43.81%，存在商誉减值的风险。

与此同时，泰格医药虽然不停“买买买”，但其业务体量仍然没有做到全球乃至中国医药“卖水人”中的NO.1。

泰格医药的港股招股说明书中强调，泰格医药面临大量大型老牌跨国医药“卖水人”的竞争，包括艾昆纬、精鼎、美国实验室公司、SyneosHealth、PPD、PRAHealth及爱尔兰ICON，也有来自中国本土公司方恩医药、药明康德及其他医药CRO的挑战。

根据弗若斯特沙利文报告，按2019年收入及截至2019年年底正在进行的临床试验数量计，泰格医药是中国最大的临床合同研究机构，2019年市场份额为8.4%。业绩记录期内，泰格医药协助了在中国通过审批的60%以上I类创新药，即尚未在中国或海外上市的创新药的研发过程。

但值得注意的是，泰格医药仅在临床CRO上做到企业第一，如果将临床前CRO及上市后的CDMO一起计入，从业务体量上看，泰格医药仍然不及药明康德、精鼎及艾昆纬等，是第二梯队企业。根据公开数据，截至目前，国内CRO企业总量超过 525 家，其中临床前 CRO 企业 262 家，占比为50%，包括药明康德、康龙化成和昭衍新药等；临床 CRO 企业为 248 家，占比为 47%，包括泰格医药和博济医药等。

如果将临床前和临床市场规模进行加总，药明康德占据21.81%、泰格医药占据7.26%、康龙化成占据7.09%，三足鼎立大约占据国内市场 36% 的份额。

而在二次上市后，“并购”扩张仍然是泰格医药发展的核心策略。招股说明书显示，泰格医药此次在港交所二次上市募集资金中的40%，即约38.61亿港元，用于泰格医药的全球扩张计划，以帮助泰格医药在海外继续收购临床合同研究机构。

但值得注意的是，泰格医药的高速增长，其中有相当的助力来自于外延式并购带来的业绩刺激。尤其值得注意的是，“新冠”疫情的发生，对于医院的正常运作产生了相当大的冲击，临床试验入院的困难度明显增长，尤其当前海外的“新冠”疫情仍然没有得到很好控制，这对于泰格医药全球化扩张也是不确定因素。

加仓，高瓴、淡马锡浮盈数十亿元

值得注意的是，泰格医药这次在港交所的再度上市相当自信，并没有选择引入基石投资者“保驾护航”，而是动用“绿鞋机制”，给予主承销商超额配售选择权，以避免出现上市后股价市场表现疲软的情况。

虽然没有基石加持，但在泰格医药筹备上市之前，高瓴、淡马锡两家明星资本就已经潜伏在了泰格医药中，并且数度加仓泰格医药。

2018年6月11日，泰格医药发布公告称，其控股股东、实控人叶小平通过大宗交易方式卖出了1000万股股票，接手方正是高瓴资本和淡马锡，两家各分得500万股，持股均价为55.15元/股，每家持仓成本为2.76亿元，这也是高瓴资本首度入局泰格医药。

2019年第三季度，高瓴资本又对泰格医药加仓250万股，根据同期实控人减持价格测算，增持平均成本也在55元/股左右，高瓴资本整体的仓位达到750万股，持股比例达到1%，投资成本在4亿元，按照今日泰格医药IPO首日上午收盘价114.6港元/股（折合103.03元/股）计算，已经浮盈3.6亿元。

而淡马锡对于泰格医药的加仓更猛，到2019年末淡马锡对于泰格医药的持仓1932.3万股，持股比例达到2.57%，按照55元/股的均价计算，其投资成本为10.62亿元，以泰格医药首日上午收盘价114.6港元/股（折合103.03元/股）计算，淡马锡已经浮盈9.28亿元。

高瓴资本对泰格医药的青睐，除了对之前其增长业绩的信心，很大原因可能是高瓴资本正在创新药研发上下游进行布局，形成协同效应。

除了泰格医药，高瓴资本也是药明康德、方达控股、药明生物及凯莱英这些CRO/CMO头部企业的关键投资者，这之外，高瓴资本对本土创新药企的投资势头也非常猛。

7月13日，高瓴资本认购了百济神州10亿美金的增量发行，这已经是高瓴资本第8次投资百济神州。除此之外，君实生物、健康元、三生制药等创新药企的投资者名单中也有高瓴的身影。

高瓴资本合伙人易诺青曾表示，公司对生物医药的投资，并不会直接去运营产业平台，而是通过吸引高端人才，并作为创业合伙人对旗下公司进行运营；在生物医药投资、研究型医疗产业转化等方面，有着专业运营优势、产业资本投资优势，致力于打造“医产研”一体化的医疗服务和科技创新平台。

而一位私募人士则表示，高瓴资本同时投资创新药CRO/CDMO以及创新药企，借助资本牵线搭桥，给CRO/CDMO企业带来订单的同时，也能降低创新药的研发、生产成本，能够形成产业协同效应。

事实上，2020年第一季度，泰格医药营收、扣非净利润增速双双放缓。公告数据显示，泰格医药2020年第一季度实现营业总收入6.5亿元，同比增长6.77%，实现扣非净利润1.15亿元，同比增长3.45%。

在高瓴等重磅基金的背书下，泰格医药在二级市场的热度不减。而其此次募集的百亿港元资金，无疑能够支撑泰格医药继续并购扩张之路，但这能不能重演过去8年34倍的股价增长“神话”？挑战还有很多。

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