近日，财政部、国家税务总局发布《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》（以下简称《公告》），要求自2025年8月8日起，对在该日期之后（含当日）新发行的国债、地方政府债券、金融债券的利息收入，恢复征收增值税。对在该日期之前已发行的国债、地方政府债券、金融债券（包含在2025年8月8日之后续发行的部分）的利息收入，继续免征增值税直至债券到期。

与此同时，税务总局发布《关于增值税小规模纳税人减免增值税政策的公告》，重申对月销售额10万元以下（含本数）的增值税小规模纳税人，免征增值税。该优惠政策执行至2027年12月31日。这意味着，恢复征税主要针对机构投资者，个人投资者买国债只要不超过10万元，仍享受增值税优惠。

据悉，为扩大债券市场规模、吸引资金进入债券市场，中国早期对国债、地方政府债券利息收入实施税收优惠政策，旨在鼓励投资者（包括金融机构和个人）购买国债，为国家财政融资提供支持。例如，1992年国务院发布的《中华人民共和国国库券条例》第十二条明确规定“国库券利息收入享受免税待遇”。2016年“营改增”后，财税政策明确国债、地方政府债和金融债利息免征增值税。

针对此次征税调整，业内有观点认为，免税对壮大机构投资者等历史使命已经基本完成，当前债市需求群体已经不断壮大，但由此产生的一些市场不均衡，需要调整。缩小不同债券之间的税收差异，有利于更好发挥国债收益率曲线的定价基准作用。

值得注意的是，尽管这一变动对普通投资者的影响微乎其微，但对于银行这些买债“大户”而言，未来可能要重新审视资产配置策略。8月4日，上海金融与发展实验室首席专家、主任曾刚接受《每日经济新闻》记者采访时表示：“税收政策变化，可能引导部分银行减少对利率债的配置，转而加大对其他高收益资产的投资。”

恢复征税可以缩小不同债券之间的税收差异

《每日经济新闻》记者注意到，央行在今年5月发布的《2025年第一季度中国货币政策执行报告》中就提到，当前我国债券市场定价效率、机构债券投资交易和风险管理能力仍有待提升。投资者行为、债券市场结构、税收制度等，均会一定程度影响债券市场利率的形成和传导。从税收制度看，债券市场税收制度设计会对债券市场价格形成和国债利率基准作用的发挥产生影响。比如，国债等政府债券利息收入免税，公募基金和理财资管产品交易价差又有税收减免优势，短期交易意愿也会更强，一些不免税的公司债等还可能对标免税的国债利率水平，进一步加大债券市场收益率的短期波动。

正如上文所言，市场普遍认为，此次税收政策的调整，意在缩小不同债券之间的税收差异，完善债市制度建设。例如，西部证券固收姜珮珊团队认为，免税效应下商业银行等机构倾向于将国债、地方债持有至到期，降低了二级市场流动性；由于税制不同，影响了国债收益率曲线的精准性。因此缩小不同债券之间的税收差异，有利于更好发挥国债收益率曲线的定价基准作用，完善债市制度建设。

另有一部分观点指向了减缓财政压力。不过在华泰固收张继强团队看来，这或许并非主要目的。“恢复增值税有望增加一部分财政收入，但体量并不大。今年8月至12月国债、地方债、金融债预计总发行额在17万亿元左右，假设平均发行利率为1.8%，每个月均匀发行，增值税率按照自营的6%计算，年内预计只能增加50亿元左右税收。”

如果按完整财务年来计算，国盛固收杨业伟团队分析，估计本次增值税恢复可能增加税收合计315.5亿元左右。分机构来看，商业银行税负可能增加最多，可能增加232.7亿元，基金理财等非法人产品次之，可能增加33.6亿元。张继强团队估算，后续每年平均增加240亿元税收。不过，如果新发债券品种利率由此上行，会产生较大的抵消作用，其中相当一部分体现在发行成本上。

对债市影响几何？业内预估新老债券利差波动为5~10基点

根据华泰固收的测算，以10年国债为例，若票面利率为1.7%，自营账户持有需按6%缴纳增值税（价外税），经测算影响约10基点；资管产品按3%征收率计算，影响约5基点，预计新老券利差波动区间为5~10基点。

东吴证券固收首席分析师李勇在接受《每日经济新闻》记者采访时表示，在他看来，该政策变动对于债市的影响可以分为短期和长期两个维度。短期来看，由于规则的“新老划断”原则，老券的利息收入不用征收增值税，因此对于老券是利好。具体到券种来看，由于老券的续发部分也还享受免税，而多数国债会采取续发的方式，所以征收增值税对于国债的影响会稍晚些体现。

“需要关注8月22日新发的10年期国债会否成为新的活跃券，届时或出现利率的上行。由于机构投标时会考虑税收因素，或可能会推升一级发行利率，从而加剧财政的发债成本。如果以现在10年期国债收益率1.7%的点位进行估算，税收成本约为5~10基点。”李勇告诉记者。

他认为，在新发债券之前，目前存量债券由于具有免收增值税的优势，二级市场利率先因机构买入力量加大而下行，或将抵消部分一级发行利率上行达到的点位，实现平稳过渡。长期来看，政策调整确实令机构投资债券的税后收益率降低，一是补充部分税收收入，二是引导资金不要过度拥挤在债券市场，对债市偏利空。

中泰固收首席分析师吕品在接受《每日经济新闻》记者采访时表示：“我们认为对债券市场加征税收，本质上对市场并不算利好。存量债券的收益没有增加，而新增债券的收益下降，那么最终大概率是以新券利率补偿式上行的方式来进行消化。”

在他看来，后续对债市的影响幅度取决于新券的发行票面利率。“若新券的票面利率能完全转嫁税收的5~10基点成本，那么对于老券的利差可能基本没有影响；反之若没有完全转嫁，那么可能会引发老券收益率部分下行，最终对老券的影响可能在2基点左右。”

光大证券首席固收分析师张旭也认为，恢复征税的主要影响是抬高新券的收益率，也会很小幅地压低老券的收益率。另外，新券的定价在很大程度上取决于投资者结构，而老券的定价又在很大程度上取决于投资者对新券收益率的预期。

值得注意的是，华泰固收张继强团队认为，此举可能进一步拉大公募基金（包括其他资管产品）与自营账户在债券投资上的税收差距，公募基金（包括其他资管产品）将相对受益。此前两者的税收差异主要体现在所得税环节：自营账户需按25%税率缴纳所得税（涵盖利息收入与价差收入），而公募基金免征。如今在持有期利息收入的增值税环节，自营账户适用6%税率，公募基金与其他资管产品适用3%税率。公募基金的税收相对优势进一步凸显。

对买债“大户”有何影响？银行或重新审视资产配置策略

债券投资一直是银行资产的重要组成部分，中国人民银行金融市场司负责人曹媛媛在7月14日国新办举行的新闻发布会上提及，这些年，贷款、债券占银行总资产的比重分别为60%和25%，保持相对稳定，其中，银行持有的政府债券占全部政府债券比重为70%。

作为买债的“大户”，增值税调整将会对银行带来哪些影响？

上海金融与发展实验室首席专家、主任曾刚接受《每日经济新闻》记者采访时表示，国债等利息收入恢复征收增值税，是近期财税改革领域的一项重要举措。这一政策调整对于银行业有着深远影响，既有短期的直接冲击，也蕴藏着长期的结构性变化。

“从直接影响来看，国债等利息收入一直是银行重要的‘无税收入’。长期以来，银行持有国债、地方政府债券等金融工具，其利息收入免征增值税，这在一定程度上提升了银行配置这些资产的积极性，也为银行资产负债管理和流动性管理提供了便利。这次恢复征收增值税，意味着银行未来在进行国债等利率债投资时，将面临实际收益率降低的问题。”曾刚表示。

据中泰证券戴志锋团队测算，银行作为投资人，新投政府债、金融债的税收成本增加，静态测算下一年税收成本增加约232亿元，对银行营收影响大概0.4%，对税前利润影响约0.95%。具体到2025年来看，由于新政策8月份才开始，故对2025年的营收利润影响会小于上述测算值。新券对老券置换预计到2029年完成，期间所带来的5年累积税收成本增加为1439亿元，占2025年预测营收的2.7%左右。

在此背景下，银行的资金投向也或将迎来变化。

“这一政策无疑将推动银行重新审视资产配置策略。”曾刚对记者表示，过去，银行出于风险偏好和监管考量，配置利率债不仅有助于资本充足率管理，也能提高资产安全性。而税收政策变化，可能引导部分银行减少对利率债的配置，转而加大对其他高收益资产的投资。此外，部分银行或通过提高贷款利率、加大中间业务拓展等方式，弥补利润损失，进而影响信贷市场的价格和结构。

开源证券分析师刘呈祥也在研报中指出，增值税新规后，银行自营投资政府债、金融债的比价效应减弱，信用债、同业存单投资的比价效应被动抬升。从比价角度来说，大类资产分布或向贷款、资金业务倾斜。

曾刚认为，从整个金融市场运行的角度看，此次调整有助于消除金融资产的税收扭曲，提高市场资源配置效率。“一刀切”的税收豁免，容易诱导资金过度流向相关资产，影响市场均衡。恢复征收增值税，有助于建立更加公平、透明的税收环境，对金融产品创新、市场竞争格局都会形成新的压力与动力。

对银行业而言，当前正处于信贷投放压力大、不良资产率抬升、净息差持续收窄的多重挑战期。税收政策调整使本已承压的银行面临新的利润下行风险，尤其对于中小银行影响尤为突出。未来，银行业需加快转型，优化资产结构，创新产品与服务，强化合规与成本管理，积极适应新的监管和财税环境。总之，国债等利息收入恢复征收增值税，对银行业既是压力也是倒逼改革的动力。银行必须深化改革，调整经营思路，并推动高质量发展，才能平稳度过政策调整带来的阵痛期。”曾刚对记者表示。

每年对险企现金投资收益率的影响约为2基点

低利率环境下，险企通过增配高评级债券锁定长期收益。国家金融监督管理总局发布的统计数据显示，近两年来险资大幅增配债券。

2023年初，保险资金运用余额约为25万亿元。其中，人身险公司债券余额9万亿元，在人身险资金运用余额的占比为41.65%；财产险公司债券余额6492亿元，在财产险资金运用余额的占比为33.61%。

到2024年末，保险资金运用余额约33万亿元，人身险公司债券持仓占比达50.26%，较年初上升4.3个百分点，较2023年初上升8.61个百分点，余额超15万亿元；财产险公司债券持仓占比39.14%，较年初上升1.32个百分点，较2023年初上升5.53个百分点，余额为8691亿元。

华泰证券数据显示，2024年末，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保、阳光保险6家上市保险公司政府债券平均配置比例已达到38%左右，净新增政府债余额占净新增总投资资产的63%左右。

在本次《公告》前，政府债和金融债免收利息收入增值税，相较于信用债有税收优势。本次新政策实施后，新发行政府债和金融债恢复征收利息收入的增值税，适用税率为6%。此次国债等利息增值税复征对险资有何影响？

华泰证券近期发布研报分析指出，对于保险公司，恢复收税后，适用的增值税率为6%。此外，增值税还要同时缴纳约12%的增值税附加税，附加税包括城市建设维护税7%（市区），教育费附加3%，地方教育附加2%。假设利息收入为100元，由于增值税为价外税，应纳增值税为100×6%/（1+6%）=5.66元。叠加附加税后，增值税和附加税总额为5.66×（1+12%）=6.34元，也即总税收负担为6.34%。

根据华泰证券的测算，恢复增值税及附加税后的税收负担或为6.34%，估计同等条件下，新增政府债和金融债的税后利息收入相较之前减少6.34%。以长期政府债和金融债利率为1.8%~2.0%计算，新债收益率降低约为12基点左右。

近年随着利率持续下行，保险公司为加强资产负债匹配，投资端大量配置政府债等长债。上述券商假设险资每年需配置的资金（新流入保费+到期再投资）占投资资产25%左右，其中政府债和金融债占待配置资金的比例约50%~80%，那么每年新配政府债和金融债大约占总投资资产的10%~20%。考虑到新债收益率降低约12基点，恢复征收利息增值税后每年对保险公司现金投资收益率的影响约为2基点（1.2基点～2.4基点），与净投资收益率3.4%（2024年）相比，影响较弱。

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