“溜溜果园冲A未果后转战港股IPO！”

“遇见小面闯关港交所上市”

“货拉拉第五次冲击港股IPO”

“苹果产业链企业蓝思科技近期向港交所提交上市申请”

“全国最大中药饮片企业之一四川‘新荷花’四闯资本市场赴港IPO”.....

短短一个月，一众中国创新企业跟商量好似的，集体向港交所发起IPO冲击。

北京某芯片公司创始人也告诉融中，“最近就在考虑赴港上市。投资人希望公司能尽快登陆资本市场。”过去几年，不少投资人对港股上市抱有偏见——企业估值偏低、市场缺乏流动性等，今年以来，市场风向似乎正逐渐转变。

一季度，港股新增51家上市申请，近四分之一为A股上市公司。15只已上市新股，融资182亿港元，相比2024年大增287％，且大部分来自内地，如古茗、蜜雪冰城。目前，在港排队IPO的中国公司仍有100余家，包括恒瑞医药、海天味业、歌尔微电子、老乡鸡、沪上阿姨等明星公司，以及寻求“A+H”机会的中概股公司。

最近美国财长也被问及“是否会将在美上市中国公司退市”，美国媒体也称：特朗普政府正朝着可能将中国上市公司从美国交易所除牌退市的方向迈进。如果中概股真的“被逼”从美退市，那么，无疑，中国香港的机会就来了。

北京某机构投资人陈海告诉融中，“香港一直以来被视为中概股海外上市的首选地。随着中美关系波动，中国企业在海外上市环境也变得更加紧迫。一方面，很多企业，面临对赌、回购压力，不得不加快IPO上市步伐。另一方面，A股收紧、美股不明，港股势头正好，特别是被内地三大交易所‘封杀’的公司正试图通过香港获得上市资格。”

对赌背后，“不得不”港交所IPO

从最近几家递交港股招股书或更新招股书的企业看，与VC/PE机构的对赌或是这波港股上市潮中的一大部分。

4月15日，ADC明星企业映恩生物登陆港交所，IPO首日暴涨113%，创下2022年以来18A企业最大融资规模创下最大融资规模。但光环背后，是3年亏损18亿、对赌压顶的生死局——如果2025年前无法上市，投资者将以10%-30%的年利率赎回股份。

4月14日，“卡游”公司更新招股书再度向港股IPO发起冲击。卡游曾在2021年6月获得红杉和腾讯投资以A轮优先股方式入股，对价1.4亿美元，卡游整体估值高达9亿美元。该笔投资内含对赌赎回条款，其中提及一个时间点为“优先股发行日期起计第五周年”，即2026年。若双方约定条款没有完成，投资者可要求卡游赎回全部或部分发行在外的优先股，而每股优先股的赎回价格将再加上自适用发行日期起按股份发行价每年8%的利率计算应计利息。

这些都并非个例。无独有偶，3月7日，保险中介机构“手回集团”第三次递表港交所，该公司曾于2024年1月、7月两度递表港交所但均未果。从最新招股书看，手回集团或也迫于对赌协议而急于IPO。

招股书显示，该公司在A轮、B轮、C轮融资中与投资者约定了撤资权在内的特殊权利条款。若IPO失败，投资者可根据上述条款行使撤资权，届时手回集团需履行回购股份的义务。手回集团投资者中不乏歌斐资产、经纬创投等知名机构。截至2024年末，手回集团拥有现金及现金等价物仅为1.13亿元。而在三轮融资中，公司合计获得1.35亿元融资。若公司后续未能通过自身业务实现“造血”，或将无法履行对上述投资者的回购义务。

此外还有，今年2月，周六福自2019年来第五次尝试进入资本市场，再次向港交所递交了招股书。从A股转战港股，这份执着背后或也是因为李氏兄弟对赌失败回购1.6亿元股份。

如今，VC/PE们都在急等退出，不以退出为目标的投资，都是耍流氓。但是，有关对赌、回购的话题近两年屡屡引爆创投圈，越来越多的诉讼和撕逼故事发生在VC/PE机构与被投企业之间。在今天，DPI越来越成为LP甄别GP的必选项。映射到退出方面，不少VC/PE开始重新思考退出策略。据记者了解，当前市场上不少机构都在考虑并购等方式退出项目。

华南某国资背景机构合伙人赵亮告诉融中，“退出方式上，一定还是优先推动符合条件的优质项目走IPO道路。不过，受基金存续期影响，部分优质项目也会考虑通过产业并购、上市公司并购的方式退出。”

“除了IPO，没有一个项目是不能‘卖’的。不过，一二级市场投资获利逻辑毕竟不同。IPO减持也要综合考虑市场流动性、产业周期等影响因素，所以不少VC机构会选择在Pre-IPO前抢先清仓，能退出的时候抓紧退出。”

像是溜溜梅母公司溜溜果园，4月16日向港交所递交招股书，也是其在2019年A股上市折戟后，再次向资本市场发起冲击。有意思的是，成立至今，溜溜果园合计获得四轮融资，其中，红杉资本曾于2015年斥资1.35亿元参与溜溜果园的A轮投资，成为公司第三大股东。但在2024年6月，公司上市前夕，溜溜果园以减资方式回购红杉全部股权，并于2025年1月完成减资登记。换句话说，红杉陪跑9年后清仓退出，溜溜果园“仓促”启动IPO。

香港希望接住这波儿中概股回流的“破天富贵”

今年以来，恒生科技指数、恒生指数涨幅已领跑全球。截至3月24日收盘，恒生科技指数年内飙涨超26%，位居全球资产表现榜首，恒生指数涨幅也达18%，创近三年新高，且领涨亚太乃至全球市场。上个月，蜜雪冰城在港交所主板挂牌上市，上市前以5324倍的融资认购倍数、1.84万亿港元认购金额刷新港股市场新股认购纪录。上市后，近1500亿港元市值，远超过奈雪的茶、茶百道、古茗三家港股茶饮企业市值总和。除蜜雪冰城，泡泡玛特、老铺黄金等消费股，以及阿里、腾讯、小米、地平线等科技股也迎来股价暴涨。

随着港股交易市场开启“狂飙”模式，不少企业计划抓住窗口期，把赴港IPO纳入日程，老乡鸡、八马茶业、沪上阿姨、周六福、奇瑞汽车等都已递表港交所，同时还有宁德时代、海天味业、安井食品、三花智控、赛力斯等谋划赴港二次上市。

“这波港股高潮，从市场环境的改善以及政策层面的导向共同推进，形成了默契配合。”华南某地国资控股平台相关负责人商盛景告诉记者。事实上，香港也在做好接住这波中概股回流的准备。

香港财政司司长陈茂波在4月13日的司长随笔上表示，针对全球最新变化，已指示证监会和港交所做好准备，若于海外上市的中概股希望回流，必须让香港成为它们首选上市地。

目前，在美国上市的中概股约有400家，其中约20家中概股已在美国和香港两地上市。去年，为配合《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，证监会与香港方面再次深化合作，采取5项措施进一步拓展优化沪深港通机制、助力香港巩固提升国际金融中心地位，共同促进两地资本市场协同发展。其中，非常重要的一条就是“支持内地行业龙头企业赴港上市融资”。为了吸引内地企业和新兴市场企业赴港上市，港交所自身也在提升市场效率和流动性方面作出一系列改革。如启用全新的新股结算平台FINI，缩短新股定价日和交易日之间的间隔，还有库存股机制、建议下调香港证券市场股票最低上落价位咨询市场。

过去12个月，港交所IPO审批时间，从中位数缩减至28天，相较于2022年的61天，几乎减半。加之，港交所和香港证监会为高市值A股上市公司开辟快速通道，“A+H”持续得到青睐。此外，港交所也在加紧做好东盟和中东市场的联系和推广，以吸引更多当地优质企业来港上市，同时汇聚更多国际资金到港，进一步提升香港国际金融中心的实力和地位。

比如最近来自泰国的椰子水品牌if母公司IFBH向港交所递交了招股书。公司从2017年进入中国内地市场后迅速崛起，在2024年获得约34%的市场份额，成为中国内地椰子水市场的领头羊。但是光鲜亮丽背后，IFBH公司也面临对赌压力。倘若IFBH公司没能在2026年12月31日前成功上市，创始人Pongsakorn Pongsak将面临对PP承让人的股权回购，以及按每年获得净12%的回报的内部回报率计算的行使价回购Aquaviva Co.,Ltd.的所有股份。

当然，部分中国企业赴港上市背后，或也存在无奈之举。“A股IPO收紧持续，对一些科创属性的企业，业绩水平和稳定性达不到A股上市要求，选择港股，毫无疑问多了一个资本路径，也给背后VC/PE机构股东多一个退出选择。”在商盛景看来，“特别是现在很多企业都存在对赌、回购压力，赴港上市或能暂时解决这类生死存亡的难题。”

国资“兜底”港股基石，也怕亏

自动驾驶系统供应商“地平线”上市前，确认的4个基石投资者中，除了阿里、百度外，包括一家地方国资——宁波市政府基金。无独有偶，七牛云港股IPO引入基石投资人——嘉兴市国资委旗下秀洲金控管理的禾顺，认购1.75亿至1.82亿元。

如果时间线再拉长，过去一年多，港股新上市的70多家公司中有近30家是由地方政府出资平台担当基石投资人。从投资额看，2022年国资占比19.7%，2023年占比29.8%，2024年上半年，国资比例就超过了58%。特别是包括出门问问、西锐、天聚地合等企业IPO时，均有同时引入超过2家地方国资作为基石投资人。

2024年，港股IPO基石投资者中，地方国资占据半壁江山。

商盛景告诉融中，“纵观这几年港股基石投资者的变迁，一方面，市场跌跌不休，其他LP不断撤退。国资用产业投资的思维，已经成了重要买方。另一方面，表面做产业投资，实则招商引资，以‘基石投资’换取‘双总部’。不过，考虑到未来几年的流动性和审计压力，当地决策所面临的压力和挑战仍是不小。”

基石投资者持有股票通常锁定至少6个月，签订认购协议时，并不知道公司的上市发行价。也就是说，基石投资者同时承担了发行价未知和六个月锁定期两大风险，却依然坚定认购，只能是看好公司的发展潜力。

商盛景告诉记者，“能拉来行业内明星基金当然最好。这类基金又专业又熟知产业发展，对上市公司的发展前景判断更准确。而且基石数量越多，越能避免上市公司为了促销签订一些拿不到台面上的抽屉协议，毕竟人多不好做手脚。此外，因为有6个月禁售期，认购比例高，有利于股价稳定。但也会造成一定流动性不足，抑制股票的交投，拖累潜在涨幅。总之，基石投资者好似一把‘双刃剑’，怎么找、该找谁是企业家们高度关注的问题！”

更需注意的一个问题，港股新股破发率近期维持在30%左右，去年更是创下近五年来新低，这些新股背后的基石投资人不乏各地国资，国资LP们也不得不面对亏损问题。

“我们做过的唯一一单基石投资，首日低开破发，股价一泻千里！假设按开盘价算，这笔交易浮亏已经超过90%。”某地国资控股平台负责人最近在社交平台吐槽，“这谁顶得住！最近找我们做基石的企业，基本都被拒之门外了。”基石投资者多是折价入股，具体认购价不确定，但能让LP退避三舍，想来亏损严重。

“怕对赌失败，我赶紧提交了港股IPO招股书”